写在前面：
财报充满冰冷数字，如果没有对行业状况和企业战略的思考，财务分析容易陷入从数字到数字的游戏，而并不能带来任何额外的见解。
本文是笔者通读顺丰控股2019年年报之后的分析分享，也是笔者在雪球上发表的财报分析主题的第一篇文章，不足之处还请多多指教。
一、读财报之前的两个问题
1、传统快递还是好行业吗？
从“五力模型”视角概览一下现在的快递行业：
（1）内忧：现存竞争日益激烈，同质竞争严重，价格战已经开始；（2）外患：可能进入行业的外在竞争者，京东物流以及其他准备自建物流的电商等。（3）向下游的议价权因为阿里系的掺入，行业利润会逐渐被电商平台榨取。快递公司用毛利换流量的代价会逐渐凸显。这也将在短期影响到选择不妥协的顺丰控股。（4）向上游的议价能力和（5）替代品的其他企业这两个因素的影响暂不明显。
可以说，传统快递行业已经步入竞争激烈、只能赚取趋向平均利润的成长期乃至成熟期。“电商快递竞争同质化严重，价格竞争成为电商快递扩大份额的主要手段”
同时，虽然行业存量市场还在增长，但随着“电商”行业增势趋缓，传统快递行业增速也开始呈现下降趋势。
那么，顺丰在面临这样的竞争惨景时刻，做了哪些突破？这些突破能否成为后程持续发力的“红海地带”？
2、顺丰的重资产战略意义几何？
我之所以说顺丰采取的是重资产战略，主要是从他买飞机说起的。目前国内买飞机的物流公司只有顺丰、中国邮政和圆通三家。笔者整理了2019年度世界各大航空公司货机机队规模，顺丰自营投产飞机58架，在国内遥遥领先。从这个意义上说，中国快递市场上，顺丰是独树一帜的重资产战略的执行者。但同时也可以看出我国航空运输能力在国际巨头面前还是相形见绌的。
从货邮运输量（包括独立货机+客机腹仓）上考虑，2018年民航全行业完成货邮运输量738万吨。在2018年，四大航空（中航集团+东航集团+南航集团+海航集团）占据83%的运输量。2019年各航空公司货邮运输量占比目前民航总局尚未公布。而在2019年度顺丰年报中，披露了顺丰2019年航空发货量为135万吨，占国内货邮总运输量的24.8%。
而根据民航总局12月快报数据，2019年民航全行业完成货邮运输量752万吨，国内航线完成511万吨。按此数据计算，顺丰货邮运输量已经占全行业的17.95%，2018年该数据为124万吨，计算占比为16.80%。
那么问题来了，这样的一掷千金到底投入产出比如何呢？而且，当我们看到以散航（客机腹仓）、陆运为主要运输方式的三通一达寄送时效似乎也在逼近顺丰。顺丰是否会因为时效优势减低而失去定价权，从而无法覆盖重资产战略可能带来的高成本呢？
二、顺丰2019年的营收和利润
顺丰2019年报开门见山地指出：
“受到国际形势不明朗及国内市场需求增速放缓的影响，2019年上半年公司传统产品收入增速放缓。公司适时调整策略，积极应对市场变化，下半年开始业务量和收入增长加速；同时公司新业务持续高速增长，两者共同保障了公司2019年度稳健的收入增长及健康的盈利水平。”
因为顺丰财报语言精炼，笔者没有必要另辟蹊径。这段话客观真实的道出了顺丰管理层2019年如何艰辛实现营收（23.37%）和利润（27.24%）双升。
1、传统快递业务增速减缓，新业务及时增援
2019年顺丰传统业务增速13%，增幅低于行业整体增速24.2%。而顺丰新业务快速增长，传统业务营收占比从81%降低至74%。2019年相比于2018年增加的200亿营收，60亿来自传统经济快递，50亿来自零担快运，50亿来自供应链收购业务。
事实上顺丰很早就在尝试拓宽经营领域，寻找新的业绩增长点。电商歧途，铩羽而归；尝试快运、冷运及医药、供应链，支撑起目前顺丰25.6%的营收。顺丰从产业链纵向扩展上是失败的，而在横向相关业务的扩展上初见成效。2016年到2019年四年间，时效快递和经济快递两项传统业务之外的其他业务创造的营收占比依次为：8.37%、12.3%、18.9%和25.6%。
但对于任何通过收购、资产重组业务实现的营收、利润扩张，我们都要保持警惕。“在2019年2月18日，顺丰控股以约等值人民币53.26亿元的对价完成了对敦豪供应链（香港）有限公司及敦豪物流（北京）有限公司100%股权的收购，从而将敦豪香港和敦豪北京及其子公司纳入合并范围。于购买日，顺丰控股按照公允价值确认敦豪香港和敦豪北京的可辨认净资产，可辨认净资产的公允价值超过敦豪香港和敦豪北京账面价值的金额约为人民币16.03亿元，主要为无形资产（客户关系）及相应递延所得税负债的确认。收购对价与可辨认净资产公允价值的差额约人民币28.87亿元确认为商誉。”（此处你如果读着觉得绕口，也很正常，不是你语文不好，只是审计和会计语言本身如此，该段落摘自普华永道的审计报告）
针对收购实现的业务扩张，一是简单加法和业务融合带来收入增长的可持续性到底如何；二是上述50%以上溢价的收购带来的合并报表上的利润增量会因为大额商誉的确认产生不确定性。关于利润的影响下文详述。
2、盈利能力下降
（1）价格战与毛利率下降
顺丰在2019年上半年营收增速持续低于行业水平，市占率节节败退；2019年下半年顺丰增速反超，显然，是以降低单价为代价的，顺丰单票收入从2018年末的23.81一路下滑至2019年12月的19.3，降幅18.94%：
这也是传统快递业务领域顺丰必然面临的价格竞争困境，这也是笔者认为在2019年顺丰毛利率出现下滑的主因（由17.92%下降至17.42%）。
(2)扣非归母净利率增速低于营收
归母净利润看起来增速27.24%，高于营收增速23.37%，但扣除非经常事项，增速仅21%，低于营收增速。2019年顺丰扣非归母净利润率3.75%，低于去年的3.83%以及前年的5.2%。与以前年度相比拆分如下：
（1）减分项：毛利率17.42%相对于2018年下降0.5%，相对于2017年下降2.74%；
（2）减分项：财务费用占营收比例提升0.3%。根据3月24日投资者关系活动记录表，“主要因支付并购DHL供应链大中华区业务所增加融资，有息债务平均余额增长”。负债率的提升与顺丰重资产战略密不可分，下文有详述。
（3）加分项：管理费用占比逐年下降。从2016年至2019年，依次为：10.58%、9.47%、9.25%、8.64%。
3、会计分析：盈利质量核实
很多财报分析全篇比率分析，殊不知如果会计数据质量存疑，在此基础上的财务分析也会缘木求鱼。笔者在阅读年报，尤其是利润表的时候，会不自觉地带着质疑的眼镜。阅读顺丰2019年年报也程序性地做了笔者经常做的两件事：
（1）-比对利润表业绩和现金流量表
2019年顺丰56亿净利润对应经营活动现金净流量91亿。CFO/NI(CFO：经营活动现金净流量；NI：净利润)达到162%。通过查阅现金流量表补充资料中的“将净利润调节为经营活动现金流量”，可以发现：高现金流量支持源于顺丰的重资产战略。大额的非现金性支出“固定资产折旧、无形资产摊销和长期待摊费用摊销”三项之和达44亿。后面若干年内顺丰CFO/NI都会大概率呈现这样一个大比率。
从现金流核对层面，暂时并没有发现相关盈余管理迹象。
（广告插播：现金流量表学不明白的小会计可以私信交流，笔者有自己总结的秘笈，保证一看就懂。）
（2）-寻找关键会计政策，确定盈余管理迹象
所谓关键会计政策，简单来说就是如果管理层想要操纵利润，那么他主要会在哪里下手。没有一个小会计愿意在十个地方操纵利润，大部分会选择一两个核心点下手。而核心点就在于自由裁量权最大的地儿。每个行业的会计关键核心点都不一样。随手举几个例子：
A-重资产行业，核心点之一在折旧政策，你要是看到一家重资产公司调整会计政策了，那么你好好看看，这家公司明目张胆调节利润了；
B-医药、科技行业，核心点之一在研发支出费用化还是资本化：一家医院/科技行业公司相较于同行业其他公司或本公司以前年度大幅度资本化研发支出，那么他的业绩指标你就要做个调整了；
C-各行各业都涉及到的减值准备政策，凡是涉及到准备金计提的，都是操纵空间很大的，什么存货准备金、坏账准备、商誉减值准备，还有一个你不太见到的，就是地产行业的土地增值金清算准备金。
D-建筑行业；毫无疑问，关键点就是建造合同完工百分比的确定。这个自由裁量权非常大，随便挑几个大项目，把完工百分比或者毛利率预测一调整，四五年内的收入都能平滑。
E-地产行业：本来吧，地产行业2017年新的收入确认准则出来以前，万科这些企业老老实实按照房子验收之后确认收入，这个确认方法容易滞后业绩，因为验收一般完工后很长时间才能做完。新准则出来了之后，不再是房屋完工并验收之后才确认收入，而是增加了一定的自由裁量权，对满足一定条件的部分合同，按照履约进度比例确认收入。如果想把收入毛利往以后平滑，只需要控制履约进度这个会计估计关键变量，就可以轻松实现收入成本的跨期调节。
所以，顺丰们的关键会计政策在哪儿？笔者认为主要有以下三点：
A-研发投入的资本化问题:
顺丰2019年研发投入25亿，占净利润的44%。这25亿里面进入2019年利润表的11.9亿，在利润表的“研发费用”记录；剩下的13.1亿确认为资产，在资产负债表的“开发支出”记录，这部分资产在后续开发完成以后会进入“无形资产”，然后再以摊销方式在以后逐年进入顺丰的利润表。
在研发支出占比很大的互联网行业，微软、谷歌竟然都是把研发投入100%计入费用。这是一种非常保守的会计政策，这种政策下记录出来的利润会因为保守而具有更高的可信性。当然他们这么做更重要的原因，是为了让利润不那么显眼，避免全球范围内遭遇反垄断的风险。
当然，维持相对稳定的资本化比例也无可厚非，就害怕比例忽高忽低。顺丰研发投入资本化的比例2019年为51%，相较于去年51.62%基本持平。
B-折旧及摊销问题：
2019年并无相会计估计或会计政策变更，笔者在此就放弃追踪了。有兴趣的读者可以把顺丰的折旧政策和同行业其他快递公司进行比对，以此判断顺丰在折旧及摊销问题上有着怎样一种偏向，激进抑或保守。
C-商誉减值问题：
顺丰最近几年在资本市场上也是不停买买买。如上文所述，由于2019年2月对DHL中国区供应链业务的收购，顺丰确认了一笔近30亿的商誉，占净利润比例53%。商誉减值问题需要静观顺丰在供应链业务领域后续的表现了。
相信读到这里的读者，不免觉得笔者啰嗦而没有结论。笔者一直认为，思索不一定获得最终的真理，但却一定是一种过程上的逼近。在问题还没有出现的时候注意到端倪或者线索，有助于我们后续的进一步观察和预警。
三、顺丰2019年的现金流
我们知道顺丰在2017年上市，其上市动机显著：顺丰需要资本市场为他的宏图大业提供资金支持，毕竟他走的是一条买买买的重资产之路。
而这也正是时间财经热文“顺丰财报“AB面”：去年营收破1000亿总负债却激增150亿市场份额仍被蚕食”中提到的负债高企的原因。
纵观2015-2019顺丰现金流，自由现金流（CFO-长期资产净投资）近三年累计数为 -30亿。简单说，顺丰近三年送快递自身造血208亿现金流净流入，不足以支撑其投资扩张（238亿）。差额靠的是逐年负债递增。（包括2019年58亿可转债$顺丰转债(SZ128080)$）
2019年顺丰投资活动产生的现金流量净额达-140亿。其中：
1-收购DHL中国区供应链业务支出53亿。
2-“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”支出64亿，低于2018年的117亿。 64亿拆开来看，12亿飞机引进改装；30亿用于开发各地产业园项目；6亿买地；13亿开发支出（注意：13亿中有8亿作为“其他”列示；占扣非净利润42亿的比例太高，开发支出本来就是一个敏感科目，该处8亿没有披露的黑匣子仅靠年报无法打开）。
在没有打开顺丰年报之前，我脑海里的顺丰报表应该是轻资产的，毕竟我们每天只看到只是终端送货的快递小哥和那个看起来不会很值钱的送货三轮。细读之后，才知道，这家公司的资产如此之重。顺丰2019年底拥有：土地55亿（%）；外购和自行开发软件33亿；商标23亿，客户关系27亿；房屋及建筑物74亿，运输工具50亿，飞机78亿等。这些固定资产和无形资产合计300亿左右，占据900亿总资产的1/3。
重资产之路使得顺丰不得不举债前行，资产负债率也从2017年的43%升高到2018年的48%，进而跃升到2019年的54%。不过正如顺丰在2020年3月24日投资者关系活动记录中所述“长期债务占总债务比也由去年同期的43%提升到65%，整体结构更加健康，降低了资金风险”。另一方面，顺丰当前正股表现良好，已经达到了转股价格，相信后期会很快顺利转股。到时候顺丰的资产负债率会降低6个百分点，重回48%。
结束语：
在2019年的年报中我们看到了顺丰营收和利润的种种隐忧，但选择投资一个企业，并不会只看当年报表数字上的蝇头小利。顺丰的重资产战略造就了顺丰当前报表上高企的负债率，同时也蕴藏着汹涌澎湃的变革和机遇。这是顺丰小有成就之后的又一次蜕变。
我们现在确定可知的是，顺丰凭借远见卓识和魄力率先走上自建机队并且拒绝加盟的重资产之路，这在国内是一条少有人走的路，而这条路一旦走上去，自己退出来难，别人跟上去更难。一旦这是一条正确的路，这也将成就顺丰牢不可摧的优势壁垒，而这，不恰是巴菲特所说的护城河吗？
$顺丰控股(SZ002352)$ $顺丰转债(SZ128080)$
原创声明：雪球首发；作者：Tonlin要做富爸爸，中国注册会计师，本科毕业于中国政法大学，硕士毕业于上海财经大学会计学院，CFA在读。
本文允许“鹏风理财师事务所”微信公众号pflcssws署名Tonlin转载，欢迎订阅；其他任何形式转载均未得到本人授权。
Tonlin要做富爸爸
2020-03-25