解读ROE之四：杠杆率
1/6、军火是暴利生意吗？
在一般人的印象中，军火是跟毒品齐名的暴利生意，然而打开全球第一军火商洛克希德马丁的财报，你会发现，公司近几年的销售毛利润一直稳定在13%的水平，这个利润别说是跟我们的大茅台比，随便在A股找几家制造业企业都比它高。
但如果看ROE指标，感觉大大不同，去年是149%，2019年是275%，2018年更是逆天的1855%，是的，不是我忘了点小数点，确实是一门暴利生意。
熟悉杜邦分析的同学一定想到了，玄机出在经营杠杆上。
事实上，2020年因为受到疫情影响，成为公司历史上经营最保守的一年，杠杆率也有8.4，即资金负债率88%。
看看这常常接近100%的资金负债率，不写名字还以为是A股那些资不抵债的公司。
事实上，洛马公司经营比较差的2017年，公司年底的资产负债率超过100%，净资产真的变负了，只是ROE算的是净资产全年平均数，所以还是正的483%。
而且，洛马公司的负债并不像很多产业链上的强势企业，以对上下游的欠款为主，公司七成以上是金融性有息负债，包括债券和长期贷款，都是有成本的。
高杠杆在A股一直是被警惕的，高杠杆形成的高ROE常常被认为是“坏ROE”，给不了相对应的合理估值，特别是像这种疯狂举债的。但到了美股，洛马公司的PE长期稳定在18倍左右，市值增长完全靠利润增长和资产并购，十年涨了七倍，年均复合增长率26%，妥妥的价值成长牛股，而且去年基本没涨，并非是泡沫。
财务指标是我们研究企业必须看的东西，但不能孤立的看。ROE解读系列中断了几篇，今天重点谈一谈对于ROE三要素中杠杆率的理解。
2/6、洛马的高杠杆是如何形成的?
负债最重要的来源是贷款和企业债，敢于大把借钱的企业有两种，一种是不借钱就Game Over的困境型企业，一种是生意非常可靠，但利润率太低，不借钱就做不大的企业。
军火的利润低其实是非常符合逻辑的，洛马航天业务下游的大客户是NASA，军工业务是美国国防部，其它国家的订单比例太小，客大欺店，公司的议价能力非常一般。
而且，美国为了维持军工的先进地位，研发费用也非常惊人，比如昂贵的F-35战机，这些费用都是前置的，政府并不会像苹果这一类优质客户一样资助你研发，最后也只能借钱。
能借到钱还有一个条件——有人相信你，并愿意以比较低的利率借钱给你。这一点才是洛马的优势，没有什么需求比一个国家的国防支出更稳定的了，即便是去年的疫情下，百业萧条，一点也没耽误美国的无人机、军舰在全球横行。
再加上洛马公司在竞争中的地位也无可撼动，在过去的两年中，洛马公司的营收也是7次超出市场预期，使其成为美股最稳的大白马之一。
高杠杆需要在企业正常经营的同时定期筹集资金还款，是一个“三个锅盖盖五口锅”的资金游戏，最大的威胁在于现金流。其关键并不是你的利润有多少，而是让供应商、投资者和合作伙伴相信贵公司业务收入绝对可靠，特别是现金流的可预测性。
如果满足现金流的可预测性，高杠杆也是经营策略可以考虑的“工具”之一，而国防部很少拖欠的订单刚好符合这一点。
无独有偶，苹果和亚马逊的财务杠杆同样很高，也推升了两家公司的ROE，跟我们想象的那种稳健的大公司的经营风格完全相反，但其原因和做法，又与洛马公司不同。
3/6、苹果的负债率为什么一路上升?
苹果2020年财报的资产负债率高达79.8%，加上苹果达到20.9%的净利润率水平，ROE同样达到了逆天的73.7%，这在巨型企业中非常罕见。
然而乔布斯时代的苹果并没有这么“奔放”，2012年以前的资产负债率很少超过40%，而且基本上都是非金融性负债，也就是对产业链上下游的欠款。
乔布斯就像大多数产品经理出身的CEO一样，产品策略极度大胆，经营策略极度保守，对金融负债更是深恶痛绝，可能对自己当年被赶出苹果的经历记忆太深了，不能容忍经营上的任何风险。乔布斯还对企业现金看得很紧，对那些要求他发放现金红利的股东解释说：
“当我们急需某项东西来使我们的产品更大气、更大胆的时候，我们可以直接签一张支票买下它，而不是去借钱，并将整个公司置于险境。那些我们放在银行里的钱，让我们弹性绝佳且安全无虞。”
所以，乔布斯去世后，库克对苹果公司的改造，其核心的一项就是加大负债率，非流动负债的水平大幅提升。
2013年以后，苹果开始借钱了，发行了大量低利率的企业债券，负债率提升了一倍。叠加库克对供应链的改造，降低成本，使得研发等经营成本上升的同时，净利润没有下降，最终结果是ROE从41%升到了74%。
资产负债率提高后，苹果开始正常发放红利，库克把苹果公司从一个为人们提供划时代产品的企业，改造成了一个为股东大把赚钱的企业。
资本的嗅觉是最灵敏的，正是因为这个变化，巴菲特从2016年开始买苹果，并一路买成了第二大股东。
再看亚马逊，资产负债率同样很高，但它的负债主要是经营性负债，作为电商平台，其自营业务的地位体现在公司可以占用多少供应商的资金上。
特别是在没有AWS业务之前，亚马逊的负债率更高，一度高达80%，靠着占用供应商资金的优势，应对云计算业务巨大的资本开支，才能支撑到其成为新的利润增长点的一天。
相比之下，商业模式更接近的京东，负债率一直在60%的水平，明显低于亚马逊，一方面是京东竞争环境不如亚马逊那么好，另一方面，也与国内的优秀企业更少采用高负债的经营模式有关。
这同样也是A股市场一直不待见高负债企业的原因。
4/6、高杠杆行业三甲为什么要借钱？
A股对高杠杆企业一向比较警惕，结果就是基本上给龙头企业的估值都很低，常常导致这三个行业的投资者认为自己被低估了。这里以A股负债率排名前三甲的行业“银行、房地产和建筑”为例，分析一下市场的看法是否合理。
先看银行。银行因为是一个可通过贷款“创造”钱的行业，负债率天然的高，要不是巴塞尔协议的约束，可能一个个都要突破99%的极限。
银行一直是人们心中稳健经营的好孩子形象，但从银行的生意模式看，其杠杆并不安全。银行的负债端是一个个的私人或单位存款，信息不对称，风吹草动就容易引发挤兑；它的资产端以企业为主，经营状况并不稳定。因此，跟大家理解的银行的稳健经营完全相反，银行是一个很容易倒闭的行业，所以才有存款保险制度——你见过任何一个行业强制要求企业为自己的产品上保险吗？
很多人觉得中国的银行都是国有企业，有信誉保证，高负债也没有问题。这个观点放在行业是正确的，但放在一个个具体的银行就未必了，银行的优胜劣汰是大势所趋。
再看房地产，其高杠杆原因，从供给端看，土地价格占比太高，而且要提前付款，企业不得不利用借款来解决资金问题，从需求端看，房产需求稳定，是银行都愿意发布的优质借款。
但房地产企业的高杠杆同样是危险的，经营性现金流可预见性并不好。房地产有周期性，其现金流的节奏受到国家政策的影响，很多地拍的时候市场还是繁荣期，盖成房子卖的时候已经是一片萧条。
很多投资者觉得房地产的负债中有大量的合同负债，即未交房，还有对供应商的占款，反而是企业优势地位的体现。但这里分析的不是经营效益，而是杠杆的安全性。合同负债是刚性的，到期必须交房，供应商的欠款也是不安定因素，之前有一些小房地产开发商正是被供应商起诉破产清算的。
最后再看建筑类企业，因为工程需要大量垫款，且结算迟缓，导致企业应收款多，现金流差，反过来又向下游的发包单位拖欠账款，形成资产和负债的双双虚增，再加上民企坏帐率很高，国企不少都有海外业务，透明度太低，这种高杠杆率提升的ROE，其价值也要多打几个问号。
这三个行业的高负债率各有原因，但最后的结果是相同的：高ROE，低PE，高股息率。这说明投资者不认可这类高杠杆产生的收益，其低估值、高股息作为风险补偿，所以高股息并不代表投资价值，也不代表低风险。去年三月的海外股灾，跌得最惨的就是这一类高股息的“低风险资产”。
5/6、高杠杆并非洪水猛兽
从这三个行业中也能看到A股不欢迎高负债企业的原因。
一是过高利率。如果洛马公司以中国的利率获利借款——即便能拿到央企的利率水平——也无法支撑其巨额财务费用。
利率水平高的一部分原因是金融业的垄断，导致竞争不充分，加上国家为了防止金融风险而控制利率的过度竞争。金融风险是控制了，但整个社会的资金成本也高了，也使低利润高杠杆型的行业在中国缺乏生存的土壤。
另一个原因是过低的社会信用水平，即社会信用机制的缺乏，导致高负债企业在经营时额外付出隐性的信用成本，包括应付票据的实际利率，招投标中对高负债企业的排斥，高负债企业借款成本较高，等等，这些都使得高负债企业在竞争中处于不利的地位。
欧美近十几年的低利率环境，催生了一批依赖高杠杆的商业模式和经营策略。资金是最重要的市场资源之一，它的价格扭曲会造成相应商业模式的企业缺乏竞争力。
比如卡特彼勒的资产负债率常年高达80%，而三一重工仅为50%，并非三一重工稳健经营，而是因为卡特彼勒的借款资金成本不到1%，而三一重工即使因为海外布局而能获得海外的低息资金，其总体资金成本仍然高于2%。三一重工如果要走向全球化，利用低利率的环境提升负债率，补上这个短板，是必须的功课。
6/6、财务指标的意义
回到洛克希德马丁的案例。
好的商业模式一定是在兼顾多方利益的同时获得正向的社会效益。
从整个产业链看，如果不是企业可以利用高杠杆经营降低毛利，国防部就算再强势也无法压低毛利；如果不是因为刚性国防开支和国防部的信誉保证，企业也不可能在高负债的情况下借到低利率的钱；如果不是这种难模仿的极高风险的经营杠杆，这个极度稳定的大空间的行业很可能充满了各种竞争者。
最终，国防部买到了高性价比的先进武器；公司构建了高壁垒，并有资金投入研发；各路资本也以适当的方式参与了公司利润的分享。
洛马公司在军工行业的一枝独秀是长期残酷竞争后的结果，它的高负债在给自己增加经营风险的同时，也帮助它打破竞争对手，建立进入壁垒。
反观我国的军工上市公司，特别是下游的整机企业，坐拥最高信用的业务和客户，其负债率反而不高，这并不是经营稳健，恰恰是缺乏竞争的结果，因为长期以来，军工的订单是成本加成（所以也与资金成本有关），企业缺乏激励因素，自然没有必要给自己加风险杠杆。
再回到投资者的研究上。
没有任何一个财务指标（包括ROE）代表投资价值绝对的好坏，财务指标的作用是用来验证你对企业商业模式和价值的判断的，就像高杠杆有时是饮鸩止渴，有时是竞争利器，就看你在什么环境中使用它。
另：本文以洛克希德马丁公司为研究案例，并非推荐股票，洛克希德马丁是被我国政府制裁的公司，请注意其中的风险。
$苹果(AAPL)$ $洛克希德-马丁(LMT)$ $三一重工(SH600031)$
首发于“思想钢印（ID：sxgy9999）”微信公众号，讲述价值投资的理念和方法。(每次都会收到很多咨询，因为精力有限主要放在公众号上，对本文有任何问题，及个股交流，请到那里留言）