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【直播主题】价值投资新时代，如何规避风险寻找新主线
【直播嘉宾】@知常容 雪球人气用户
【直播看点】
①价值投资不同阶段的特征；
②价投3.0时代需要解决的问题；
③以价投新视角看房地产金融风险；
④以价投新视角看市场新机会。
以下为完整直播文字回顾：
我今年五十多岁了，我是很明显地感觉到这几十年来，大家喝白酒的少了很多。以前我们做生意的时候喝白酒，一张酒桌上至少要醉上一两个，这才叫一个局。现在大家每人面前摆一个一两都不到的小杯子，这顿饭吃完了，大家一起把这杯酒喝完，每人一量，这件事就过去了。白酒的消费一定是下降得比较多，这个可能是一个隐忧。
结合我们人本投资的观点，这种股票你要考虑它向下的空间大不大，现在的估值二十几倍，不算贵，向下的空间不是太大。但是现在还算是比较好的年代，它的不确定因素比较多。如果是五粮液的话，你自己能了解、能理解，能看好的话，可以适当地配置一下，但是它其实是一个风险偏大的产品，凡是二十倍以上的都算是风险偏大的。
小米集团我们研究得比较多，出了很多报告。小米是一个很好的公司，但是它也的确是一个风险比较大的公司。因为造车这件事风险比较大，投几百亿，到最后可能不赚钱，甚至全亏掉，这个风险是比较大的。它是创业投资。大家可以看一下我们写的文章，文章里面写得更详细。这是一个好公司，我非常敬佩雷军这个人，我觉得这是一个非常厉害的、有能力的人物，小米汽车是一个风险投资，不要认为它投汽车了就一定好，这是一个高风险的投资，即使要投也是少量地投。
医疗ETF，中国这些医疗器械、国产替代，包括中国往外走，这个是挺好的。但是中国的医疗体制现在为什么要反腐，几十年说反腐，现在终于落到实处了，就是说整个医疗体制的商业模式还没有确定下来，这个风险太大。这是一个高风险的投资。
华电国际和华能国际，这两个我们也跟踪得比较多，它们的估值也不高。但是我们的投资经验是什么？华能国际当时有一个很重要的加分因素是上海一个叫重阳投资的裘国根，这个人是白手起家，市场传说有百亿身家。他重仓了华能国际电力，而且电力股我们觉得公共事业肯定赚钱，我们买的时候它都是不赚钱的，就是两三块钱。但是实际证明就是中国特色，现在它还是不挣钱，派息也很低，虽然它的估值很低，但是它现在还没有给我们一个比较确定的赚钱的途径和派息的回报，所以我觉得华能国际和华电国际现在先观察。
对比来看，我们觉得神华和兖州煤矿这些，估值很低，而且它派息给你，现在是一个更确定的东西。华能国际只能说你估值低，但是未来现在还不能确定，总之中国特色吧，这个行业，一个产业链条为什么煤电场一定要亏钱呢，为什么一定要煤电场补贴给大家，让它的收益率持续低于市场利率。煤电厂借银行的钱怎么还呢？这种中国特色没有明显改变之前，我们还是再放一放，要小心。
华能国际和华电国际虽然估值很低，但是它不能算是低风险，因为它现在还没有给到一个盈利稳定的回报，没有看到这个转变。
中药秘方，那些就是很小众的，我觉得东阿阿胶给了大家一个很好的案例，它老是看着业绩很好，其实都是压货给经销商。经销商为什么肯压货？就是它在不断提价。到年底跟你说，赶紧提200万的货，你不提货，明年我就要涨到300万了。他又跟你说，我的市场价也要涨的，你现在200万买的货将来能卖300万，现在你不提，明年就是300万提的货卖300万。
东阿阿胶曾经有几年是形成了这样一个很好的链条，我今年卖500，最早标准装的那种好像是200块一盒，跟你说明年我要加到300，后年400，不断提价，每年加100块钱。这样经销商肯定就不断提货，囤起来。200块钱进的货，我不怕，到时候你500块钱，我怎么也卖出去了。或者我400块钱进的货，现在市场价900，我怎么卖不出去。结果大量的货压在经销商这里，他们也觉得好像可以保值。最后市场需求一崩，大家都不要了，最后大家都互相把货往外扔。
东阿阿胶害了雪球上一个很著名的人叫元卫南，大家可以去查一查。片仔癀也是小众的，大家抱着保值的心态去买，有些市场需求是不稳定的，我觉得不合适。同仁堂反而好一点，同仁堂是很多大品种，它不是那种个体的东西。但是同仁堂又有另外一个问题，现在它的市场需求也是不稳定，原材料它又控制不了。在这几个里面我觉得同仁堂会好一些，但是也是一个高风险的。
美团王兴为什么收不到？我也不知道。但是从互联网的角度来说，可能很多不确定性的因素都过去了，要是说ZZ因素，其实最大的ZZ因素是阿里集团。可以说的是，杭州市有一个市委书记还有一个副省长，已经被判无期徒刑了，在审判书里面我们看到有一个行贿受贿的情节，这些是公开可以说的，大家可以上网查的。判决书里面说到行贿受贿，跟某上市公司、金融公司有关。
马云也回国了，现在可能也接掌了阿里了，所以我认为，现在发展是硬道理，ZZ因素在我们跟美国这些竞争的方面，你要支持国家，要站在国家这一边，这个是大原则。其他的原则尽量是为了经济稳定发展。包括我们看到互联网前两年的说法是很吓人的，人民日报都说了，你们这些平台垄断的互联网企业，连人家卖菜的几个钱你们都盯住，要把人家赶走，要反垄断什么的。那说话的口气什么的，我们都知道是非常严重的。
但是现在看来，互联网其实是新经济的一个代表。以前那种垄断，阿里、腾讯就是把所有的那些东西都垄断了，又结盟又各种方法，那种的确是不行的。现在互联网回归一个正常的轨道，我对互联网还是非常看好的。我们看好的公司，就不提具体的公司了。大家都是普通投资者恒生科技指数、中概互联网指数，这几个指数都是非常好，我认为在现在这个时代，指数投资是非常符合人类特性的，很好做的，难度很低的一个品种。
你买一个阿里，然后说马云出国不回来了，你的心理会承受不住的，真的出事儿了我就血本无归了，你的心理压力会很大。但是买指数，比如买中国互联网或者恒生科技指数，你就会想我买的是30家公司，这30家最先进的公司，它们不可能一起倒闭，那你的心理压力就会少得多。只要你看到整个经济在向上，大部分的公司都在向上，它你就有信心持有。
所以人本投资，人的因素，你在买一个公司的时候要想到你能不能承受这个公司给你带来的压力，能不能承受这个公司出错给你带来的损失。有的人说加杠杆，单吊招商银行，那样问题就更大了。它的波动是真实的会把你洗出来的，如果融资了，一个波动，哪家出个什么，持股很多的大股东，它一下子要套现，股价一打下来，人家马上把你的仓给平掉了，你能没有心理压力吗？
我经常说不要考验人性，你老是说我要相信价值投资，我要相信这个好公司，不要考验人性。你老是把自己置于压力很大的情况，寄希望自己能够扛住这些压力，我认为是不合适的。
小米造车我刚才说了，我衷心看好，我认为它有70%的成功概率，就是它的客户，包括这批人。但是它只有70%，你不要想着百分之百。它的对手太强大了，而且这个市场真的不确定，每年买车的人并不是那么多，中国现在已经进入一个存量市场，能买得起车的人都已经有车了，这个时候只是一个换车的时代。
举个很典型的例子，长虹集团曾经是中国最牛的股票，在九十年代家家户户要普及彩电，那个时候中国10亿人，几亿家庭，对彩电的需求是很厉害的。但是到后来家家户户都有彩电了，再升级32寸，再升级液晶，越到后来需求越少，所以现在的彩电企业，长虹已经风光不再了。
汽车是一个耐用消费品，这个行业本身的特性并不是非常好，现在如果是从0到1这个阶段，大家的需求比较大，增长比较快，我们要小心，如果过了这个阶段，进入一个存量竞争的阶段，就是你等着换二手车，这就比较麻烦了。二手车是什么概念？经济好，大家五年就换车，我不停地升级，经济不好了，八年十年再换，那车也能用。
海天酱油这个估值太高。刚才我也说了，人本投资为什么不能买价值过高的股票，这个理念在古典投资阶段，包括格雷厄姆的时代也提到过这个东西，他虽然没有直接说要跟人的承受能力有关，但是你看他都是买十几倍、二十倍以下的股票。海天这种市盈率这么高的股票，对人性的考验比较大。它如果跌下来，你能不能拿？因为它没有回报给你的，比如神华这种，跌下来，现在是10%的股息率，跌一半市盈率就已经跌掉两三倍了，你每年给我8%的利息，那我的心理承受能力就很好，至少我有利息收，我可以承受。
如果像金龙鱼、海天这些，突然间利润跌了百分之二三十，市盈率还是30倍，我现在不走的话，要往下可能会再跌70%、80%，对你心理承受力的考验比较大。而且你真的能不能对公司有足够的了解？这种是属于心理承受力要求非常高的企业，建议小心为上。海天包括金龙鱼我都是这种看法。
兖矿现在也是我非常喜欢的一只股票，兖矿跟神华是“煤炭双雄”，神华我们更看好一些，它自己有电场，大部分的煤都拿来发电了，它的链条比较全，波动比较小。兖矿的问题在于，它很多是焦煤，就是炼焦的，它的客户是钢厂，中国的房地产不行，焦煤的价格跌得比较多，它的利润波动比较大。但是兖矿的好处是它的估值比神华低，才两三倍的市盈率。股息率按照今年预计派下来是15%、16%。 我建议神华和兖矿两个组合一下。
我对美的不熟，对水电的这些都不熟。分众传媒这个公司很好，但是波动的确也是很大。我的建议是你把公司的特性，看一下你现在的承受范围到多大，高风险和低风险的配比结合一下。分众传媒是挺好，就这个公司来说是可以进入我们的投资组合的，但是怎么配置这个问题比较复杂，这个属于有点高风险的。而且它的利润波动率很大，对心理承受力要求很高。
原神不熟、白云山不熟。理想、小鹏，我刚才也说了，汽车是耐用消费品，未必是一个很好的行业。小鹏汽车现在估值是30倍，得益于它的L7、L8、L9，就是最近车型卖得很好。我个人觉得是它的增程概念比较好，它有燃油车的好处，你加了油就可以跑1000公里，它又好像是电动车，它是用油来发电，增程电池能跑200公里。它解决了续航焦虑，它又很大。
这个产品在这个时间段，在这个价位，在这个地方它非常成功，但是不代表它下一款车也会成功。包括以后纯电有没有突破，六七百这个东西我觉得已经可以了，或者七八百。现在的问题是充电的时间太长，大家觉得续航是够了，但是充电的时间太长，没法儿接受。到高速路上排队排一小时，充电充半小时，跑完以后又要找地方充。
所以理想这个就非常好，加油，700公里跑完，再加油又700公里。但是未来的形势，理想未必是最终的形式。假如它真的是最终形式，那它的优势就没有了。现在理想是说我有这个优势，包括比亚迪也是，就是说我是混动的。如果将来定下来所有的车都是装200公里电池，再配一个汽油机发电，那理想的独特性又失去了。所以汽车大家要小心一点。
长江电力是一家非常好的公司，但是它的问题是，它的股息率没有神华那么高，神华H股能达到百分之十几，兖矿甚至是20%。长江电力好像是6%、7%，大家也很看好。所以是好公司、好价格。但是长电也是，它们的特性是对你的心理承受力，对你的心理冲击不会太高，所以你配置一下别的东西，挺好。
长电还有一个问题，它现在水电基本上到了一定的瓶颈，加上乌东这个基本稳下来了，它有很多钱，在不停地投资搞各方面，又投新能源什么的。有一些不确定性，有优点，也有一些缺点，综合考虑吧。
腾讯我们有文章，大家可以看一下。腾讯现在在互联网里面属于最稳的，因为在它上面的时间很多，而且是不可或缺的一个东西。腾讯的缺点就是它的估值可能稍微高了一点，我们同事有研究腾讯音乐，也有同事研究京东、阅文。腾讯比较杂，可能波动性会小一些，而且潜力没那么大。现在的估值是不贵的，二十来倍的市盈率，在历史上来说也是相当低的，它的互联网监管，包括它的南非大股东很着急减持。
它南非大股东的减持说来话长，他本来想在减持的时候尽量不要冲击公司，所以他是把一部分股权打包减持了公司的股权，是这样来做的。当时的冲击不大，但是后续的冲击消除不了。所以生活就是这样的，你想用一些办法减少冲击，或者走一些捷径，巧不如拙，大巧若拙，有些东西你就直接做就行了，你承受那个波动。你想用一些很巧妙的办法消除这种波动，会出问题的。大巧若拙，做事情要直接一些。
我们关注很多出口公司，比如海康，外汇波动对它影响很大的，它的标价都是美元，有些时候有人就说，你出口要不要锁定汇率，要不要做一些对冲？其实到最后他们都做得非常少。是什么原因呢？你想通过这个办法消除外汇波动带来的影响，这是不可能的。出口的代价就是这样。
有很多人做外汇期货出事了，如果我看一家上市公司拿着很多对冲活跃，我肯定是会排除掉这家公司的。
中国移动很好，股息率非常高，每年派息还挺不错。而且现在它比神华更好的是，移动是不断地在增长的，每年增长10%。而且现在产业互联网、社会数字化对它也挺好。它就是收息率比神华低一些，增长率比神华高。其实每个股票深入研究之后都会发现，没有十全十美的，它总是在这方面给你多一点，在另一方面少给一点。所以一定要组合，看你的要求是什么。中国移动挺好的。
但是说起来，我们投资了这么多年，其实投资中国移动不算成功，有几个意外因素，出现了很多我们意料之外的利空，但是我们的收益还不错，只能说我们的安全边际足够。第一个是美国禁止美资持有中国移动、中国海油这些国有企业，它们以前拿了很多，现在要不停地卖，从2019年、2020年开始，这是一个因素。
第二个因素是5G其实是失败了，现在可能没有人说这件事了，5G就商业来说其实是失败了，4G手机现在感觉不到跟5G有什么区别，速度也够。但是你想一想，以前4G的时候，如果没有4G的话你是刷不了短视频的。现在5G搞下来，移动的收费也没变，4G的时候每人每个月平均花五六十块钱，现在还是花五六十块钱，流量多了好多。现在大家上网也不看流量了，加量不加价，提高了服务，添了很多设备，这对移动来说其实是不好的。但是它的特性很好，就是它对你的绑定可能比腾讯还要紧密。
恒瑞，感谢大家这么多人在这儿，我也聊一聊恒瑞的故事。十年前中金公司的研究员来跟我们聊了一下恒瑞，就说非常好。但是当时我们已经知道，整个医疗行业，特别是这些很贵的药，几千块钱，一个月要花几万几十万的这种药，是有很多问题的。两万块钱的药，可能被医生拿走一万多。当时就是这个体制，当时我们就觉得这个体制不好，不行，不能买恒瑞。
但是恒瑞这十几年，从2008年到现在，人家涨疯了，利润、派息都好得很。我们这种看得很清楚的，说你这种腐败迟早要完，人家十几年都没完，但是今年终于完了。现在股价跌得这么多了，行不行呢？我觉得还是不行。这是彻底洗牌了，一个洗牌的新时代的时候，一定是有新的东西起来，旧的东西你的关系就要撇清了。
恒瑞从现在来说，要站在我的角度，至少要把它的招标停一年，你以前做了这么多坏事，然后又接着招标，这合理吗？烟草公司有很多烟草腐败，一旦查出来就停止招标资格一年，停几个省。
第二，未来的这种医药行业我比较看好像华海这种，就是制造业，它是做原料药的，它不负责后面的推广，我把原料药做到全世界最便宜、最好、最优质，我赚这个钱。或者一些现在比较流行的生物药，生物创新药，从技术上来说是一个很好的方向，从商业上来说，我感觉有点危险。我们看到PD-1、卡特疗法，太流行了、太多了，我也搞不清楚。有个金斯瑞（音）是为他们提供服务的，人家说生物制药金斯瑞行不行？一个是估值贵，第二个，老实说也是没想清楚这些东西，比较复杂。
通策光伏，因为我年纪比较大了，光伏曾经起来了施正荣首富，然后又倒了，汉能也倒了。光伏这个行业的确波动很大，我对光伏整个行业是非常看好的。我看好制造光伏板所消耗的电，和光伏板在它的生命周期里面发出来的电，这个比例很关键。这边费了5度电，这边也给我产出5度电，这不是白搭吗。现在能够做到1比20，就是花1度电生产的光伏板，最后能够发出20度的电，这是非常好的，而且成本低到一两毛。
包括有一些非洲地区，你要去建一个电场、电网，周期要很长，光伏可以很快地满足他们的需求。光伏是一个大的需求，我们现在开始研究，以前不行，以前就是估值太高了，隆基、通策，估值太高。因为光伏始终是to C的，如果到最后每个人家里都要装光伏了，那可能就是另外一个故事了。to B是政府给你补多少钱，以前是你一万块钱买光伏板，政府给你补五千，那你买就合适。后来突然说这五千我不补了，中国有很多农民上当，有人来跟你说，不花钱给你装个光伏板，每年可以收电费，但实际上都是骗人的。
光伏波动很大，但是我们现在开始研究，看看它未来的模式是怎么样的。互相之间的生产成本是很难拉开距离的，大杀器还是规模，未来规模越大的越能存活下去。通策，隆基，我其实挺喜欢的，但是这些行业你真的要了解，凭一个概念下去，你只研究10分钟就买了，或者只研究几天就买的公司，出现一个变动的时候你也是很容易把它抛掉的，也会承受不住它的波动和变化。研究吧。
煤炭是我们重点喜欢的，神华、兖矿我们都非常喜欢。煤炭是一个资源，很多人觉得光伏跟煤电是对立的，以后全用光伏了，就不用煤电了，不是这样的。因为人用电是越来越多的，就像石油一样。以前就觉得石油已经到顶了，结果后来中国发展起来了，中国多了几十亿台车，石油一下子又不够了。所以煤炭我们要看到电力的需求是在不断上升的，未来可能煤炭占的比例，就是煤电占的比例会降低，以前可能占50%，现在60%都是煤电，但是你将总用电翻了一倍，我占了30%，绝对值其实还是没降的。
煤炭资源有一个好处，如果我不赚钱我就可以不把它挖出来，就让它放在地下。今天如果700块钱一吨，那我就挖出来卖，我能挣钱，如果300块钱一吨，我干吗要挖呢？挖出来也不挣钱，那就放着呗。所以这个东西挺好的。煤炭有这个特性。当然它跟石油一样，也是波动比较大，基本是没有差别的产品，是很难控制市场价格的。
科技股估值太高了，反而是互联网这些股票现在估值比较低，我们喜欢估值比较低的产品。
陕西煤业也是，我们在煤炭股里面最喜欢的是神华，链条长，第二是兖矿，估值低。散煤介于这两个中间，散煤主要是动力煤，电煤，电煤会稳定一些。所以这三个大致上是这样的。
通策，我们投资的时候期望值是怎样的，当然我希望这个市场上是，比如我来这个学校，来中国考试也好，我希望大家都是公平的、公正的，市场处理都是规范的。股市其实也是这样的，我来股市肯定也是希望股市能很规范，各方面都很正规，违法行为得到了严格处理，大家都好好地做事情。但是这个期望值不能太高，降低期望值。
股市就是不规范，我投资行不行呢？也有好的公司，也有好的低风险的投资品种。很多人现在心里很失望，很忧虑，我觉得这跟他的期望值有关系。假如说我对股市的期望就是5%，那现在有什么好失望的？现在神华给你派息10%。但是假如你希望每年在股市赚10%、15%，我还听过一个人跟我说，他职业做投资，投资100万每年赚30万就够用了。他的期望值太高了。
股市风险又大，短期收益又很波动，假如说你的投资周期为一年，那你赚和亏的比例是6比4，这个是价值投资在科技时代对过去几百年，几亿人的投资历史进行了非常详细的研究之后得出的结论。如果你一天投资呢？赚钱亏钱的概率就是五五开。到了十年，可能你赚钱的概率会提到80%，那也要整个经济向上。所以不要对股市的期望值太高，它就是你付出了努力能得到一定的回报，有一定的概率。
格力电器我们非常不看好，这个是董明珠的事。个人意见，董明珠用格力的钱收购了银龙，这是非常不正当的事情，不合规、不合理。应该也是不合法的。大家如果仔细看一下，董明珠现在实际上是控制了格力，有一部分高瓴的股权把表决权全部给她了，但是反过来她必须要保证高瓴持有的股份，每年的股息率要有一定的收入，甚至股价也要维持住。因为高瓴的钱又很奇怪，它是通过招商银行的理财计划，从市场上筹集的，这个理财计划其实是有到期时间的，这些都很复杂。我看着是很危险的。
格力、平安银行、中国平安，在这些大市值公司，非常受市场关注，市值又高的公司里面，这两家是非常危险的。股市上一方面不要期望值太高，里面有很多东西普通人是无法了解的。就像看小说、看电影一样，其实股市比电影、比小说更精彩，它更狗血、更多各种东西。所以放低期望值，来到股市不是那么容易就能赚到钱，不是能赚那么多的，要多学习，从存钱开始，买一些低风险的指数，低市盈率、高股息率的，慢慢一步一步来。逐步感觉自己的知识提高了，能力提高了，慢慢往深水区走。
平安为什么危险？看一下我以前写的文章，我写了很多提示文章，平安银行也好，中国平安也好，它们是高杠杆企业，一块钱的本金做了十块钱的生意。平安保险杠杆非常高。它们所持有的大量资产是金融资产，比如华夏幸福的股权，某某投资计划，某某理财，就是这种很复杂的东西。
根本我这么多年的研究我跟了它很多年，其实以前我是想买平安的，因为它买了发展银行，平安又在深圳，我们去开股东会也很方便，平安也是学香港的保险公司，学得很快，所以我以前是想买这家公司的。但是越研究越发现，这里面的风险非常大，对这些金融资产的估值，对利润的评估，包括平安的风格是非常激进的，一个金融公司的风险是第一位的，你不要死。像花旗银行一下倒了，股权都没了90%了，你怎么回本呢？要翻九倍才能回本。
金融公司风险非常大，要特别小心。而且平安太激进，一系列的激进。包括它对房地产，我们看到融创的时候孙宏斌也是找它借钱，2017年起来了。它对短期的利益要求考核太高，对下面的人，公司的文化，你不挣钱就走，不要跟我谈其他的，末位淘汰，有点狼性文化的思路。但是金融行业，我觉得这种狼性文化是非常危险的，短期放贷谁利息高给谁，平安非常危险。
港口高速还是挺不错的，我们那个时候研究过招商局港口。要配合，港口也是to B的，但是又跟各地的情况，珠三角、长三角，收费又是国家管制的，看估值。长江、港口、高速各种，我觉得你要看它的估值怎么样，股息率怎么样，真的是要去淘它的这些信息。特别是高速，可能有的都要到收费期了，这就要小心了。要去研究。
在互联网企业里面，美团的估值偏高，互联网现在的行业格局基本定下来了，现在还在的这些公司，未来十年可能还会在，大家各自划分各自的地盘。像电商，京东、阿里、拼多多，它们都会活下来，都有各自的地盘。美团它肯定也会活下来，但是它值不值这个价钱，未来它是成长性还是什么性，这个比较复杂一些。但是目前在我们的选择里面，可能我们暂时还没选择美团进入我们的组合。
讲了一个多小时，谢谢大家，我们有公众号，雪球上有很多文章，我们随时可以联系。大家如果看到我们的文章有什么想法，也欢迎给我们留言，我们互相交流，谢谢大家。
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