我们的想法是从小处着眼，这样你才有更多的优势。
富达(Fidelity)共同基金经理乔尔·蒂林哈斯特(Joel Tillinghast)将在2023年底结束自己的职业生涯。此前，他在富达低价股基金(Fidelity Low-Price Stock Fund)从事了数十年的管理工作。他寻找拥有持久优势和安全估值的高质量公司的方法，仍与以往一样切合实际。
乔尔 · 蒂林哈斯特从1989年开始管理这只目前规模为262亿美元的基金，当时的战略重点是投资于交易价格低于其内在价值的中小型公司股。多年来，这一战略逐渐扩大到包括规模较大的公司和成长潜力较大的公司——只要它们的交易价格低于自身潜力。
根据 FactSet 数据，该基金自成立以来的平均回报率为12.6% ，而同期标普500指数和罗素2000指数的年回报率分别为10.4% 和9.2% 。据晨星(Morningstar)的数据，在过去五年里，蒂林哈斯特一直落后于大型科技公司主导的大盘股指数，但仍位居同行基金的前22% 。
截至第三季度末，富达低价股基金持有量最大的公司包括联合健康保险保险公司（UNH）和 Eleance Health（ELV）、英国服装零售商Next（NXT.L）、汽车零部件连锁企业 AutoZone（AZO）和富国银行(WFC)。截至上一季度末，该基金共持有740只股票，其中36% 的资产配置于非美国股票。
《巴伦周刊》最近在蒂林哈斯特从投资组合管理退休之前，与他讨论了他的投资理念，以及主动管理的未来。届时，蒂林哈斯特将担任顾问和导师的角色，并将低价股票基金的全部管理权移交给摩根·佩克(Morgan Peck)和山姆·查莫维茨(Sam Chamovitz) ，他们是蒂林哈斯特自2021年以来的联席基金经理。以下是我们对话的编辑版本。
《巴伦周刊》：你首先是一个择股型的投资者，那么你对当前这个宏观时刻有什么看法？
乔尔 · 蒂林哈斯特: 我想不出有多少次市场环境像现在这样平静、这样令人振奋。我的假设是，我们正处于一场生态系统转变（regime shift）。我们将面临更高的通货膨胀，政府通过支出更多地参与经济，可能还会有更多的税收和监管。此外，还会有影响许多公司的清洁能源和汽车行业整体改造。人工智能时代即将到来，但我不能比任何人更多地告诉你人工智能将做什么。
《巴伦周刊》：这种环境会让你想起职业生涯中的其他时期吗？
乔尔 · 蒂林哈斯特: 这种快乐和平静让人想起1999年和2000年。人工智能带来的兴奋也是如此——当时的兴奋点是互联网。这种转变是真实的，它改变了商品的销售方式，改变了人们收集和分享信息的方式。但你应该庆幸当时你没有投资网景或思科系统。尽管如今思科路由器成就斐然，而且公司也已经发展壮大，但是如果你在错误的时间买入，那么这笔投资的表现会严重落后。
《巴伦周刊》：许多股票在1999年和2000年跑在了现实之前，但也许还没像英伟达在2023年那样一年就涨了240% 。对于那些希望投资人工智能潜力的投资者，你有什么建议？
乔尔 · 蒂林哈斯特: 我对人工智能感到非常兴奋，因为如果用在好的方面，它可以极大地提高生产力和人类福祉。有时候，下一个英伟达就是英伟达; 有时候，它还没有出现。2000年的时候，互联网时代许多脱颖而出的早起赢家还没有上市——你无法投资谷歌或 Facebook，它们是后来才上市的——而一些抢占先机的赢家则令人非常失望。
你现在能做的就是思考人工智能将对各种业务做什么，以及在什么时间范围内做什么。一些复杂的案例可能需要10年或20年才能发生。其他人可能会来得更早。例如，人工智能会完全自动化呼叫中心吗？这对于像 Concentrix 或者 TelePerformance 这样的呼叫中心公司的业务有什么影响？你必须仔细检查你的投资组合，并为每个业务考虑这一点。
《巴伦周刊》：你投资理念的核心信条是什么？
乔尔 · 蒂林哈斯特：我总是把注意力集中在同样的五个中心点上。首先，了解自己以及在你最有可能犯错的地方，管理好自己的情绪；其次，确定未来利润的关键驱动因素；第三，用有能力和诚实的管理团队进行投资；第四，投资于具有竞争力的企业；第五，不要过高支付成本。
《巴伦周刊》：不同的投资者对于价值有不同的定义，它对你意味着什么？
乔尔 · 蒂林哈斯特：（价值）从未来现金流的现值开始。你可以看到这些未来的现金流具有不同程度的确定性，而价值型股票往往具有更高程度的确定性。如果这些未来现金流的现值之和远大于股票价格，那么你就拥有了一个安全边际，它就可能是一个价值股。它与低市盈率或高自由现金流收益率等统计指标相关，但这些指标本身并不能定义价值股。
如今，由于经济的发展方式，做出这样的评估可能会更加困难。和其他人一样，我们很难找到如何评估知识产权、垄断力量和品牌价值的方法——它们在当前经济中规模巨大，但评估它们的合适方法是什么呢？这仍然取决于未来现金流量的现值，但这些可能难以确定地预测。
《巴伦周刊》：你持有的一些股票已经在富达低价股基金里持仓几十年了，有些只持仓了几年。你怎么知道什么时候该卖呢？
乔尔 · 蒂林哈斯特：这可以归结为一个定量判断: 股票价格是否远远高于公司未来现金流的现值？如果是，那就是时候考虑出售了。另一个问题是，你对这些未来现金流变化的信心有多大。
这就是我今天面对许多快速成长的人工智能公司的挑战。我不知道我是否可以十分肯定地相信这些估测。如果我不能预测未来的现金流将是什么，这可能也是一个卖出的理由。
试图思考5年或10年后的现金流向何处，需要考虑企业将如何发展，对许多人来说，这可能意味着一个相当激进的变化。有时候更容易。在2020年底和2021年初股价飙升之前，我们就持有 GameStop。遗憾的是，我们在股价到达峰值前就以每股483美元的价格卖出了，但这个价格仍远远高于我们对公允价值的判断。
《巴伦周刊》：你在2020年出版的《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》(Big Money Thinks Small)一书中写到了“赌徒、投机者和投资者”这三种人。《巴伦周刊》的读者如何才能保持在第三类呢？
乔尔 · 蒂林哈斯特：想一想你正在使用什么样的信息来做你的财务决策。你有信息优势吗？这些信息真的具有预测性吗？如果你的问题是“美联储的下一步行动是什么?”，那就是成千上万的人都在思考的东西，而你毫无优势。
所以，我们的想法是从小处着眼，这样你才有更多的优势。你可能知道一个管理团队工作得很好，或者技术变革对企业的影响可能比其他人认为的更快或更慢。
《巴伦周刊》：在过去15年里，大多数主动型基金经理都是通过指数跟踪交易所交易基金(ETF)等被动型工具获得成功的。还会继续吗？
乔尔 · 蒂林哈斯特：专注于长期目标的主动型基金管理公司将占据优势。他们可以关注那些没有进入算法的信息，因为这些信息很难量化。什么是知识产权的价值，或市场的结构？一个好的主动基金管理者可以花时间认真思考那些不容易被量化的事情。
《巴伦周刊》：在你职业生涯的早期，你有幸向富达麦哲伦基金(Fidelity Magellan fund)传奇基金经理彼得·林奇(Peter Lynch)学习。你从他身上学到了什么最让你难以忘怀的东西？
乔尔 · 蒂林哈斯特：不要忘记不断更新你的信念；总是寻找显而易见的赢家；愿意接受你的错误，并试着从中吸取教训。
《巴伦周刊》：你从投资错误中学到了什么？
乔尔 · 蒂林哈斯特：我有史以来最糟糕的股票投资之一就是南方康复医院（HealthSouth Rehab），从20世纪80年代到2003年一直由一个叫理查德·斯克鲁西（Richard Scrushy）的富有魅力的家伙经营。根据分析师的普遍预期，这只股票看上去并不贵：可能是调整后每股收益的10倍或12倍。调整后的收益与根据公认会计原则报告的收益之间存在巨大差距。
该公司可能有超过1美元的调整后收益，但只有10美分公认会计原则的收益。因此，我们开始更多地关注这一点，并将调整后收益与缺乏的自由现金流进行比较。事实证明，在南方健康的案例中，应收帐款和其他资产正在积累，因此没有太多的自由现金流。我从中得出的结论是，自由现金流对于决定是相信 GAAP 收益还是调整后收益是有用的。
南方康复医院也是一个关于你可以信任谁的教训。斯克鲁西很有魅力，但是南方健康一直在向政府收取过高的费用，并且存在会计问题，后来需要重新提交报告。结果最终证明这是个骗局。
随着事情开始得到解决，斯克鲁西在一些内幕信息出来之前就以好价格将股票卖回给公司，这违背了我对受托责任的定义。斯克鲁西最后被定罪惩罚了。
《巴伦周刊》：你如何评估 CEO 或管理团队的质量？
乔尔 · 蒂林哈斯特：你需要的是一个试图从长计议的管理团队——一个希望随着时间的推移最大化公司价值并使其尽可能具有弹性的团队，因为没有人确切地知道未来会发生什么。
我寻找的是那些已经清楚地考虑过公司在五年或更长时间内的发展方向的管理团队。今天，这个问题可能与人工智能将如何影响他们的业务有关，即使它不是一家技术公司。它们的竞争优势是稳定的，还是会被侵蚀？这是非常主观的，但是诚实和透明是必须的。
《巴伦周刊》：你接下来想要做什么？
乔尔 · 蒂林哈斯特：我喜欢园艺。我可能会多去旅行。我可能会更新我的书。我仍然会在富达公司工作，与分析师交谈，并担任好几个人的导师。
《巴伦周刊》：谢谢你，乔尔。
文｜尼古拉斯·贾辛斯基
编辑｜彭韧
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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年12月21日报道“5 Investing Tenets of Fidelity Veteran Joel Tillinghast.”。
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