又到了一年的结尾。在2019年终，依据格雷沃姆的Net-Net选股原则形成的投资组合再一次跑赢大盘，年化收益37.90%，跑赢大盘~10%，并跑赢美股92.2%的组合。这让我多少有些意外，因为深度价值投资标的，依据过来人的经验（如瓦特施洛斯等），往往是跑不赢牛市中的大盘的。
2017年和2018年中，格雷沃姆组合平均年化收益率为22.01%。2017-2019的三年中，格雷沃姆组合平均年化收益率为26.9%。这个收益率，足以把美国绝大多数知名投资人（包括西斯卡拉曼，大卫亚伯拉罕，大卫泰伯，华伦布菲，乔治索罗斯，阿兰米创等等）甩在后面。当然了，这个收益率也让今年重仓了能源股的笔者甚为难堪。笔者自从2016年年底年度轮动格雷沃姆组合以来，将自己的一部分净值以该种方法投入一个独立账户，剩余资金自己打理。令人遗憾的是，每年只用一个下午选择20只投资标的的账户，在三年内一共带给了我104%的税前费后回报，而自己苦心孤诣，仔细钻研，花费了无数个小时，以集中投资理念及价值投资方法操作的专注美股的账户，这三年内仅带给我31.6%的回报，税前费后年化收益9.5%。
19年复盘：
如同我在去年的总结中所写，格雷沃姆组合中，往往有一些出其不意的企业上涨，拉动整个投资组合收益增加。大多数选中的企业，则并不一定会有特别出色的表现。
要注意，在今年2月21日，默沙东以三倍多的溢价，收购了Immune Design，直接导致净值的大幅增加。卖掉Immune Design后，18%的现金并没有再投资。如果进行再投资的，比如买入标普500，可能今年的总体回报率会更高 -- 也就是说，大半年的牛市中，有1/5的资产都是以现金形式存在的。
除此之外，今年最大的赢家是Stage Store，近一年上涨了700%，在很大程度上带动了投资组合收益。该企业本来已经濒临破产，但通过一系列的并购和战略调整，起死回生，从一个百货商店变成了一个折扣店，大幅改变了市场预期，因此股价也上涨很多。
海上油服公司Dril-Quip也竟然在2018年中上涨了接近一倍，将笔者花了无数个小时研究能源股并进行选股实现的业绩啪啪打脸。
$Flotek工业(FTK)$ 在1月12日将消费者与产业化学科技部门卖给 $Archer Daniels Midland(ADM)$ ，作价1.75亿。其中5000万将用于偿还credit facility中债务，剩下2000-3000万用于有机增长。当天收盘价8000万，今天收盘市值1.54亿，仍小于其卖出部门的价格。仅剩下能源化学科技部门。当时笔者曾想卖出，但保持了坚决不干预投资组合的作风，后来Flotek的股票有较大幅度的回撤。不过比起年初，依然上涨了近一倍。
然而，这个组合中同样有许多市值进一步下滑并基本走向破产的公司。比如生物医药公司INVIVO Therapeutics，
以及2018年3月经合并形成的公司零售品牌投资企业Cool Holdings
格雷沃姆投资组合的收益来源：
单纯从行为角度来看，格雷沃姆组合是通过人弃我取的投资手法，以低价买入被市场抛弃的公司。市场在悲观时往往会过度，而格雷沃姆组合赚的便是这个预期差。
最近在工作之余在重读Nassim Taleb的一系列书，或许也可以从Nassim的角度来看这个投资策略。该投资策略其本质在于买入一系列类似于“看涨期权”的，本身有问题的股票。如果市场抛弃这些股票是正确的，那么投入1元，可能就会损失1元；如果市场是错误的，那便可能出现Immune Design与Stage Store这样的几倍收益。大多数人不愿意承担潜在永久性资本损失的风险，因此会远离这些被低估的股票，进一步导致投资者买入这些股票的时候，其价值被低估。不对称的风险和收益，提供给投资者们以获取超额收益的机会。这样的一个投资组合尽管类似于黑箱，但对于个人投资者来说，就好比Nassim的杠铃风险原则中的小杠铃，是高风险高收益的部分，应配置一部分资产以获得所谓“黑天鹅”所带来的丰厚回报。
2020年的格雷沃姆组合：
当然了，三年的时间还太短。同时我不认为格雷沃姆组合能够在每一年都跑赢大盘。然而我仍然会每年更新这个组合，并配置一部分个人资产到其中，观察这个组合中每一只股票的演进模式，即Nassim所谓的"Skin in the Game"。
今年选择的Net-Net都可以在格雷沃姆三号2020中找到。
明年圣诞节前后，笔者会对这些标的的表现再进行回顾和评价。