$Equitrans Midstream(ETRN)$ 是一个股价潜在具有两元性的有意思的标的。
现在的核心节点在于MVP到底通过还是不通过。如果MVP通过了，那么MVP年化调整后EBITDA是4.5亿，公司层面会重新承担债务，债务利息大致按照BBB的利差来计算，那么差不多18亿的负债，6%的利息也就是1.1亿美金的利息，经营现金流3.4亿，前几年资本开支每年大几百万可以忽略，算是3.3亿的FCF吧。ETRN持有47%的股权，也就是1.55亿美金的FCF，和2.11亿美金的调整后EBITDA。公司目前给的指引中位数整个公司11亿调整后EBITDA，这里包括了0.53亿四季度预期MVP上线所得。如果没有MVP，就是10.5亿的adj EBITDA；如果MVP上线全年就是12.5亿的adj EBITDA。
如果MVP上线，公司可以获得10亿美金左右的对价用来偿债，债务从64亿降低到54亿，EV从90亿降低到80亿。如果有MVP，公司的EV/EBITDA是6.4x，自由现金流为4.2亿，自由现金流收益为15.9%，这些估值在中游里确实算低，保守估值公允价格为10.7美金/股，有76%的upside。如果没有MVP，公司的EV/EBITDA是8.57x，自由现金流为3亿左右，保守估计公允价值为4.64美金，下界跌幅为23%。
MVP通过的概率应该在50%以上。所以ETRN的价格是一个经典的不对称赔率的二元事件类投资机会。市场对标的的厌恶体现在因为不确定性而对股票价格进行折价，而公司的债务杠杆（如果没有MVP当前为6x，这个显然是比较高的，在加息环境中也应该有折价。市场的情绪应该得到理解，但对于风险偏好较强的投资者，ETRN仍然不失为一个有意思的标的。
去年一整年公司没有偿债（尽管公司管理层屡次强调偿债是最重要的），系因之前与$EQT能源(EQT)$ 的一个对赌。公司在2020年志得意满以为2022年底MVP一定可以通过，回购EQT手里的2500万股股票，同意用减价的方式给EQT提供折价服务来折现股票价值，但2022年MVP没有批，10月份不得不作价2亿美金支付给EQT（另一部分是MVP上线后3年共计3亿美金的服务折价，但这对应的是另一笔EQT给ETRN的好处，下一段讲。）
EQT分拆ETRN时，有20-25个区域采购合同，很麻烦，而且不能跨区域作业。EQT提供的便利是让ETRN把所有合同整合到一起，减少了采集(gathering)的成本，而ETRN对价以MVP折扣补偿EQT。15年的采集合同采取梯度递减的定价模式，因此在资产负债表里有合同负债一项，同时早年在计算现金流时应把这部分递延营收加回去，去年这个数字是2.6亿美金，如果加回去的话，今年预期的EV/EBITDA即便没有MVP，也是6.9x，债务/EBITDA为4.9x。但我上面的定价分析都没有加回去，因为随着时间流逝这部分便利会逐渐消失，静态预期的人会看到杠杆逐步增加，出于保守目的，不予考虑。
利益披露：本人管理SMAs持有小量ETRN头寸，7日内无买卖打算。