【路演主题】买股票买中国，投资史上的一次地壳运动？
【路演嘉宾】于宁@elgna 资深投顾区域总监 - 拾贝投资@拾贝投资官方号
【路演时间】9月30日 19:00-20:00
【路演看点】1.从长期的股债关系和宏观调控思路来理解当下的经济金融市场；2.中国资本市场的深层次的发展推动力量
以下为拾贝投资 @拾贝投资官方号 资深投顾区域总监于宁 @elgna 直播的文字实录
雪球的各位朋友大家晚上好，非常高兴在中秋节前的这个晚上跟大家通过线上的方式做交流。首先简单自我介绍一下，我叫于宁，来自拾贝投资，现在开始跟雪球的朋友传达一些我们对于经济和市场的一些思考和观点。今天想跟大家聊的主题叫做 “买股票，买中国，投资史上的一次地壳运动”，可能这个名字大家看起来不知道我想要讲什么，其实是我们希望以更长的视角带大家看一看我们在这个市场上看到的一些东西，包括我们看到的一些股债的变化、整个宏观调控，包括我们认为未来长期会影响整个资本市场发展的更深层次的力量。
为什么聊这个主题主要有两点原因：
1、最近我看了一下雪球上其它的专家大佬的路演，很多人会把更多交流重点放在当下行情的解读或后面操作的展望，某些行业的具体观点上，我们提出更长视角的分析框架大家可能听得少一些，在这里给大家一个新的角度；
2、最近的行情从前一段时间的亢奋状态有点遇冷，包括最近美联储和美国国会是不是还会有进一步的财政和货币的政策刺激，如果没有了，今年支撑整个市场上涨最大的核心逻辑感觉有点虚，所以市场进入了相对迷茫的状态，再叠加最近的不确定事件，比如欧洲的二次疫情爆发，地缘性政治，包括亚美尼亚和阿塞拜疆等地缘性政治摩擦在升温；国内地产去杠杆的事情会给后面整个宏观经济的稳定多多少少会带来一些不确定性的因素，再加上今年我们整体上涨了不少，结构性有一些板块是存在一定泡沫的，这个时候市场就需要先消化消化，从流动性货币的角度来说可能短期看不到明显宽松，但如果去看实体经济，虽然我们在有效复苏，但还没有进入到完全正常的状态或是进入到更良性运转的阶段，所以它就会出现一个结果，在这一阶段大家的情绪上相对来说是比较低迷的，不太看得清未来，可能有些人又开始产生了各种各样的顾虑、担心，每次市场处于振荡和可能有下跌风险时都会有类似的情况。
越是这样的时候，其实越需要我们把视角从短期干扰和波动上拿开，从具体细节中抽身出来，以更长更大的视角看一下，在这下面有更深层次的力量影响着经济社会和资本市场的发展。
如果你对于看到的这些心里有更大的把握和确定性，在你面对日常干扰和波动时你的心态就会平和很多，这是我们在这个市场做投资需要的一种面对市场波动的整体态度。
我的演讲大体分成两部分，第一部分是我们对于长期股债关系的变化和宏观调控的认知，反过来这也会让我们对于未来整个市场的风格走向有一定的判断；第二部分是我们对当下的大环境和大趋势下怎么理解中国资本市场未来持续推动发展的力量。
全球资产配置角度：股、债
先说第一部分，有关于股债的关系，我们觉得这是影响全球资本市场的重要变量，过去我们评价各类资产价值时，价值本身是相对概念，比如我手里如果有一瓶水，它的价格跟现在整个社会的货币量有关，如果我们去看股票，所谓的内在价值，我们是通过DCF把它未来的现金流折到现在，折现的方式就是我要计算所要求的回报率或者我们用社会无风险利率来做这样的一个计算，所以这里面债券收益率是各类资产价值的锚，如果说整个价值体系有一个坐标系的话，债券收益率是最核心的变量。从这个角度看，美国在金融市场上是影响最大的国家，美元又是全球最重要的货币，所以美国债券的收益率很大程度上可以说是全球资产的锚，如果关心外汇也能够清楚看到这一点。
现在的情况是，如果美国的债券收益率的锚如果变了，对于我们未来看全球各类资产的变化会产生什么样的作用，其实对于这一代投资人来讲我们处于一个很大的时代，就是美国国债收益率从十几个点（将近20个点）的高位一路下行到现在接近0的水平，这会催生整个债券市场走出几十年的大牛市，大家也知道利率下行的阶段对于债券价格本身是一个利好，所以它在长达40年利率下行的阶段催生了整个债券市场的大牛市。
对于股票市场来说也一样，像刚才说的，我们在估值中枢这个维度测算时债券利率或者说社会的无风险回报利率是我们计算合理估值中枢的重要变量，债券的收益率越低整个市场的估值中枢相对来说就会越高，所以这些年我们也看到了整个股票市场上的估值中枢有所上升，整个资本市场是繁荣景象，也催生各种各样的创新。如果现在利率为零了就会产生两个麻烦：
1、债权类资产如果没有利息，持有债权资产的逻辑或价值在哪里，这是第一个问题，因为大部分人投资债券本身还是希望获得稳定的现金流回报；
2、利率经历长时间下行也很难实现大幅度的负利率，从资产利得的角度去评价债券，会发现看不到下一步的大空间在哪里。
历史上股债关系巨变的一个例子
产生我们未来在全球维度对于债券的基础配置的价值的根基会发生动摇，历史上也存在股债关系发生剧变的例子。1959年之前，1929年美国大萧条，后面比较长时间都属于相对混乱的状态，无论是经济还是整个资本市场都不是特别好，那个时候的投资者只是在股票分红率比债券高的时候才投资股票，因为股票有风险，信息不对称极强，这种情况下就不太敢投，只有股票分红稳定比债券高时才投，但基本不考虑股票未来增长能创造的价值。但1959年之后，因为前面美国经历了一百多年通胀极低的增长年份，差不多一百多年整个社会成本上涨了28%，不到30%，但从1949年到1959年进入到了货币相对宽松，平均每年通胀大概都能达到4%，这时候大家发现过去我们认为债券是一个相对来说安全稳定获得回报的资产，但到了通胀环境下它开始变成一个风险很大的资产，如果利息回报还没有抵得上通胀的水平高，做这个投资本身就是亏损状态。
这时候反而大家会觉得既然都承担风险，股票本身也能看到整个市场相对来说更成熟稳定，不再像以前是收益风险不可测的资产，大家开始更看重这些企业未来增长带来的红利，所以为了股票增长的机会和对通胀的对冲，大家开始溢价购买股票，不像最开始大家知道格雷厄姆式的投资会强调捡烟蒂，买的市价要大幅低于企业的价值，有很强的安全边际，这样的股票他才会购买。但到了这样一个新的阶段后大家开始溢价买股票，市净率开始变成大于1的状态，股票开始逐步的成为主流的资产，这背后是整个美国市场通胀环境发生的明显变化。对于上市公司来讲，他们的红利稳定性也开始逐步变强，分红数量开始上升，也就是整个资本市场变得更成熟，这种情况下股票成了主流资产。1959年的变化是来自于当债券无法抵抗通胀时，股票的可投资性就大幅提升。
股债关系背后是经济理论，理论背后是时代课题
现在我们看到一种有点类似的情况，债券现在没办法提供回报了，基本没什么收益了，之后这可能也会带来明显的股债关系的变化，同时我们看到有一部分企业其实是更加非线性的，它不是稳定收入每年扩大多少规模创造多少利润，而是呈指数型增长创造财富的过程，所以现在变成能够找到这类企业才是我们作为投资来讲最为合适的标的。
再往上追溯，股债关系的变化是每个阶段流行的经济理论，而经济理论的背后又是时代的大的经济命题，时事促进了经济理论的创新，而理论创新又指导了我们将来的行为，这几本书在整个西方经济史上不同阶段发挥了里程碑式的作用，我们去看一下每本过去存在的大概背景：
亚当斯密的《国富论》是跟达尔文的《进化论》，和工业革命是一个时代的产物，那个时代代表先进生产力的这些思想家的任务就是为工业革命开路，扫清一切的封建残余，主张分工协作，用看不见的手把市场更有效地打开，所以那时候我们看到很多国家用枪炮、丛林法则，在那个时间相对来说是比较盛行和常见的状态。但在那个时候我们虽然看到了整个市场 “看不见的手” 确实发挥了更多作用，也更快促进了整个社会生产力的提升，但同时它也展现出了丑陋的一面，比如侵略、战争、童工、黑奴，包括巨大的贫富差异。
在这种环境之下马克思的《资本论》应运而生，因为在自由竞争出现之后贫富差距过大，就需要解决产生的阶级矛盾的问题，那时候也是逐步出现了整个劳动力市场的整体缓和，出现了一批新时代的企业家，类似福特，给工人更好的待遇条件，使得当时的阶级矛盾有所好转。
到了30年代，资本主义内在的缺陷，像供需的问题、贫富差距的问题，矛盾没法调节，最终出现了大萧条，凯恩斯的宏观调控理论横空出世，也奠定了现在宏观调控的整体框架，后面也是在整个框架上做的修修补补，在这个框架发展之下我们看到的很多经济周期本身的运行就开始有更多宏观政策的调节干扰，它跟本来的周期渐行渐远。
在这个框架之下当时政府的行为还是会受到很多约束的，比如我的财政赤字不能超过多少，财政的跨期平衡整体有一个目标，货币不能发太多，发多可能会通胀。但到2008年金融危机之后，基本上西方经济体受到了很大冲击，大家开始在理论上做一些创新，到了这次疫情的冲击之后就会发现 “预算约束” 都变成了一些老皇历，我们现在更多开始 “现代货币理论”，直接把财政货币化，没有名义的预算约束，政府假如现在确实有这个需求，就可以直接欠债，发行货币，现在基本就只剩下一点通货膨胀的风险。
其实从整个过程追溯过来你会发现这其实从社会学的逻辑是大众社会发展的成果，背景知识就是每一个阶段政策的变化都是为了解决大部分人所面临的问题，但效果怎么样？我们是冲着解决普通老百姓生存生活的问题而出台的调控，但最后调控的结果有时候可能并不如我们设想的那么好。
宏观调控的基本逻辑
宏观调控整体大的基本逻辑事实上一方面是大众对于美好生活的向往是持续的，政府对于民生的关切也是真实的，所以这就会导致当经济遇到问题时，政府非常急迫地希望我们的经济活动尽快恢复正常，但恢复正常必须要以企业家积极购买设备、招聘更多人、积极生产，这样才能促进整个社会处于良性经济发展的状态，但动物精神怎么回归？企业家的动力从何而来？其实就需要资产价格有一个上涨趋势，比如我生产的汽车能涨价，我生产这个东西有更好的收益，那我就会愿意积极投入、招人、生产，我期待的是通过这样做有更好的收益水平。
但资产价格上涨短期最有效的方式是什么？最有效的方式肯定是通过财政或货币的直接刺激，这种刺激就会使得政府在这件事情上，面对这个问题，短期想解决，这就变成了最有效的办法，本身财政和货币的刺激应该是应急救命的药。就像你有心绞痛，在非常难受的时候要服用一点速效救心丸，是为了缓解现在所面临的问题的急迫性。但时间长了以后大家发现一有问题政府就走这条路，把急救药变成了常备药，稍有不舒服就想吃，但吃这个药只能缓解症状，不能治病。过去大家担心通胀，有一点约束，但现在我们处于全球性的需求不足，需求不足之下通胀又起不来，就会使得政府把这个当成常备药，想用就用，带来的结果是利率在整个阶段是易降难升的状态。
怎么解决？另一条主线就是技术的进步，带来生产效率的提升，使得经济活力变得更加有效，这一点上其实应该说现在看起来在这次疫情之后各国应对的问题上，我们应该是在财政和货币刺激上最为克制的，而且确实也能看到政府在做很多基础性工作，鼓励创新，包括现在的很多制度，比如资本市场制度的完善，减少交易成本方面的一些努力，会使得未来我们在这个方向上少一些走不通的循环带来的隐患。
宏观调控已经从发明到深入人心不断升华
宏观调控的逻辑从发明开始到现在真的是深入人心，在大萧条期间，因为当时的市场是偏向原教旨主义，大家强调市场是有效的，应该让市场自己解决这些问题，没有采取积极宏观调控的手段，看道琼斯指数从1928年底的高位到回到高位整个用了25年时间才完成。但到2007、2008年出现次贷危机，虽然当时美联储做了很大的努力才获得了特殊救助的许可，但在当时确实也算是比较快的在救助理论和工具上实现突破性创新，使得整个经济在遇到重创之后能以较快的速度恢复，所以它从开始到经济恢复时大概用了五年。
到这次疫情冲击的时候你会发现整个逆周期调节，各国央行已经非常熟悉这套玩法了，使用起来也非常积极，至少从指数恢复的速度上比以前快很多，只用了7个月。这次我们怎么评价疫情之后各国财政和央行所做的救市和拯救经济的行为呢？应该说是非常有效，甚至可以说是伟大的，因为这次疫情直接切断了整个经济的运行，让大家都待在家里，经济停摆，这种情况下对经济造成的创伤是惊人的，但在各国的财政和央行所做的刺激之后，它快速切断了，形成螺旋式负向循环的可能，有关螺旋型负向循环，大家有空可以看看达里奥的《债务危机》，历次大的金融危机基本上是由负向循环不断自我强化不断恶化产生的，这次我们用了非常快速非常坚决的手段把向下的螺旋链条切断了，注入大量资金，使得从指数来看能有非常快速的恢复。
天下没有免费的午餐：不平衡的根源和加剧
但确实，看起来这些东西是美好的，但天下没有免费的午餐，所以一轮一轮的救助看起来把经济拉回正轨，但现在整个市场上的市场化就是消费者要性价比，企业要利润，同时信息透明化不断提升，两者的不平衡加剧了问题的产生，就是贫富差距会越来越大，行业里的不平衡不均衡也会变得越来越大。这种差距拉得越大就一定会有一些底层的人群在这个过程中受到更大的影响，可能他处于更糟的状态，这时候宏观调控又要出台一些相应的政策去帮助这些人，帮助的结果呢？由于你要先往这个市场里打水，注入的流动性可能第一件事情可能是推升了资产价格，带来的结果有产者获得的好处远远高于无产者，资本的回报远远高于工资收入、经济增长带来的提升，最后的结果是政策目标希望解决贫富差距、解决不平衡的问题，但最终产生的结果是贫富差距不断拉大，拉大了，产生的问题又变得更加严重，国家又要调控，调控来调控去，最后你发现很难找到一些有效的办法能够很好地解决问题，同时又不带来新的问题。
行业集中度提升使得股票投资的稳定性提高
这种不均衡体现在资本市场上还给资本市场带来了特别明显的改变，那就是我们看到各个行业，包括美国市场上也出现了同样的情况，马太效应、龙头化的效应加速。最近美国前五大科技巨头在标普500里所占比重达到了差不多23%的比例，应该说在历史上很多年都没见过的情况，在A股也看到超过七成行业近三年的利润集中度都在缓慢提升，这给投资带来的影响也是很大的，因为他们的地位越稳定，获得的回报稳定性越高，包括我们在其他整个资产市场上看到的资产荒的现象，其它能够获得的回报都在不断降低，就会使得这一类资产的估值变得越来越高。很多人对于这些年一些龙头资产的估值不断攀升不能有效理解，其实背后反映的是大环境变化之下带来的相对优秀稳定的资产的长期价值不断的得到提升，这是我们看到的长期的股债关系和背后大的宏观调控整体变化的趋势给整个资本市场带来的变化，使得未来一方面债券收益率不断降低的情况下，股票的可投资性应该会不断提升。第二，从行业变迁来看，优秀企业、最具投资价值的企业整体数量可能是在缩减的，从个股投资集中度上未来也会是整体稳定上升的状态。
第二部分想跟大家聊一聊我们怎么看待推动整个中国资本市场发展背后更深层次的力量。
国内居民资产配置拐点就在现在
最大的力量有两个，一是买股票，刚才的大逻辑前面也介绍了，在全面资产荒的大背景之下，债券利率不断下行，过去我们有大量配置是放在房产、信托、理财领域里，在当时能给你提供还不错的收益水平，看起来风险相对来说也比较小，但发展到现在，房产基本能跑赢通胀就算是比较不错的状态，整体长期发展，政策上对这个领域也并不是特别利好，而对于信托理财，因为过去它还是依赖债权发展的模式，包括地产的发展、工业化的发展，现在不仅收益率水平大幅下降，而且风险还在不断上升。这时候我们看整体配置的大金字塔，你会发现下面的房产、存款、信托、理财的非标固收产品未来承载的资金都有向上（股票市场）迁移的趋势，但两者的体量完全不对等，下面的资产加起来差不多有500万亿的规模，但上面的A股流通市场只有不到50万亿的水平，应该说这个迁移不是一朝一夕很快发生的，但未来我们看三年五年甚至更长时间它是不断实现的过程，而这个过程对于资本市场来讲就是一个长期资金的持续供给，过去这些年北上资金进来了1.5万亿的水平就把很多好股票买贵了，你会看到持续往这边转移的这些资金对于整个市场会形成长期的支撑。
为什么要买中国资产？
“买中国”，为什么要买中国资产，从2008年以来中国贡献了全球增长差不多1/3的水平，我们是给全球经济增长贡献最大的国家。如果看短期，疫情之后在所有主要经济体里今年有望实现正增长的只有中国自己，其它很多国家都面临大幅GDP的整体缩水，而且这种还是在我们相比很多国家，我们无论是从直接的财政刺激还是社融贷款的货币刺激方面基本属于最克制国家的情况下实现的，这依赖于我们的疫情防控手段非常有效，在这种情况下中国经济在全球形成了独立性很强的发动机，对全球资本来讲这是一个非常有价值的市场，而且相比于整个GDP我们现在在全球应该在15-18%期间，但我们的资本市场在全球大的资产配置结构里占的比例非常小，大概只有1-2%的比例，地位非常不均衡，所以未来我们应该能看到一个向这边持续转移的过程。
中国对于很多跨国公司的重要性
从另一个维度来看，中国对于很多跨国公司和对于全球重要性是非常高的，像美光科技过去一直以来在中国的营收占整个全球营收的50%甚至更高60%以上的水平；通用汽车这些年基本上中国区的利润占比能占它在全球的20%以上，高达25%左右的水平，2017年因为它整个税制制度的调整，利润是负的，但那一年中国利润的占比，让它的利润本身还是增长的。
买中国金融资产 & 80年代去中国开厂
中国对于全球来讲是非常重要的，现在对于全球投资者来中国投资，买中国金融资产，某种程度上就跟80年代来中国开厂去开拓中国市场有类似可比性，如果错过那个时候，基本你就会错过一个经济发展速度极快的消费市场，所以我们也能看到无论是股票还是债券，应该说这些年海外的资金也一直在不断涌入，而且我们相信这个趋势仍然没有结束，还会继续发展下去。
这两点，买股票和买中国它就构成了在深层次下推动资本市场长期发展最有利的大趋势，对于资本市场来讲我们能否承载，无论是境外机构还是更广泛的普通居民在财务上的转移，A股市场有没有准备好，如果这个市场不能做更大的扩容和深挖，这些资金进来也只能单纯提高水位，其实这是没有意义的，干拔估值也不是持久的事情。
定位变化会带来稳定性增加
所以本身资本市场的发展和定位有巨大的变化，从最开始我们打算设立A股的时候，那时候的说法是办一下试试，办不好关了就完了，最后发现逐步可以变成一个国企上市脱困的有效工具，中间也有 “赌场论” 的说法，但现在我们对整个资本市场的定位比以前清晰重要很多，以前就是融资为主，现在会把投资融资并重，叫 “从未像今天这样需要资本市场”，也是高层对资本市场的重新评价。
应该说注册制本身对于中国资本市场就是重生，从供给侧角度来看会有更多创新企业可以在更早的阶段上市，接受资本市场的激励，从投资者的角度来说就有机会享受从种子到发芽到收获的整个过程，而不是成长完了，我们只能在成熟阶段参与，注册制激励了很多像工程师、博士、高校科学家创业，这样才能更有效地发挥我们的工程师和科学家在这上面不断增长的红利，帮助我们经济体点燃下一步高速高质量发展的火箭。
所以注册制在我们看来是让整个资本市场越来越市场化的决定性的一步，在这个过程中也不断加强了对投资者的保护，让我们的投资者能有更大的机率享受经济增长的成果，享受工程师红利，最终它能够形成我们在互联网领域看到的供需相长，相互循环相互刺激，最终形成良性发展，这些变化会使得我们的整个资本市场越发成熟，底蕴越来越厚实，它就有了资本和能力去承载国内居民财富配置的转移和海外资金增加的基于中国的配置，这会使得我们在面对未来这个市场时会有更强的底气看待整个市场未来的发展。
中国股票的投资价值
在这样一个长期视角下，应该说我们回头去看过去这十几年，我们看到了这个市场发生了很多次很大幅度的波动，2008年金融危机，2011年的钱荒，2015年的股灾，2018年的贸易战，今年又有新冠疫情，在参与波动的当时你都会觉得是天大的事情，我们不止一次的看到客户跟我们说，现在贸易战，不行了，后面影响会非常非常大，但其实在你经历这些事情之后跳出来看更大更长期的事情，看它的发展，你会看到是一个长期向上趋势线当中的波动而已，为什么它可以走出持续向上的趋势线呢？因为优秀的中国企业，活跃的发展经济在不断地创造财富、创造利润，这是推动资本市场向上的根本力量。
如果能看得更长一点，我们这段时间也有不错的书，比如李录的《文明、现代化、价值投资与中国》，还有高瓴张磊的《价值》这本书，他们都在强调一件事情：长期主义。我们拾贝投资在投资上的出发点更多也是基于长期主义去选择最优秀的企业，这是我们把视角拉长看到的我们认为在长期确定性相对来说会更高的一个事情，因为我们看到了这个，所以可以在面对短期市场波动的时候，无论它是来自于短期摩擦还是来自于一些情绪扰动，我们可以以更冷静理性的态度面对，而不至于产生恐慌反应。
回头来看整个资本市场，我们看到的是整个大类资产你都很难获得比较好的、无风险回报的环境下，股票市场可能还是唯一大家可以获得两位数回报的资产，在这一点上我们对于中国股票的长期投资价值还是非常认可的。
最后再简单说一下这些变化，我们觉得对于投资确实产生了挑战，时代变了，投资理论也在不断更新。从最开始的大萧条之后大家对于深度价值有更深刻的谨慎，然后到二战以后全球市场的快速恢复，高速发展，又把投资带到了成长价值的阶段，再后来我们开始更多强调股东的积极参与、创造价值，现在的整个变化是市场的事件摩擦力现在几乎要没有了，有一批雄心勃勃的类似马斯克的企业家都在非线性的创造财富，这对于投资会有一些新的课题：价值该如何评估？确实能够确定的是大家在创造价值这件事情上速度是在不断加快的。等到未来我们回想2020年，不同的角度看待它会有不同的记忆，大家记住的可能是疫情带来了很长时间的隔离，大家待在家里不方便出门，更别说出国旅游；从科技的角度大家可能会想到疫苗的发展、人类还是比病毒聪明；从政治的角度来看大家可能会记住中美关系，比如今天刚刚发生的美国大选辩论；但经济史学家记住的可能就是现代货币理论，它背后反映了整个社会庶民角度的社会的胜利，但后面可能还是会有一些后遗症。
现在很多企业创造财富的速度是以往我们不曾见过的方式，是非线性的增长，但整体从大的视角来看整个市场，从投资回报的角度来说收益率不容易像以前那么高了，可能是从黄金时代进入到了白银时代，但从股票市场能惠及大多数，从能承载更多居民配置财富的需求的角度来说，可能这个黄金时代刚刚开始。
这就是今天我们想跟大家交流的内容，非常感谢各位，如果大家有问题可以在直播间里提出来，有合适回答的也可以跟大家做一个交流。
观众互动与问题解答
观众互动：很敬业，国庆长假最后一个工作日还在直播
@elgna : 学习和分享是没有假期不假期的，很感谢大家在休假之前这个时间还能积极学习，对于投资，大家的体会是类似的，很多东西看不太清楚、不太容易理解，但未来产生区别的就在于你是不是花了更多时间学习、努力认知、扩大自己的能力圈，未来相信无论是机构投资者还是普通投资者，大家拼的就是你的能力圈能不能比别人进步得更快，毕竟整个社会、整个时代都在快速发展变化，对我们来讲很重要的一点就是要跟得上这个时代，所以学习是一个大家时刻不要忘记的事情。我们说做时间的朋友，学习、进步、扩大自己的能力圈，这是帮助你真正成为 “时间的朋友” 最好的方式了。
观众问题：下半年的投资策略，主流板块
@elgna : 从今天的交流可能大家也能感觉到现在我们对于投资上的想法，我们可能对于一些短期的波动、博弈看得会相对淡一些，当然可能这也会让我们在某一阶段的业绩看起来不是特别出彩，但我们还是相信我们走的这条路，我们相信长期主义，我们相信找到真正创造财富的企业的长期价值，所以下半年的投资策略和去年本质上没有特别大的变化，我们还是基于自下而上的精选，特别是我们希望找到非线性创造财富的企业，并且伴随它成长，当然这个过程中会有持续不断的对于他们的商业模式、他们的发展、他们内部发生变化的跟踪研究，这一点上确实没有特别大的变化，当然，如果说阶段性的面对一些市场的不确定性，我们可能也会通过类似对冲保护的方式做风险调整。
在赛道选择上我们会更倾向于一些自上而下的跟随整个社会经济发展脉络的，去寻找在这个时代成长空间最大、进步速度最快的领域，确实在这些领域中你是最有可能找到未来的核心资产的，现在的核心资产相对尴尬的地方是它确实好，因为大家都知道它好，所以估值上也难有特别大的安全边际，有特别好的买入时机，但如果在这些赛道里找到现在还不为人所知但未来能获得很好很快成长的标的的可能性是最大的。回顾中国过去三四十年发展的每个阶段，我们经历了工业化发展、城镇化发展、纳入到世贸组织，进入全球化的体系，包括现在我们进入到新的信息时代的发展，每一个阶段最好的赛道是不一样的，时代变了，最好的领域变了，从我们的角度来讲，研究和投资的资源投入也要适当做出一些调整，以自己的进化匹配整个时代的进化，所以现在我们也会在成长板块上配置得更多一些。
有一些行业板块的我们只能很简单的讲一下，因为时间关系也没办法展开交流，类似保险，传统金融板块，我们在过去持有得会稍微多一些，但在当下我们的看法是现在它们不是性价比最高的阶段（至少），从目前的低利率环境之下，无论是对于银行还是保险，基本面的影响还是不小，所以这种传统金融板块还是需要经济本身处于更良好发展的状态之下，而且业务开展本身不要被类似疫情这样的外部因素所干扰这样的阶段更方便进行展业和发展业务的阶段，这样无论是从营销这一端还是投资这一端，你才可能享受到更舒服的状态。
我们不会基于四季度是不是这类标的估值比较低，后面资金会有更多关注，我们不太会基于这样的逻辑持有，我们还是会看得更长更深一点，要说上半年做成长，下半年炒低估值，我理解还是不能算是市场风格的变化，还是基于交易博弈的逻辑，如果我们看它的基本面和盈利能力得到有效提升，这时才是我们会更多关注更多参与的阶段。
观众问题：聊聊您对新能源车链的看法
@elgna : 新能源车链这个话题也很大，怎么说呢，这个链条在我们看来始终没有一个特别好的介入状态或者位置，确实，从整个行业来讲这些年也得到了很多发展，一个是 “天花板” 市场空间到底有多大现在要打个问号；二是从技术发展来说，除了政策支持之外自身能不能在产品和驾乘体验上体现出足够优势；三是智能化的发展，这可能是在当下对于整个新能源车最核心的地方，不能只是一个电动车，必须要具备更强的智能化、信息化功能，才能让汽车本身在脱离政策支持之外它还具备非常大的吸引力，这一点上很多东西还是在观察，因为市场的关注度也比较高，我们在这方面也一直是研究和学习的过程。
再次感谢大家中秋节前愿意抽出时间跟我做这样一次分享交流，未来我们也会积极把我们在市场上看到的视角和解读跟大家做更多交流，今天再次感谢大家，祝大家中秋国庆愉快，未来期待更多的交流。谢谢！
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