看了$创维集团(00751)$ 这个公司，感觉是一个很值得关注的公司。打算通过写个文章来整理下思路，也跟大家交流交流。希望各位球友指正。
为什么户用光伏是目前光伏最好的细分赛道
首先得从光伏的投资逻辑说起。光伏首先从整个行业来说，多年来是具备非常强的成长性的。然而在整个光伏成长的过程中，并不是所有公司均匀地同比例上涨的。光伏行业在整个行业快速成长的过程中，各个细分环节呈现出很强的周期性。简单地说，就是当产能的瓶颈卡在了某个细分领域时，某个领域就能获取高于整个行业平均水平的超额利润，甚至能在某个阶段拿走大部分的利润。譬如说，几年前的硅片（$隆基股份(SH601012)$ ）、19年的玻璃（福莱特、信义）、去年前年的硅料、逆变器等。
传统的光伏的投资框架，是在硅料-硅片-电池-组件的这个链条中寻找产能瓶颈。而我认为正确的链条，应该是硅料-硅片-电池-组件-电站。一般人说到光伏下游，都是说组件。不考虑电站而把组件当做光伏的最下游，会在光伏上游降价，超额价值往下游流的时候，错误地以为组件将获得超额利润。因此在预期硅料下跌时，去炒组件股，其实是不合理的，市场上小的组件厂商目前已经把价格打到1.55左右，已经充分地说明了这一点。在硅料上涨的时候中游环节并没有能把成本成功转导给下游。那么一旦硅料价格下跌，中游环节一样不具备留存利润的能力，最终受益者还是电站。
我们要清晰地看到，目前硅片、电池、组件竞争充分，不具备对上下游强大的议价能力，除非某个环节出现新的技术改变竞争格局，否则中游是很难把利润留在手上的。行业的利润要么被上游涨价吃掉，要么在下游。
而我断定，在未来数年，光伏行业的增长和利润的大头，将被户用光伏吃下。理由如下：
1. 户用光伏是大势所趋，市场规模将大幅度增加。
中国户用光伏是持续增长的大市场：在政策推动和光伏经济性提升的大背景下，我国户用光伏在农村存在巨大的市场发展空间，起步晚但增长快，未来预计保持25%以上的年均增速，目前500+亿规模，两年后可达千亿规模。
相比集中式光伏，分布式光伏将能更好地解决消纳问题，对存量电网冲击也更小。
目前户用电站IRR通常可达到8-10%。未来系统成本预计将持续下降，电站回报率的进一步提升将使得更多省份适宜厂商开发户用光伏。
而根据我国国情，农村区域是发展户用光伏的最佳场地：（1）农村房一户一栋，点状分布，屋顶产权明晰；（2）户用光伏电站易安装并网； （3）投资额小、收益稳定，农户接受度高。
在2021年之前，光伏电站中，70%是地面电站，20%是工商业屋顶，只有10%是户用光伏。在2021年，户用光伏新增装机的占比已经达到40%。我个人预计在今年，户用光伏占比应该在40%-45%。
2. 资金成本及资金回报率的下降
近年房地产行业的萎靡和高风险，导致低风险偏好投资面临标的不足的资金缺乏好的投资标的。户用电站8-10%的IRR现在的吸引力越来越强。险资、银行资金等低成本资金，现在也开始进军新能源电站行业。五大四小也是获得超低成本的资金来投资电站。此外，有高现金流的煤炭等传统能源行业也有转型需求，电站对他们而言也是极好的投资标的。随着经济进一步下行带来的利率下行，可以预期资本成本还将进一步下降。
在跟创维合作的过程中，华夏金租已经赚了很多。这个赚钱效应很快就会带动其他金融机构进场。可以确定，愿意为户用光伏提供的资金方只会越来越多。前两年，资金方对户用光伏的资金回报率是12%，这个值完全可能下降到6%。相对应的，存量光伏电站的价格就是翻倍了。
3. 未来系统成本预计将持续下降。
光伏多年来的成长，得益于光伏技术的持续进步。从目前看来，光伏转换效率的持续上升趋势没有产生变化，成本也在随着技术进步和产能扩大持续下降。未来随着异质结和TOPCON等下一代技术的推广，光伏系统成本还有望进一步下降，户用光伏的IRR也将上升。
在短期来看，系统成本也存在很大的降本可能。过去两年，硅料价格高企，随着多个硅料厂商将有大量产能在今年下半年投产，可以预期导致光伏系统成本高企的硅料价格将稳步下降，并在明年降至一个比较低的水平。一旦硅料价格下跌，如上所述，利润将不会留存在中游，电站的成本必将下降，电站IRR将上升，电站需求也将快速上升。目前硅料已经从270跌到230-240，组件价格也从2.1跌到1.85以下。我相信后面还有持续下跌的空间。
刚刚提到国内进入降息周期对国内户用光伏是利好，还有一点很少人提到的，就是海外加息对国内户用光伏也是利好。目前支撑组件高价格的，是海外电站的旺盛需求。当海外进入加息周期，海外的资本要求回报率上升，海外对组件的需求必将是下降的。而这也将推动组件价格下跌。
4. 户用光伏企业的竞争格局分析
◆ 对上游的议价能力：很强，组件厂商毫无议价能力。
◆ 对农户（租屋顶）的议价能力：很强。农民屋顶并不是供不应求的状态，而是受制于变压器等瓶颈，每个村只能装三分之一。农民是有很强动力出租屋顶的。
◆ 对资金的议价能力：强。目前试图进入光伏市场的银行资金、险资、信托资金、金融租赁资金、民间资本越来越多多。
◆ 门槛：其实很高。难在组织能力。很多光伏企业，如隆基等来做下游，最后都并不成功。五大四小等国企，也做不来这个事情，国企自身的决策速度和执行灵活度不适合和to C下沉市场打交道，更大概率和$正泰电器(SH601877)$ 、创维这样的民企合作进行户用光伏投资。而散装商们由于产品可靠性差、长期没有保障、地域性强、规范性差等无法克服的缺点，必将被快速洗牌出局。
◆ 竞争格局：对大型企业来说，竞争其实并不激烈。目前市场上大的玩家看起来有几个，其实具体到某个村，可能是没有竞争的。
结论：光伏行业仍将快速发展，其中行业产生的超额利润，更有可能是由最下游的电站环节获取，而户用光伏则将是电站中发展地最好的。户用光伏发展的最关键因素：政策、资金成本和系统成本，也都有非常显著向好趋势。整个光伏上游将为电站让利，而户用光伏的增长将远大于其他类型的光伏电站，行业大beta与细分行业小beta将共同爆发。
这个结论，应该不需要太长时间得可以验证。我感觉，有可能这个一季度就是户用光伏历史上最好的一季度。先立flag，坐等打脸。
下一篇，我将写一下，为什么我认为创维是最好的alpha。
本文仅记录个人想法，不代表任何投资建议。文中的分析涉及一些假设和预测，带有不确定性。本人经常是错的，经常秒打自己脸。投资有风险，请独立思考和判断。