$标普500 ETF-SPDR(SPY)$ $纳斯达克综合指数(.IXIC)$ $恒生指数(HKHSI)$
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祝读者朋友们龙年快乐。以下为四季报中文全文（Translation Credit -> Brendan Cheng)
为最坏的情况预案：我们计划如何应对
尊敬的______，您好：
2023 年第四季度，我们实现了 7.44% 的净回报率，而标准普尔 500 指数则实现了 11.67% 的回报率，四季度也是美股自 1982 年以来最强劲的平均权重指数短期飙升之一。我们的全年费后净回报（按美元计）为21.3%，标普500全年算上分红的回报为26.3%，全年落后标普指数500个基本点。
我们的空头标的逆着我们大幅飙升 — 在美国，那些基本面最有问题的公司，以及我们认为只是“终极做空标的(terminal shorts)”（换句话说，就是在熊市/经济衰退中会“清零”的公司）在今年的股价升值中表现最为出色。我们继续做空一些最糟糕的标的 — “短期来看，市场是一个投票机器；从长远来看，它最终是一个称重机器。”对于美股整体，我们要有合理的预期。过去四十年来，标普500分红前的年化收益为8.7%，共升28.2倍；过去五年，标普500分红前的年化收益为13.5%，每年高于历史平均接近5% -- 橡果树，终究是长不到天上去的。不要忘了，过去四十年的回报，是建立在资本史上最浩浩荡荡的利息下降（和固定收益类资产的牛市）之上。另一方面，过去五年，十年国债利率从2.66%上升到了3.84%，逆全球化和货币超发的背景下，要想回到19年初的十年国债利率，短期恐怕也很困难。
我们最近做了一项统计测试，测试了过去五年，代表各项因子（如价值/成长，小市值/大市值，国际/美国等，不过我们没有用QQQ，因为不知如何将之归类）以及各类资产（如房产信托基金，权益，优先股等）对标普500的资本资产定价模型的回归。我们发现，所有大类资产和因子对标普500的α都是负数。没错，您没有看错，所有都是负的。从绝对回报角度，纳斯达克100小幅跑赢了标普500，但因为纳斯达克100的β更高，因此按照资本资产定价模型的逻辑(我们持保留意见)理应有更高的预期回报，而事实回报低于预期回报，是故α为负。
由于我们的投资组合主要集中在中国，加之今年是中国主要指数集体走熊的年份之一，您的投资经理也不幸地经历了不少个不眠之夜。恒生指数创下了其历史上最长连跌纪录，而众多个股的纷纷崩盘，一波接一波地打击了我们的业内同行。尽管我们有幸挑选到了一些实际上表现优异的股票，如在第一季度报告中提及的中国人保财险、第二季度报告中提及的万洲国际，和第三季度报告中提及的石药集团，但要完全脱离指数权重的影响，谈何容易。如果中国主要股指在2024年继续下滑，而美国市场维持其貌似无尽的牛市趋势，那么您可以有把握地预计，我们在2024年的表现将再次不尽如人意。当然，我们并不完全认同这种预测。
图1：2023年主要指数回报（不包括股息）。雪上加霜的是，俄罗斯股票指数的表现比恒生指数高出惊人的27.8%。
【补充：下表更有表现力一些，thanks -> @狸哥很懒 】
中国资产：是毒药吗？
四季度我们与投资者的沟通结果看，人们对中国资产敬而远之，好像这些是全球最危险的资产一样。一位我们尊敬的知名投资者甚至直截了当地告诉我们，投资中国无异于“赌博”。我们理解机构面临的制约，他们为了规避尾部风险，自然会避免投资于一个缺乏“法治”的地区。这种做法既合理又可理解。然而，我们并不认同所有中国企业都不值得投资的观点。中国的企业家勤勉、智慧，中国人民的工作时间更长，对财富的追求在全球也是独一无二的。欧洲人因被要求工作而抗议，而中国人却是因无法工作而抗议。
我们几乎在每一次集中投资时都处于少数派的位置。您的投资经理作为个人投资者时，在油气领域进行调研，那时这一领域的分析师寥寥无几，摩根士丹利的一份行业报告甚至包含了17个（！）事实错误。当您的投资经理今年早些时候投资于地区性银行时，银行股在对冲基金经理中的持有量是最低的，而当他陈述区域银行的投资逻辑时，更多的反馈也是质疑与否定。事实上，我们欢迎外国投资者出售他们所持有的所有中国资产。还记得2021年1月他们因黑名单被迫卖出中国海洋石油（纽约证交所：CEO；香港：0883）的情况吗？哦，当外国投资者被迫抛售时，我们买入了尽可能多的股份，仅用三年时间就通过分红收回了我们的初始投资；同时，由于股价上涨，我们的本金翻了一番——我们真的很喜欢这些血淋淋的筹码。
为什么中国资产不受欢迎？
图二：阿里巴巴股价
我们从外国人那里听到的一个常见观点是：“中国股票不行。看看阿里巴巴吧”。的确，从股价表现来看，阿里巴巴可能已经成为了一个典型的“失败案例（英文叫"DOG")”。自从其首次公开发行以来，这个被誉为“中国的伍德斯托克”的公司不幸地在过去十年里带来了-17.49%的极其糟糕的回报。然而，这与能够断定阿里巴巴是一个不成功的企业相去甚远，至少在过去的大部分时间里不是这样的。
图三：自2014年以来，阿里巴巴的收入增长了15倍，自由现金流增长了7倍。
是的，阿里巴巴有很多问题。它有一个嘴上没毛的董事长，曾是公司的不稳定因素；它已经发展成为一个笨重、效率低下且缺乏灵活性的官僚体系；它未能在早期认识到拼多多的潜力；当它沉浸在自己的荣耀之中时，可能是现代企业史上最糟糕的资本配置者之一，将现金投入到一系列低投资回报率的“垃圾”项目中，最终导致公司整体盈利能力和资本回报率的大幅恶化；最后但同样重要的是，由于政治问题（以及特殊的激励结构问题），原本被视为其下一个增长引擎的阿里云彻底失去了动力，最近，计划中的分拆也被取消了。
然而，在我们看来，所有这些都是次要的。
图四：阿里巴巴历史市销率
如果你以22倍市销率的价格购入一项资产，你必须对其增长潜力有足够的把握。否则，你可能会蒙受巨大损失。例如，当巴菲特投资苹果公司时，他是按照8倍净市盈率买入的。虽然每个人都希望自己能像孙正义那样，但即使是独一无二的孙正义，在过去两年也似乎不再拥有他的金手指了。
我们的一些业内同行通过在美股市场投资中国ADR赚取了财富和声誉，但在市场环境剧变和代际性的（generational)估值乘数收缩的情况下，过去几年他们为此付出了高昂的代价（当然，他们用的是客户的资金）。然而，对于我们来说，我们只是在过去两年开始对他们的市盈率感兴趣。当我们购入拼多多时——它是去年及今年上半年我们业绩的推动力之一，当时它的GMV增长超过40%，用净市值算以5倍的前瞻自由现金流乘数估值，而且Temu作为一个尚未被市场计入的镶嵌看涨期权——在这种情况下，赚钱几乎是板上钉钉的事。作为长期、事件/周期驱动型的投资者，我们不必抓住每个机会，我们有足够的耐心去等待最佳的投资时机。就像去年四季报里我们仔细研究阐述的，即便是伊朗和波多黎各也可以走出远超标普的走势，为什么中国不行？
关键不在于国家，而在于资产本身。
我们的策略
尽管上述所有陈述，我们承认中国目前面临的挑战是前所未有的。中国一直是一个经济奇迹，一个几乎不知道经济放缓为何物的庞大增长引擎，更不用说是经历通货紧缩了。它的生产者价格指数（PPI）已经连续14个月同比收缩，而上个月的消费者价格指数（CPI）收缩了50个基点，明显反映出需求疲软、增长前景暗淡。
图五：房地产仍然占中国国内生产总值（GDP）的23%，比全球金融危机（GFC）前美国房地产占GDP比例的最高峰高出8%。
图六：中国房地产指数衰退
随着房价的下跌，消费欲望明显受到抑制。负债累累的家庭、地方政府和企业需要修复他们的资产负债表。消费者价格指数（CPI）的下降只是反映了一个事实，即中国可能已经进入了辜朝明（Ricard Koo）所称的“资产负债表衰退”阶段。
图七：更糟糕的是，部分与高企的房地产价格和沉重的每月抵押贷款支出相关，人口增长也在下降。
图八：中国老年人口占劳动年龄人口比例的历史数据及未来预测，预计在未来十年该比例将接近50%。
我们承认中国目前面临着空前的挑战。回顾2000年，每个退休者背后有10个工作者，而到了2023年，这一比例已经减半。我们都明白，GDP的主要组成部分是出口、投资和消费。进一步投资的边际效益极低——正如吉姆·查诺斯所形容的，“通往地狱的跑步机”终将急停；贸易战和意识形态冲突对出口并无好处；受到人口结构和资产负债表问题的影响，消费本身也面临困境。政府在清除经济技术人才后，似乎无法找到前进的正确方向，仍试图通过激励利润递减的制造业来推动GDP增长，却忽视了消费者领域面临的显著障碍。
作为股市作手，我们只能保持警觉，清醒地认识到这些现实，并灵活地进行应对。我们无法也不应该去制定宏观政策改变历史的走向，而只能选择适应环境，制定战略性的计划来应对宏观经济的不确定性，渡过经济低谷，并期望能牢牢掌握那些在危机后将处于更强势地位的公司的股份。我们认为，相比具体讨论个别股票，更关键的是要明确我们选择股权的框架。以下是我们的策略：
首先且最重要的，我们确保我们的投资组合持股的低杠杆率。除了一些业务模式内生带有杠杆的企业外，我们在第四季度对股票选择进行了调整和优化，以进一步降低债务成分。我们的多数持股都有大量现金储备，或者其净债务/EBITDA比率低于1倍。我们知道债务负担过重和去杠杆化是痛苦的过程，因此我们主动选择那些在经济低迷期间有能力反击和/或扩张的公司，他们作为资产配置者拥有逆向吸筹的选择权，在市场低谷时抢购被低估的资产。
其次，我们逐渐增加了整个投资组合的周期性——这反映了我们部分偏离了对非周期性和高收益股息贵族的持有。我们正在扩大对基础设施、消费科技和医药相关股票的投资，这些股票可能正经历暂时的困境。周期终将过去，优秀的公司最终将重拾荣光。这种配置逻辑本身反映了我们逐渐增加的风险敞口——我们相信，通过在经济低迷期间明智地承担风险，我们可以提高跨周期的回报。
表一：周期类型和相应颗粒度。
在今年的一个访谈中（雪球置顶文章），我们分享了我们的投资观。中国正处于真正意义上的共振周期【定义为，多个下行周期共同作用，创造出历史较低的整体估值】之中——全球资金的撤离（全球金融流动周期，并由情绪周期加剧）、国内资产负债表的整顿（本国金融市场周期）以及多个行业周期下行的交织。这些周期的互相作用【即共振周期/Resonating Cycles】，共同孕育了未来较好的长期投资良机。
其次，在经济下行周期，利润率受压，实力较弱的企业将被淘汰，增长速度受限。然而，我们愿意利用我们较长的投资周期，忍受短期的市场波动，去交换更长远的超额利益。我们挑选的投资对象，要么具有长远的结构性增长前景，要么作为成本最低的参与者，有望在下行周期里大幅提高市场份额，最终凤凰涅槃。
最后，在股票挑选过程中，我们寻找那些拥有良好股东回报记录的卓越企业家，不论是管理层的积极增持、高比例股权持有、丰厚的股息派发，还是回购意愿。不管资产本身多么优秀，如果缺乏对股东资本回报的关照，最终都将无异于与虎谋皮。
结束语
我们坚信，勤奋智慧的中国企业家定能寻得出路，无论是通过差异化竞争、深耕细分市场，还是拓展海外业务。九曲十八弯，终将汇入汪洋大海，我们希望成为这一壮丽历史进程的参与者，并通过投入资本，支持这一变革。
2023/12/30
黑色面包