长线逆周期投资,正道是沧桑

解读《资本回报》之一

1/5、泡沫与萧条之间的资本周期

牛市人气鼎沸,熊市门可罗雀;牛市股票估值贵得离谱,投资者却声称要学巴菲特长期持有,熊市遍地黄金,投资者却相信“有赚就跑”的短线操作。

基金经理发现根本没有有价值的股票可买时,基民却挥舞着钞票,每天打满申购上限;基金经理发现遍地便宜货时,却不得不忍痛割爱应对基民们的“赎回潮”。

这些股市常见的牛熊转换的周期,在实业投资中同样存在,并被马拉松资本管理公司在《资本回报》一书中总结为“资本周期”。

资本周期可以看成从资本角度观察到的“朱格拉周期”:

从繁荣到泡沫:一个需求繁荣的行业往往会吸引太多的资本进入,导致产能供给过剩;

从泡沫到萧条:竞争加剧,企业利润下降,资本纷纷逃离;

从萧条到供给不足:资本长期远离,企业长期投资不足,竞争力不足的企业倒闭,产能出清,行业利润渐渐恢复;

从供给不足到繁荣:需求回升,供给开始短缺,行业进入下一个繁荣期,资本重新进入……

比如,导致近两年大宗商品行情的原油上行周期,正是近十年能源巨头在传统能源领域投资不足造成的,而投资不足的原因,除了全球过于关注新能源之外,也与从2013年开始的油价下行周期有关。

由于中国的产业门类和产业链上下游最齐全,所以“资本周期”在中国更常见:

从2011年开始,由于此前数年对固定投资的过度投资,造成大宗商品产能过剩,形成5~8年的向下周期,A股大部分投资者都是这一阶段入市,此周期对投资价值观影响极大,认为上游行业没有长线投资价值;

从2012年开始的对消费电子领域的过度投资,在2017年以后,造成了手机产业链产能过剩而出现向下的大周期;

从2017年开始的创新药研究投入周期,由于资本的过度介入,某些热门品种的研发拥挤度过高,叠加医保不足和医药谈判的影响,从2021年开始,进入下行周期;

从去年开始的锂电池产能扩张大潮,未来几年很可能出现严重的产能过剩;

现在资本对地产的抛弃,导致房企土地储备不足,正在“制造”下一个地产上行周期……

资本周期造成的大多是五年以上的长线大趋势,马拉松资本正是以资本周期为投资体系核心的“长线逆向投资”风格的代表。

马拉松资本认为:长线投资核心看的不是需求,而是供给格局,即未来产能供给低迷造成的竞争不充分状态。而新增供给与供给收缩,都与资本周期有关,长线投资者更适合资本周期投资,这是《资本回报》一书的核心观点。

这本书是马拉松资本管理公司专业报告中部分内容的合集,提出的问题都有很强的现实指导性,比如:

如何判断行业处于周期的阶段?

成长股与价值股投资的不同?

资本和企业为何高估了繁荣的持续时间?

如何判断管理层的资本管理能力?

长线投资者如何在周期中逆向投资?

……

在这个新的系列中,我将把书中的观点与A股现象结合起来,分析这些实战中常见的问题。

2/5、谁来为过度资本买单?

资本周期的观察角度与其他周期有一个非常不同之处,就是“资本视角”。

“猪周期”是猪企产能过度扩张与过度收缩产能造成的周期,投资者只是这个周期的观察者,只能置身事外;但资本周期不同,投资者还是这个周期的参与者,当你用上百倍PE的价格买入一家热门赛道龙头公司,并打算长期持有的话,就直接影响了一级市场的定价,包括产业资本、参与定向增发的投资机构,你本人就是这个周期的制造者之一。

投资者以很高的估值买入一个行业的标的,都是基于很充分的理由,比如需求大爆发,新能源动辄50%的增速,比如技术壁垒高,半导体设备被卡了脖子后,能找的国产替代厂商就非常有限。

这些理由都能在短期内获得验证,从而中短线获利,但当我们以很高的估值买入一个行业,这些企业就可以以相应的估值进行定向增发等再融资,未上市的企业获得高估值的IPO,很多行业外的企业也愿意收购行业的小企业进入行业,获得更高估值再进行融资,这个行业将在很短的时候,进入大量新企业和新资本,未来将出现供给大爆发。

当然,高估值一定对应高壁垒,但高估值也对应的高融资,“有钱能使鬼推磨”,最终会让这个壁垒降低,这就是资本周期揭示的企业投资行为的内在矛盾。投资中最贵的词是“这次不同”,资本蜂拥而来的结果,最终一定是内卷,只是时间的长短问题。

书中的很多观点都是摘自当时的投资者报告,对应当下流行的逻辑,是不是感到“似曾相识”——“(写于2006年)看多商品周期的人说这次的周期跟以往不同,因为更好的投资纪律应该能使得供给侧有所控制……”

周期的视角就是相信“太阳底下没有新鲜事”。

投资者在资本周期中处于“置身事内”的角色,更容易理解周期的形成——为什么资本也会像散户一样,喜欢“高位扎堆进场”。

二级市场的投资者往往认为自己随时可以卖出,定价是否合理并不重要,只要能找到下一个“傻瓜”就行了,这种心态,在产业资本中同样存在。

以光伏上一个周期为例,2010年开始的补贴退坡导致了欧洲2011年爆发了光伏抢装潮,推动全球光伏设备需求爆发,事实上,2011年,光伏已经经历了一轮产能扩张,补贴退坡也是一个明确的政策,但这也是一个比较缓慢的变化,由于“抢装潮”造成了产能不足的假象,如果简单线性外推,有理由相信2012年仍然有一定的成长性,于是光伏企业继续选择扩产,投资额大幅增长,结果遇到了两大黑天鹅——欧债危机和“光伏双反政策”。

供给弹性小,从来都是“双刃利剑”,涨得快,也跌得快。2012年的需求只是不及预期,产业链产能只是相对过剩,价格即全面暴跌80%以上。

人人都感觉危机将至,但又相信“买单的人”不是我,这是资本的普遍心态。

当然,相比资本,企业家一般还是很理性的,对行业周期的理解更深刻,它们的乐观,原因更加复杂,这个问题我将在《资本回报》系列的第二篇解读。

但其中的一个答案,可以提前到这一篇,资本不但增加供给,也会“创造”需求,那些最先拥抱资本的企业,将会得到这个“奖赏”。

3/5、资本创造需求

大部分赛道都是一整条产业链,需求开始爆发时,产业链上各环节受益的顺序不同,资本介入的顺序也不同,就会“创造”需求。

以电池为例,当新能源下游的需求爆发时,资本并不是以平均的速度进入整条产业链,而是先进入下游的电动车,从造车新势力到国产品牌,再到合资品牌,从中国市场到欧洲市场,全面转型电动车,导致了中游的锂电池厂商产能不足。

各大电池厂商在上百倍高估值的激励下,纷纷增发,其未来的规划产能爆增数倍。这个资本凭空“创造”的需求,又让中游的锂电材料开始紧张,从四大材料到辅材全面紧张,吸引更多资本全面进入整个产业链,导致供给遇到真正的瓶颈——锂矿。这个环节,资本也解决不了产能问题,只能用天天涨价来解决。这个价格信号又逐步向下游传递,造成原材料“晚买不如早囤”的心态。

正是因为资本介入产业链的不均衡,早期资本创造出的乐观价格,在产业链转了一圈,又被自己当成“需求”的证据而接受,给企业、投资者、上游下游更多的扩产能的信心与行动,直到某些数据再也圆不下去。

这个过程类似于供应链管理中的“牛鞭效应”,只是规模放大的比例更大。

至于半导体领域,国家主导的投资模式和扶持政策,更是在产业链的某些环节创造了巨大的低效、无效甚至虚假需求。

资本“创造”需求的另一个机制是消费品领域的低价营销策略。

最熟悉的例子是共享单车,在资本的帮助下,凭借低价和免费的营销策略,和无处不在的应用场景,短期内催生了大量消费需求,似乎成为新一代刚需产品。

理论上说,企业和背后的资本能看到真实的数据,比任何人都清楚其中的泡沫。只是身处这个巨大的游戏之中,面对蜂拥而来的资本和激烈的竞争,需要不断释放繁荣的信息,需要创造“新逻辑”去解释所有不利的数据,最后自己把自己给洗脑了。

资本“创造”需求是加引号的“创造”,只是将未来的需求前置,或者是创造出虚假的需求。

虽然是泡沫,但在泡沫未破之前,市场会奖赏率先拥抱资本,扩大产能,并把这个周期向最高点推动的企业,同样,也会奖励那些“最早的乐观者”,用“怕高都是命苦人”来“惩罚”清醒地看到周期宿命的投资者。

所以长线逆周期投资,并不是一件容易的事。

4/5、长线逆向投资

基于供给格局的投资,理论很美好,但实际很残酷。产能出清,供给格局转好,并不代表企业就能赚到钱。

煤炭的产能供给侧改革从2016年就开始了,行业产能一直在下降,但真正的利润恢复增长与投资机会直到2020年底出口爆发和双碳战略提出后,才出现供需逆转;

纯碱的产能从2017年开始,就基本不增长了,但下游需求也不稳定,直到2020年下半年,光伏需求爆发,才彻底扭转了供需关系。

2020年开始的大宗商品周期,其中很多品种的产能早在几年前就出清了,只是由于产业链大部分环节也都在出清,需求没有出现明显好转,竞争格局也无法转化为利润。

看清周期大趋势的逆向长线投资者,得到的“回报”却是数年滞涨。

归根结底,企业收入来源于需求,而非供给。供给分析只能得到“未来行业的供给弹性小于需求弹性”的结论,仍然需要结合需求分析。

可需求有极强的偶然性,散户研究的难度比较大,逆周期投资需要的“多行业覆盖”就更难了。

更难的是,A股有炒预期的传统,等下游需求明确爆发,行情早已进入博弈阶段,上涨空间已经大大变小,风险变大。

总体看来,越往上游的产品,产业链越长,下游需求的变数越多,需求的波动越大,可预见性越差,越需要耐心;当然,耐心也有奖赏,只要供给格局好,横着有多长,竖着就有多高,一旦爆发起来,短期之内的翻倍潜力很高。

相比而言,对“供给格局分析方法”更友好的是消费品和接近下游的中游制造业,由于需求相对稳定,供给格局的改善可以立刻体现在毛利率和利润上,从历史看,无论是食品饮料、家电、家居建材、汽车,大多如此。

更友好的是,消费品的供给格局改善,就算没有立刻体现在利润上,也会体现在估值上。啤酒行业早就是几大巨头的高集中度市场,只是因为早期并购时留下的巨大低效产能,和消费者的价格惯性,暂时无法体现在利润上。但长线投资者从国外的产业经验判断早晚会消费升级和利润修复,自然不愿离场,估值也就高于一般的食品业,不亚于白酒。

5/5、中线投资者同样需要关注供给因素

资本周期并不仅仅是长线投资者才需要关心的问题。

所有的周期都是一种心理与概率的共振,在需求已经连续几年高增长的时候,预测未来“仍将保证一定增速”,是一种思维惯性,也是一种大概率会发生的事,但在产能供给已大大增加的情况下,这种预测就成了“高位看利好”的危险看法,具有风险收益的不对称性——虽然大概率对,但对了也赚不了多少,可一旦看错,必然损失惨重。

所以,即便是中线投资者更关注需求爆发,供给仍然是决策的重要前提:

在供给格局良好时,多看看需求的潜在利好;在供给格局恶化时,多看看未来需求的不确定因素。中线景气度投资不仅仅看你在景气维持阶段赚了多少,还要看景气拐点之后,你要回吐多少收益。

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精彩评论

格先生与费先生2022-07-17 23:46

真正牛逼的长线逆周期投资人既能看到行业宿命终局,还能参与泡沫并全身而退。泡沫跟终局本就不可割裂,都是行业周期的一部分,只看到终局而不能对泡沫形成和膨胀的过程有洞察并从中获利还是认知不完整的表现。

飞雷别天2022-07-17 21:11

感恩遇见,感谢分享!

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桥李桥2022-11-19 10:31

感谢分享

睿睿子的精神世界2022-11-10 12:48

资本周期

MarkV72022-09-08 11:04

价值下的成长2022-09-06 16:03

相比而言,对“供给格局分析方法”更友好的是消费品和接近下游的中游制造业,由于需求相对稳定,供给格局的改善可以立刻体现在毛利率和利润上,从历史看,无论是食品饮料、家电、家居建材、汽车,大多如此。
更友好的是,消费品的供给格局改善,就算没有立刻体现在利润上,也会体现在估值上。啤酒行业早就是几大巨头的高集中度市场,只是因为早期并购时留下的巨大低效产能,和消费者的价格惯性,暂时无法体现在利润上。但长线投资者从国外的产业经验判断早晚会消费升级和利润修复,自然不愿离场,估值也就高于一般的食品业,不亚于白酒。
市场赠送稳定,时间换空间,几年一波的消费龙头估值提升行情!高估值,毛利润,垄断性!

价值下的成长2022-09-06 16:00

从繁荣到泡沫:一个需求繁荣的行业往往会吸引太多的资本进入,导致产能供给过剩;
从泡沫到萧条:竞争加剧,企业利润下降,资本纷纷逃离;
从萧条到供给不足:资本长期远离,企业长期投资不足,竞争力不足的企业倒闭,产能出清,行业利润渐渐恢复;
从供给不足到繁荣:需求回升,供给开始短缺,行业进入下一个繁荣期,资本重新进入
四个循环中,比较好的是从供给不足到繁荣与从繁荣到泡沫——前者是低估,利润加速期,成长股板块性质显现,龙头领涨;而从繁荣到泡沫则意味着估值偏高,增速前景拐点未到,资本活力丰厚的狂热阶段,龙头股之后的二三线补涨,看似遍地黄金的拉高出货的中期偏后阶段!