3月29日傍晚长春高新发布了2022年年报，2022年实现营收126.3亿，增长17.5%；实现归母净利润41.4亿，增长10.18%；实现扣非归母净利润41.2亿，同比增长10.06%。ROE再度呈现3%左右的下滑。
其中四季度营收29.8亿，追平一季度。但归母净利仅有可怜的6.87亿，为高额费用所累。四季度经营现金流净额如往年一样大幅流入12.3亿，但全年经营现金流净额仅有28.3亿，净现比略低于0.7。
#1.年报简析
呆子用一晚上时间详细读完了长高和百克的年报，并于3月30日听了业绩说明会，同时致电长春高新证代询问了一些相关问题。考虑这是险象环生的2022年，这份年报整体中规中矩吧，下面具体展开聊聊。
//合并报表
资产负债率进一步下降至20.06%，有息负债从7.9亿小幅下降至7.24亿。结合担保情况和现金流量表数据，从结构上来看，高新地产还了1.6亿；但母公司给金赛的担保借款多了1亿长贷，可能是为了金赛第三厂区做的项目贷；短贷整体增加了900万至8900万，而且全部都是信用贷，原先的1千万保证借款不见了。
结合长期借款无任何抵质押，短贷全信用来看，长春高新及其子公司的银行评级保持得不错。
由于经济环境较差，应收账款大幅增长50%至22亿，占营收比例17.46%。其中百克占比44%，剔除百克部分（主要是金赛）占比56%。百克的应收账款维持和三季度相近，金赛的应收账款实际上环比小幅回落了一些，但整体还是达到了21年的两倍左右。
从应收账款的账龄也能看出下游的压力，虽然应收账款的大头都在1年以内，但1至2年和2至3年的账面余额都翻了一番。
同时坏账计提也可见一斑，21年坏账计提约1000万元且没有核销，22年坏账计提增加了40%，而且核销了368万元。
其他应收款部分，主要是高新地产代垫的长春高新技术产业开发区管理委员会的政府征地欠款13亿，略微增加了1亿元多。但比较无奈的是，在账龄未变的情况下，该部分原来应在23-25年平均归还的款项，第一部分按照约46开在23-24年归还，剩下两部分则延后至25和26年。
三费方面，销售费用和管理费用的增幅均大幅超过营收增幅，而研发费用更是增长53.57%，20年时才4.75亿，两年几乎翻了三倍。整体的研发投入达到16.63亿，资本化率微降至18.32%。费用端的问题在下文详细分析。
分季度财务数据来看，一二四季度营收基本相当，仅有暑假的三季度特别拔尖。但除了一季度净利润维持和去年相近的水平，后续两个季度就开始下降，四季度更是骤降至23%。明显和去年一样，后置了巨额三费支出。这种情况可能会持续下去，毕竟大部分宣传推广费用和研发费用的合同结算期会在Q4和年底。
分地区来看，华东地区增长稳定而大本营东北和封死的西北近乎无增长。而受广东联合集采影响的华南地区受益于粉针降价增长最快，甚至从金额上来说已经从第四跃升至第二，未来也会是最有增长潜力的区域。
销售模式方面，分销的比重有明显扩大，金额上也有显著增幅。但各地区各模式的毛利率都基本稳定，部分微增零点几个百分点。
产销存方面，上半年长春受疫情影响，药物生产有所停滞，直到年中才恢复。地产方面销售额增长9%，但生产量下跌74%，开发成本完工转入开发产品下降严重。
存货方面，原材料和在产品都大幅增加但库存商品的账面余额相对稳定，销售势头良好且占营收比例不高。但由于房地产市场进入下行周期，开发产品也计提了10.7%左右的跌价准备。
细看长高和百克报表中的存货跌价准备，发现库存商品计提了四千多万，几乎和百克的计提相当，而且本期转销部分长高转销的8869万中有7003万都是百克生物的存货，百克又犯了和去年一样的问题。
剩余转销的1800万存货可能大部分是仓库中过期的生长激素，我查看了长高的ESG报告，报告期内长春高新及其下属制药子公司未发生产品违规或召回事件。但其他流动负债中应付退货款比期初多了7000万，可能是疫情封控区机构退回的过期产品。
//子公司分拆
1）金赛药业
顶梁柱金赛药业2022年营收102.17亿，增幅24.66%；归母净利润42.17亿，增幅14.47%。金赛全年净利率41.27%，报表中生物制药毛利率提升0.24%，价格趋于稳定。
财报中子公司财务信息显示金赛的净现比从去年的0.69恢复到今年的0.79，但@雲闻天下事 雲兄告诉我，子公司经营性净现金流不太具有参考价值，因为收支母公司的往来款会影响这个数据，也无从勾稽。
由于华康和高新地产营收较低，费用占比也较低，所以长高年报费用剔除百克费用后基本为金赛的费用。三费都在Q4达到了单季新高，但还原研发费用10%以上部分后，金赛还是顺利完成股权激励。
根据业绩会内容，22年生长激素营收96亿，增长25%。其中，长效注射方式改善和价格优化，使长效从13.8亿增长60%至22亿，占比从18%提升到23%；粉针从7.7亿增长37%至10.56亿，比重维持11%左右，粉针降价引流有效；水针从55.5亿增长14%至63.4亿，比重从72%降至66%左右。
财报显示，金赛服务团队从4000人仅增加到4100人，可能是由于疫情封控，所以不太需要人力增加。去年截止三季度时新患有10%左右增长，但到四季度增长已经不到10%，去年只有1月份和8月份是比较好的。但前五名客户合计销售基本稳定在8亿多，需求分散且稳定。
金赛的研发方面，去年短水多了Prader-willi综合征PWS和特发性矮小ISS两个适应症，今年年初又获批用于慢性肾功能不全移植前CKD。
而且在海外获得FDA豁免临床一期二期，直接开展三期（已投入一千多万），预期25年获批，27年上市。
子公司金派格的敦化PEG推进扩建中，规划700kg产能设计，目前还需要补充一点临床数据，预计明年可自用。虽然暂时对毛利率影响甚微，但具有长远意义。
至于金磊先生近期提到的超长效生长激素（双周和月制剂），目前财报上还没有看到研发立项，可能处于临床前研究中。
女性生殖领域的促卵泡激素去年已经在院内取得3.6亿收入，今年促卵泡素的水剂可能在三四季度获批，未来长效促卵泡素也可能上市。
当然药物研发也不总是一帆风顺，财报上显示注射奥曲肽微球研发失败、项目中止。早些时候，和美国Rani公司合作的口服生长激素也已宣告停止。
2）百克生物
百克生物2022年营收10.71亿，同比增速-11.12%；归母净利润1.82亿，同比增速-25.41%，连续两年下滑。
本来前三季度积极推进水痘苗和流感苗，截止Q3还有归母净利润2.12亿。结果Q4因为流感接种季遭遇防疫转向，疫苗接种遇上大麻烦，且鼻喷流感疫苗适用人群为 3-17岁，影响更为突出。不仅营收受到影响，而且还计提了鼻喷流感疫苗和鼻喷给药装置的减值共计约8600万，直接把Q4利润干成负300万。
好在今年1月份百克获批了国内首个自研带状疱疹疫苗，详见文章《聊聊百克生物刚获批的带状疱疹疫苗》，在此前已有2000人份水痘/带疱产线的基础下又新批年产500万人份带疱项目。
不过前不久百克带状疱疹减毒疫苗价格公布，接近1400元一剂大幅超过默沙东Zostavax此前在东南亚的售价和我的估计，不过倒也算留足了降价空间。
虽然市场广阔且有几年先发期，未来几年极具增长潜力，但在研的重组带状疱疹疫苗处于临床前研究阶段，远远落后于其他友商。
3）华康药业
三弟华康药业2022年营收和净利润分别是6.58亿和3100万，增速分别是2.5%和-18%，创新中药在没有品牌和技术的加持下只能做到低速增长，利润难以维稳。
4）高新地产
高新地产2022年营收和净利润分别是8.04亿和6400万增速分别是21.27%和-26.6%。高新地产在三季度已取得超越去年全年利润的8800万，但却在Q4和百克生物一样，干出了一个2400万的亏损。
利润表的税金及附加中，土地增值税仅有2110万，大幅小于去年5686万。在营收增长的背后，说明房价保持低迷以及住宅销售的乏力。现金流量说明中，也承认了高新地产预售房款减少的事实。
低迷的不仅是高新地产，高新地产的联营企业长春万拓房地产开发有限公司（高新地产占股24%，万科占股52%），今年也不再发放现金或利润。
整体来看，高新地产业务显著衰退。首先是财报的主要业务描述中未再提及土储；其次是在上文提到的产销存数据中，完工产品大幅减少；不仅如此，生产端自营也明显收缩，在生产成本中地产业的分包成本增长492%，前期成本和占大头的总包成本则分别下降39%和26%。
这一切，可能和地产即将剥离以及房地产市场下行都有关系。在另一份首次公布的年度关联方资金占用专项审计报告中，我们可以看到高新地产平均要占用母公司28亿的资金，约为母公司账面货币资金的一半，股东苦地产久矣！
四驾马车归母净利润总和44.94亿元，可反推其他子公司亏损3.54亿元，比往年的约3亿元略多一些。这是为什么呆子利润预测少了0.6亿所在，不过这并不重要。
#2.其他疑点
//三费问题
今年暴涨的三费又要结合人员数据来分析了：
首先，我们可以从三个费用中的股权支付金额排序来大致判断出，这是一家销售重于研发的公司。
1）销售费用
22年销售费用38.07亿，占营收比率提升了1.6%。其中职工薪酬13.38亿，销售人员3011人，人均薪酬44.42万元。这个数据比20-21年的33万提升了34.6%，但仍旧低于19年的46万元。
这种数据无法和一家以销售为驱动的药企匹配，而且去年证代所谓的疫情原因使销售人员收入结构发生改变的说法也不攻自破。
22年销售佣金增加了2.09亿至17.55亿，但增幅仅为13.52%，不仅远低于薪酬变化，更是低于营收的增幅，显得十分反常。反倒是交际费再度翻番，非常贴合实情。
2）管理费用
行政人员从960下降至818，但管理费用增长了三成，其中职工薪酬增长36%。去年证代所说的人员统计的分类归纳问题估计还在（你懂的…），统计销售费用时还是得结合管理费用一起考虑。
3）研发费用
今年整体人员增加了约800人至8841人，但生产人员和技术人员栏目可能做了比较大的调整。一方面生产人员增加1360人，而技术人员从1950人减少500人至1450人。
技术人员中一般包含大部分的研发人员，所以当下1146名研发人员和技术人员数量更为接近。
回到研发费用本身，虽然暴涨的直接投入和委外开发无法较真，但结合往年数据可以计算得知：去年研发人员977人，人均人工29万；今年研发人员1146人，人均人工38.55万。在就业环境极为恶劣的一年人均薪酬增长33%，令人匪夷所思。
关于这个问题我致电了证代，对方回复说是招聘了诸多年薪百万以上的高端人才。确实从员工学历分布可知，22年硕博学历人员增加了约250人，但当我提出是否有必要查询一下长春市高层次人才时，对方急忙表示说主要是上海研发中心引进的人才。
而且在《2022金赛儿童生长发育集智峰会回顾》中金磊先生曾提到，研发人员已经从21年大约700+人扩充到22年的2000余人。那么研发人员这个数据似乎又不太对劲？未来还要增加到5000人可还得了？
因此呆子个人认为在评估长春高新时，费用问题是需要谨慎思考的。企业利用人员调整和费用安排来转移或调整利润，在任何市场都是屡见不鲜。
//资金问题
好友@阿攀哥 在研究长高时曾经提出一个存款利率问题，即利润表的利息收入/插值法计算的货币资金，近三年存款利率高达2.45-2.61%。且“财务费用-利息收入”基本和现金流量表中“收到的其他与经营活动有关的现金-利息收入”相等。
从会计角度上说，买理财产品所得利息会计入投资收益。如果存在借钱给其他公司收取利息的情况，那么该借款一般在“其他应收款”核算，其他应收款中金额较大的为政府欠款，这部分应该没有利息（你懂的……）。单位往来款与个人借款金额均较小，即便收取利息也没多少。
但这个利率区间，显然高于一年内的定存利率和大额存单利率。致电证代时，对方告知其为公司协议存款。经过呆子和银行前同事交谈得知，当前一年期定期存款的利率为2.1%左右。在自律公约下，不考虑亏损情况下理论上到基准上浮40%，某些银行甚至更高。
因此理论上是可以做到2-3%的存款利率的，但连白酒企业中最热衷于打理存款的洋河都做不到像长春高新这么高，这点多少还是有点耐人寻味了。
有这么多的存款，但前几年长春分红比例却是逐年下降的：2021年为8.61%；2020年为10.63%；2019年为11.4%；2018年为13.52%。
2022年拟派发4.05亿，分红比例9.86%，略比21年好点但仍然很低。在企业发展稳定之前，恐怕只有等大股东超达有大笔现金分红的时候，我们才能拿到客观的股息。
#3.友商情况
就在前几天，友商安科生物也发布了22年年报。
22年安科生物营收23.31亿，其中母公司营收15亿，同比增长19.38%，略少于金赛。利润数据由于存在去年商誉大额减值影响，还原后合并报表利润增长33%左右，母公司利润增长26%左右。
费用端控制较好，减少的主要是市场推广费。但主要是子公司销售费用大幅减少，造成整体下降10%。毕竟从人员分布来看，安科也是一家销售人员近半的制药公司，而且有不少是大专生。
安科计划派发4.17亿人民币，派发比例60%左右，远高于最低20%的要求，这点值得肯定。
聚焦竞品来看，基因工程药15亿主要是生长激素，毕竟干扰素也就几千万，剩下都是生长激素。新患增长率20%和母公司营收匹配，但因宏观原因所以未达预期。
分地区来看，主要在华东（不含安徽）和安徽本埠均取得17%左右的增长，但在弱势的华北东北是-17%。新开武汉、上海、河南商丘三个诊所（持股比例不等），直营诊所总数13家。
生长激素的毛利率有所下降，营业成本上升很明显，可能是短水的生产成本比较高造成的。
粉针：水针=8:2，21年水针占比仅10%，因此水针保持高速增长。安苏萌主打的卖点是没有“防腐剂”，但其实所谓的“防腐剂”-苯酚是药典明确允许使用的抗菌剂。
这点我之前聊过，有抗菌剂的产品能有生产优势，也可以搭配更好的电子注射笔来提高患儿依从性。但从营销新客来说，这个卖点确实是一步好棋。
生长激素22年平均用药时长增长接近15%，平均为434天。粉剂更高一些，管理层说水剂新上市不久所以新患多一些，对于时长是拉低作用，接近300天。
对于这个说法我表示怀疑，新患无论用什么剂型，使用时长的考虑都是基于生长效果，单个剂型时长偏低的原因大概率是水剂使用者中途更换了其他品牌的产品，这在患者中本就十分常见。
在建工程有：抗体及蛋白质药物生产车间-生长激素预灌封生产线、PEG-GH车间（E栋）、北区 3 号厂房生长激素生产线、抗体及蛋白质药物生产车间-生长激素卡式瓶生产线。
这个卡式瓶生产线是第一次出现，当前工程进度5%。卡式瓶可以置入重复使用的卡式注射架或注射笔使用，常规容量是3ml，最小容量1.5ml，都大于安苏萌当前的预灌封包装1ml。难道安科也要生产大剂量的含防腐剂的规格了？
业绩会也说，今年会增加新的规格。因为儿童发育阶段体重变化快，需要不断调整剂量，规格不够很难满足儿童剂量改变。
另外PEG-GH车间确实存在，而且该车间也有90%进度，但是金额增加缓慢。聚乙二醇化重组人生长激素注射液报产项目已经推进了约4年，该长效PEG化重组人生长激素注射液研究的开发支出期初仅有1887万，本期增加432万，但整体并不多。
2022年12月，公司自主研发的“AK2017注射液”（重组人生长激素-Fc 融合蛋白注射液）获得临床试验批件，目前正在开展Ⅰ期临床试验，还比较早期。
另外，今年联合赛尔和未名海济也可能获批短水，预计最迟明年可上市。但与化药不同，生物药产能爬坡极其缓慢。目前从几家公司的GH营收来看，金赛和安科的市场格局还是相当稳定的。
#4.近期情况
//地产剥离
3月20日，长春高新发布公告，筹划向控股股东超达集团出售高新地产100%股权。
上文分析高新地产时，我们已经提到地产对集团资金的占用和伤害，包括我个人也一直纠结于长春高新的现金流问题。关于这个问题，大多数投资者的看法都是剥离地产，而今年我们终于在一个跌停后等到了这个消息。
我相信企业做出这个决定肯定不是临时起意，聚焦于医药产业才可以让企业走得更稳，让投资者更放心（至少让财报更好分析）。
唯一存在变数的，是交易价格以及超达集团需要发行可交换债券的操作。毕竟这相当于质押长春高新的股票来融资，而超达集团此前就已经质押了一半股票来贷款。
我致电证代时有聊起这个问题，对方表示可交换债理论上会更偏向债属性，设立的交换条件将比较高，毕竟国企领导也难以承受国有资产流失的压力。
目前还需要等待高新地产审计评估结果，超达也需要确定融资方案，整个工作需要几个月时间，预计至少下半年才有结果。而在交割日之前，会出具交易价格，资金余额，还款计划等，这是交易的前置条件。
//股东回购
就在公布剥离地产消息的第二天，股东超达集团首次通过集中竞价增持179500股份，花费大致3000万元。以国企的效率，国资增持审批流程并不快，因此应该在去年就开始酝酿了。
市场上一众投资者欢天喜地喜迎股东增持，毕竟这有“增加投资者”信心的作用。也确实长春高新管理层对于维护公司市值有着天然的动力（甚至公开说是工作目标），以至于在两年的财报中隐晦地表达了对政策的不满。
但我认为这种增持略有不妥，迎合市场的意味满满。虽说如果能提振股价，确实可以降低超达可交换债券的股票质押数量，但这样做无疑是猜测“市场先生”的一种表现。
而且站在超达集团的经营角度上来说，本来就兜里空空，不得不把儿子押出去换钱来买孙子。在这个节骨眼上还“死要面子”地摸出几个钢镚来增持，令本就不富裕的家庭更是雪上加霜。
#5.综述及估值
这份疫情压力下的财报整体上还是符合预期的（至少个人觉得），虽然仍然存在不少问题但瑕不掩瑜。
去年多次不同方式的集采（包括河北不讲武德的水粉分组）依然没有影响生长激素的盈利逻辑和竞争格局（详见文章《长春高新的珍珑棋局》），另一方面企业依然在为平台化增长加大投入。
估值方面：2022年41.4亿元的归母净利润，考虑费用端高居不下，若维持15%的复合增速有望在三年后增长至63亿元。由于现金流的疑点在地产剥离前难以排除，对净利润给与8折处理。
结合当前3~4%的无风险收益率，取估值中枢27.5倍，三年后合理估值为63×0.8×27.5≈1400±10%亿元，50%位置700±10%亿元为理想买点。
当下可知整体一季度新患增长15%，根据此前金赛年会的目标和股权激励条件（49.26亿），谨慎乐观预测2023年归母净利润为50~53亿元，则一年内卖点为53×50=2650亿元。
当前700亿不到的市值，市盈率约16倍的长春高新呆子个人认为依然低估。所以斗胆保留去年的预测：未来三四年内，长春高新有可能会迎来市盈率和净利润共同增长、推动股价上升的戴维斯双击行情。
据说，今年浙江很有可能发生生长激素集采，不知道届时市场先生是否会双手奉上大礼呢？
文末声明：本文仅用于记录个人投资、学习思考，不作为任何投资建议。本人持有长春高新，故可能有因持股而导致的屁股决定脑袋的扭曲成分，文中不足之处，还请大家批评指正。另外，文中提及个股均具有极大的风险，切记勿当倒霉蛋。
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