投资的世界中，到底追求便宜还是优质，一直是争论不休的话题。可以肯定的是两种方式的大师都取得了长期超越市场的收益。
便宜派的代表施洛斯：捡烟蒂、超级安全边际、逆向、分散、均值回归。偏定量，尊重大数定律。优点是适合普通人跟随，很容易复制，缺点是烟头企业没有盈利保证，容易踩坑，虽然极其便宜买到了资产，但质量堪忧。
优质派的代表巴菲特：护城河、安全边际、逆向、集中、长期持有。偏定性。
优点是长持优质企业收益稳定、安全省心。缺点是对企业的定性分析需要超强的慧眼，普通人很难集中持有。
有没有中间道路？我要既好又便宜？有！——买那些质地不错，又符合施洛斯定量检验的股票。质地不错，主要看ROE，定量主要看PE、PB、股息率这些指标。代表大师：约翰涅夫、邓普顿。
感谢编程老师做的这张图，精准的定位了这个既好又便宜的中间象限。
在《约翰涅夫的成功投资》一书中，涅夫给出了温莎基金选股的传统标准，叫做总报酬率，具体：总报酬率=（预期净利润增长率+股息率）*100/市盈率；总报酬率只有大于0.7，才符合要求。这一数值越大越好，甚至要寻找总报酬率达两倍甚至三倍的上市公司。
股息率、市盈率基本上都是基于当前数据的定量要求，简单易学。同时也关注增长率，要求企业具备稳健成长特性，涉及到一点定性分析。最终落脚在收益和付出的比值上，堪称追求极致性价比的中庸大师！
今天从原理到实践，呈现一套完整的高性价比投资系统。
一、理解便宜派和优质派的投资哲学：
纯正格派看pb：比如一颗丰产期优质的果树，按肉眼可见的木材价值，值5万，要卖25万（5pb），烟蒂佬绝不考虑。烟蒂佬的信仰是打折买资产，要低于5万买入，至于果树产多少果不太关注。很多时候烟蒂佬买的果树产量不好（roe低），甚至有点虫害病（利润下滑），前景惨淡（行业衰落），所以他往往能以一个比木材价值（低于净资产）还低的价格买到能正常产果的果树。只要转手卖掉这颗果树，或者栽培一段时间等果树长势良好了（盈利改善或被收购或市场观点改变），就按健康树（高于净资产）的木材价格卖掉。这种打折买资产的投资方法，源于格雷厄姆，在他的传世经典《证券分析》一书有详细记载，我之前的文章《烟蒂佬的价值观》中把具体操作方法拆解的很清楚，该方法可以说是最适合普通人在股市长久盈利的方法，几乎不涉及对行业、企业前景的定性分析，要做的只是定量统计。纯正格派将企业内在价值定义为净资产（总资产减总负债），或净流动资产（流动资产减总负债），在价格低于内在价值时买入，高于内在价值时卖出，第一次让投资者明白了什么是价值投资，时至今日全球仍然有数不清的投资者靠这个简单方法日复一日从股市赚取真金白银。就如格雷厄姆所说，“枯槁衰朽者，可能重放异彩”“荣华异彩者，可能复归衰朽”，该方法的实质，就是帮助投资者锚定住企业净资产这个变化缓慢的内在价值，利用人性的贪婪与恐惧，低估买入高估卖出，赚取差价。
巴派看未来现金流折现：但很显然，丰产期优质的果树的价值并不在木材价值上，你也不可能以跌破木材价值的价格买到。它的价值在于未来卖果子能产生多少利润，简单说就是投入的钱多长时间通过利润赚回来。比如现在花25万买入，未来3年能给我赚25万卖果子的利润分到手上（自由现金流）。3年翻倍，是个好投资。能产生高利润、高现金流的果树，必然具备其他果树没有的竞争优势，这些不记录在报表里的“经济商誉”，也就成了巴派关注的重点。
所以，无论用资产还是盈利来衡量树的价值，都是合理的，只要买的划算，都能赚钱。
纯正格派认为“股权代表企业现有所有权”的一部分，因此要把商誉、无形资产、设备等无法变现或很难变现的资产剔除，只留下净流动资产这种类现金的资产，保证立即对企业破产清算也有利可图。
而巴派认为“股权代表企业未来收益索取权”的一部分，企业今天账面上有多少钱不重要，重要的是靠什么赚钱，以及今后能赚多少钱以供股东分配？
所以两者思考中心是不同的，一个是“现在拥有”，另一个是“未来盈利”。
二、如何简单判断优质？
资产容易衡量，而将来的利润变化很大，对于想安安静静经营一家果园，靠年复一年卖果子赚钱，而不是劳苦折腾木材赚差价的人来说，该如何选出将来能持续高产出的果树？
简单四步搞定：
第一步，过去5年平均roe大于15%。
Roe衡量的是公司净资产的赚钱能力。
果树的价值在于产果量。同样年产20元的果子，100元的果树价值就高于200元的果树。前者的roe是20%，后者是10%。并且产果能力要持续、要稳定，不能忽高忽低。
在激烈的市场竞争中能常年保持ROE大于15%，甚至20%的企业，代表一定有一些能带来收入的东西，没有被记录在财报里，就是巴菲特所谓的“经济商誉”。理由很简单，投入一样的资金，但以净资产衡量的产出就是持续比别人高，说明有某种独特的竞争优势。
以果树为例，账面记录的资产就是果树的树龄、重量、产量等，但这个果树结果多，果子香甜多汁，那么果子的品种、培育技术、土壤气候等就是“经济商誉”，这些是能给企业带来利润的隐蔽资产。
选到高产果树有一个简单的窍门，不在于对未来的预判，而在于过去的表现。就像一群年级排名前30的好学生将来考上一本的概率，远大于年级排名靠后的学生。根据统计，过去5年roe大于15%的公司，未来一年有75%的概率保持该roe。巴菲特在1987年年报中说“经验显示，高获利公司的业务形态，现在与5年或10年前通常没有太大的差别，稳定才是创造高获利的关键。《财富》杂志的研究，在1977~1986年间，25家能维持年均roe25%以上的公司，有24家股价表现超过标普500”。
以济川药业为例，过去5年的平均roe为25%，且比较稳定，符合该条件。
第二步，维持当前利润无需大额投入。
为什么要选择维持当前利润无需大额投入的生意？我们先来看几个例子
举例1：老唐在《手把手教你读财报》中举了个例子:：公司某设备预期能用5年，5年前买价1000万元，每年折旧，200万元（忽略残值）。今年要更新了，发现同样设备的价格已经是1500万元了，5年累计计提的折旧1000万元不够了，需要另外加500万元。再一看账本，好家伙，忙活5年，净利润一共就500万元，白干了。所以，如果可以选择，不建议投资者选择重资产企业。也许由少数两三家寡头垄断的重资产行业，好歹还能存在一些值得投资的公司；而那些市场份额分散的重资产行业，几乎不大可能有矿可挖。
举例2：喜诗糖果，1972年花2500万美元买下，净资产为700万美元，年净利润420万美元，1991年净资产增长到2500万美元，年净利润4240万美元，20年间共发放股息4.1亿美元。
20年间共赚了4.28亿美元（4.1+2500-700）
年复合收益率29%
却只需再投1800万美元（2500-700）
即每赚1美元只需再投4美元（=1800/42800）
贵州茅台是典型的再投入率低的公司，上市23年来只募资22.4亿，累计分红却高达2087亿元，分红募资比为9296%，妥妥的高回报低索取。股价很好的反映了它的价值——23年上涨了41769%，年复合收益率29%。
南京新百是典型的高投入低产出公司，上市31年，募资134亿，分红却只有可怜的10.2亿，分红募资比7.64%。股价31年上涨了2061%，年复利只有10%。
果树有两种，一种每年可以产12%的收益果子，年末卖掉果子的钱都归你；第二种，也可以每年赚12%的果子钱，但是你不得不把赚来的钱重新投入到果树的施肥、杀虫、培育中，然后你忙活了几年，发现赚到的钱都用来再投入了，实际并没有赚到什么钱。芒格说，他恨第二种生意。
如果你打算靠买果子赚钱，那第二种果树的价值远远低于第一种，还记得优质派的投资理念吗？——未来自由现金流折现等于企业价值。自由现金流是企业剔除发展投入部分剩下的那些可供自由支配的钱，但长期来看，第二种模式赚来的钱会被不断消耗，自由现金流就低，企业价值就低。
那么到底如何判断维持当前利润是否需要大额投入？
方法一：盈再率。
什么是盈再率？如何判断高低？盈再率全称盈余再投资率，即维持当前利润要投入的资金占比。低盈再率也就是我们常说的高自由现金流，指企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。Roe=盈利/净资产。盈再率低的公司，利润大比例用于分红、回购，维持当前高利润无需大量资金投入。相反，高盈再率的公司，往往是资本密集型的，赚来的钱大比例用来继续研发、扩厂，增加固定资产投入，利润不断被消耗，就会拉低roe。高盈再率的重资产公司，因为固定地产生大量折旧和摊销，一旦产品销量下滑，固定成本会使企业划向亏损的泥潭。而低盈再率的轻资产公司，产品或服务的成本会随着销量下滑而降低，使企业更容易在逆境中保持赢利能力。
那么，到底如何判断盈再率的高低？
可以用以下公式估算：
盈再率= 期末(固定资产+在建工程+工程物资+土地使用权+长投资产)-期初(固定资产+在建工程+工程物资+土地使用权+长投资产)/四年扣非净利润总和
80%以下最好，不能超过200%
以济川药业为例：
2022年固定资产为25亿，2018年固定资产为21.84亿
无形资产、在建工程、长期股权投资等科目金额很小，可以忽略。
2019~2022扣非净利润总额为（15.66+12.34+15.57+20.29）=63.86亿
因此，盈再率为（25-21.84）/63.86=4.9%，非常低。意味着济川药业每赚100元，只需要再投入4.9元，这表明卖中药产品为主的济川药业，不需要添加太多的固定资产，就能维持当前的高roe。而且，盈再率这么低，近5年的扣非净利润还稳中有升，从2018的15.9亿元增长到2022年的20.3亿，意味着这颗果树不仅不怎么需要施肥修建等投入，每年的产果量还越来越多，完美符合巴菲特的爱股特征。
方法二：分红率与分红募资比。
分红率大于50%，理由很简单，分红来自利润，分的是真金白银，能拿出50%以上利润分红的企业，大概率利润稳定，发展生产无需大额投入。
分红募资比大于100%。分红募资比指的是上市公司从股市中圈钱的总额与上市以来分红派息的总额比例。这个比值越高越好，说明公司通过良好生意模式创造的内生性资金就能支撑发展，而无需频繁从二级市场融资。
济川药业分红率为50%，分红募资比200%，符合要求。
第三步，定性分析。
产品经久不变、市场占有率高、有品牌优势。
即所谓的护城河。
经久不变，是某些公司维持高获利的重要特征，因为它变化不大，原来的优势容易保持，新产品新技术替代它的机会也较小。就如口香糖生意，互联网再怎么发展，不会影响人们嚼口香糖的习惯。巴菲特说“我们在30年前能否预知现在电视或电脑产业的演进？当然不能，那为何我们认为可以预测其他快速变化的产业呢？”
市场占有率高、有品牌优势
市场占有率高的典型就是垄断生意，比如高速路、电力、港口等公共事业股
品牌优势是有消费者特许权，指大家偏爱而愿意花高价购买的品牌。
总之就是有护城河的生意，通常是差异化的产品或服务、更低的成本和售价、受法律保护的专利或秘不外传的技术、更高的转换成本或占据优越位置等。
值得指出的是，定性分析只是作为参考，也只是找到优质果树的最后一步，按顺序依次是：找到过去五年ROE高于15%的公司——维持利润无需大量投入——产品经久不变、市场占有率高、有品牌优势。
不必具备高深的知识，也不必具备非凡的聪明才智，只要按步骤一一检验就好，这套方法人人可模仿、可复制，关键在于理解它！
第四步，估值
上面已经完成了筛选出优质果树的第一步，第二步就是以便宜的价格买入。什么是便宜？必须学会估算内在价值。
首先要理解股票就是一种特殊的债券
对于自由现金流高，盈再率低的公司，其赚的利润大都以类现金的方式存在，随时可以分给股东（虽然分不分是另外一回事），这种股票可以看成是债券股票。债券每年拿到手的是利息，股票的股息则是可分配给股东的自由现金流，只不过利息是固定的，而自由现金流由企业经营状况决定，稳定性不如债券。
既然都是现金，那么这类企业的合理估值为
股票的“利息”=自由现金流/市值。约等于净利润/市值。也就是市盈率的倒数。
其次在股票收益率是债券2倍以上买入。
作为对不确定的补偿，我们将股票的买点设定为收益率高于无风险收益率的2倍。
鉴于十年期国债收益率常年在3%~5%之间波动，取4%平均值，2倍也就是8%，也就是市盈率低于12.5%。
方法一：pb-roe模型（参考专栏文章《如何实现买入就把钱赚了》）
pb-roe模型预期年化收益率= ROE*（1-分红率）+ ROE*分红率/pb 。原理很简单，投资一只股票的收益率由ROE、分红率、pb三个因子决定。其中ROE和分红率都是近五年的平均值。
举个例子，小李家门口包子铺的净资产价值为100万元，每年能赚15万元净利润，即roe为15%，包子铺每年能给股东分红10万元（分红率66%），剩下的5万元再投入生产，用于升级设备、产品甚至开新的包子铺，以维持高ROE，如果想买下这家包子铺，要一次性付200万元，即PB=2。那投资者就可以用这个pb-roe模型预测买入后的预期年化收益率了。其中ROE*（1-分红率）代表每年余留在企业的资金，作为净资产的一部分，继续以15%的年化速度增值，而ROE*分红率/pb代表每年分红的资金重新买入包子铺的股份时，因为要溢价买入，所以只能买到分红率/pb份额的净资产，这部分分红只能以ROE*分红率/pb的增速增值。
济川药业：pb-roe模型预期年化收益率= 24%（1-50%）+24%*50%/2.3=17%
方法二：老唐估值法
对于符合三大前提，即净利润为真，净利润可持续，维持当前盈利无需大量资本投入企业，买入市值为三年后净利润*25pe/2。其实这三大前提，和上文说到到找到产量高果树的三个步骤，即找到过去5年平均roe大于15%、低盈再率（高股息支付率）、定性分析是异曲同工，目的都是为了找到具备一定竞争优势，能持续获得高自由现金流的企业，其利润无需大幅投入生产，可以作为分红、购买金融资产甚至现金储备，所以合理pe是25，计算出在 3年后随着市盈率均值回归到25和利润的兑现的市值，再除以2，代表预期收益是3年翻倍。
但是不懂企业分析的人，不会预测三年后的净利润怎么办？——杠杆券商分析师的智慧。这些符合三大前提的企业，大都经营稳健，业务增长比较容易预测，券商分析师的预测，大都不会偏差很大，再此基础山打8折，再分散到10家以上不同行业龙头企业中，最好在整体熊市期间，建立组合，追求大概率的平均赢，就是所谓股市“无脑捡钱法”。
济川药业：券商预估三年后净利润31.4*打八折0.8*25/2=314。当前市值266亿，低于314亿。
方法三：约翰涅夫总报酬率
在《约翰涅夫的成功投资》一书中，涅夫给出了温莎基金选股的传统标准，叫做总报酬率，具体：总报酬率=（预期净利润增长率+股息率）*100/市盈率；总报酬率只有大于0.7，才符合要求。这一数值越大越好，甚至要寻找总报酬率达两倍甚至三倍的上市公司。
济川药业：（预期净利润增速10%+股息率3%）*100/市盈率11.7=1.11，,超过0.7，符合约翰涅夫总报酬率估值标准。
Ps：近八年平均净利润同比增长率21.5%，保守预估净利润增速10%
总报酬率估值法的核心在于找到低市盈率、净利润增速和股息率之和远远大于市盈率的上市公司，简单说就是找增长与估值之间的高性价比。
方法四：价值线。所谓价值线就是根据市盈率、市净率、市销率等常规的估值指标的十年百分位画出的现。市场对不同行业演化出了不成文的估值规则，如酒行业的市盈率要高于银行业，15pe是合理估值，而银行业达到10pe都难。济川药业当前滚动市盈率11.9，不仅远低于中药行业平均市盈率30.89，也低于其自身的十年平均市盈率的最低20%百分位。市净率的情况也一样。所以，当前是显而易见的低估。
随着2019/2020两年净利润的下滑，济川药业市盈率也由之前的28pe降低到了当前10pe左右，股价从2018年46元的高位一路下跌到2021年底的13.9元，近两年净利润触底回升，并且恢复了每年30%的高速增长态势。
给我们两个启示：第一，坚决不买高市盈率。对于大部分行业，15PE是极限。高市盈率是以净利润稳健增长为前提的，一旦公司经营出现困难，净利润下滑，随之而来的就是盈利和市盈率的双杀。
第二，这里我们不讨论公司具体的产品及经营策略，并据此深入研究做出预判，因为对于低估分散不深研的策略来说，追求的是大概率的平均赢。也就是回到上文所讲，对于常年ROE高于15%的优秀企业这个群体，无需极高的增长，维持行业地位，保持利润稳定或稳步增长，就能为投资者带来安全稳定的回报。相信将来随着净利润的稳步增长，估值回到平均值以上是大概率事件。
方法五：股息率。股息率估值法适用于扣非净利润保持稳定或稳步增长，股息率稳定的企业，道理很简单，股息率=每股分红/股价。只有分红每年保持稳定，股息率与股价才呈现反比例关系，也就是说，分红稳定的股票，在股息率高点买入，对应股价低位，股息率低点，对应股价高位。背后的逻辑是，利润与分红都稳定的企业，是一种类似债券的存在，既有高于债券的股息率，又有接近债券的稳定性，当股息率明显高于国债收益率时，就会受到稳健资金的追捧，从而推高股价。
各种股票分析系统的侧重点有所不同，有的侧重价格走势，有的侧重公司的产品和服务，还有的侧重于市盈率相对于赢利增长比例、利润率，或者一系列其他指标。比较下来，侧重于股息率的分析系统简洁明了，让人眼前一亮，投资者明白，当股息收益率高时，股票就有吸引力，反之亦然。这样一来，他就能更客观地衡量股票的价格究竟是高、低还是适中。
可以看到，济川药业归母净利润整体呈逐年递增，派现总额随着净利润波动，平均股利支付率为50%。每股派息基本在1元左右，但也会受到如2020年这样净利润下降年份的影响，导致股息率下降到0.5元/股。所以济川药业每股派息基本稳定，可以用股息率估值法作为参考，一般标准是在股息率超过十年期国债收益率上限，也就是股息率大于4%时买入。不过对于济川药业这种净利润能保持一定增速的企业，股息率可以放宽标准，用横向比较法在自身股息率高位买入即可，当前股息率3.11%，处于历史高位，符合标准。
总结一下，这套高性价比投资系统的核心在于找到质优价廉的企业，你完全可以其他定义质优价廉的指标或系统，实现类似的效果，其实在《证券分析》首版，格雷厄姆就提出了这种选股方法：
前五点讲廉价，后五点讲优质，简而言之，格雷厄姆想买杠杆率低、偿债能力高、一段时间内盈利增长率表现不错的公司，并在低估值时买入。根据回测美国1999~2013，该方法年化收益率为14%，而指数仅8.5%
最后，如果你理解了上面原理，又不想自己费心筛选个股怎么办？安利一个指数——红利质量全收益。以分红率为锚，综合考核ROE、毛利率、营收增长等质量指标，筛选出的股票基本属于发展成熟期，但又有一定的成长性，堪称又好又便宜的典范。会判断市场牛熊和风格的投资者，完全可以在牛市持有红利质量成分股，熊市震荡市持有红利低波成分股，以实现更低回撤更高收益。
曲线长这样：
