$亚马逊(AMZN)$ 【在阅读本文之前，如果你还没有看过我写的2014版《理解亚马逊的三个层次》，我建议最好先看那份报告网页链接 ，因为本文是那份报告的延续，亚马逊核心业务的商业模式和贝索斯的个人理念在那份报告中已经有详细阐述，本文不再赘述。】
2014年10月，由于智能手机Fire Phone的失败，导致亚马逊不得不计提1.7亿美元的财务损失，亚马逊股价大幅下跌到287美元，市值1350亿美元。但是两年之后的今天，亚马逊的股价已经上涨到每股770美元，增幅高达167%，市值突破3600亿美元，超越伯克希尔哈撒韦成为全球第5大公司，创始人贝索斯也以650亿美元的身价超越巴菲特成为全球第3大富豪。
是什么原因让亚马逊的市值在过去两年以超过千亿美元的巨大体量如此快速地上涨，亚马逊的究竟做对了哪些事情令投资人如此欣赏这家市盈率数百倍的公司?亚马逊的股价和市值未来还有多少上升空间？本篇文章尝试解答这些问题。
首先，Prime会员数量快速增长为电商业务提供强劲动力。
2014年初，亚马逊将Prime会员年费从79美元提升到99美元，虽然年费价格上涨，但是Prime会员所提供的服务也在不断增加，成为Prime会员以后，用户可以免费使用Prime Video、Prime Music和在Kindle上借阅大量图书等服务。不断增加的服务提升了Prime会员对用户的吸引力，根据亚马逊官方发布的数据，2013年底全球Prime会员总数为2000万，在2014年和2015年Prime会员数量分别同比增长53%和51%，到2015年底，Prime会员总数已经超过4600万，预计到今年底，Prime会员总数将达到6000万。
在2014版《理解亚马逊的三个层次》中，我曾经介绍过亚马逊电商业务的盈利模式：“亚马逊的电商自营业务从成本上来说是亏损的，但是亏损的越多，获取的用户流量就越大，对第三方卖家的吸引力就越大，亚马逊从第三方卖家平台上获得的收入就越可观”。虽然亚马逊在Prime会员项目中产生了不小的亏损，但是快速增长的Prime会员改变了越来越多的用户的购物习惯，这些用户的购物首选方式正在从线下转移到线上。根据市场研究机构CIRP的数据，Prime会员在亚马逊网站上的年均消费额约为1200美元，要比非会员的600美元高出一倍。2016年上半年，亚马逊电商自营业务销售额同比增长22%，增速比2015年上半年的增速提高了12个百分点，Prime会员项目的成功对亚马逊电商业务的推动力可见一斑。
Prime会员的快速增长不仅推动了亚马逊自营业务销量增长，同时也推动着第三方卖家平台的销量增长，而且第三方卖家平台的增速更快，今年上半年，刨除云计算收入的净服务收入同比增长38%，增速远高于此前两年，这其中贡献最大的就是Prime会员费用和第三方卖家平台佣金费用。在2013年第三方卖家平台销售的商品单位占亚马逊网站总销售商品单位的39%，现在这一数字已经增长到49%。
而第三方卖家平台的增长又推动了亚马逊物流体系的进步。目前亚马逊第三方卖家平台销售的商品单位总数的一半都采用了FBA（Fulfillment by Amazon），亚马逊过去三年物流收入和同比增速分别为（表格）。在今年7月15日的Prime Day（Prime会员促销日）活动之前的准备期，FBA提供给第三方卖家平台卖家的仓库竟然出现了爆满的情况，导致大量卖家的货物无法入仓，这说明FBA的需求还有巨大的提升空间。
众所周知，亚马逊的物流系统是它的电商业务中最核心的竞争力所在，所以亚马逊也在不断地强化自身的物流系统，今年，亚马逊就租赁了数十架波音767飞机用做物流运输，根据彭博社的报道，亚马逊拥有更大的野心，它希望将来有一天能够完全掌控整个物流配送系统，从而在和UPS和FedEx的谈判中占据主导地位，甚至是更进一步，直接与两家物流公司展开竞争。
另外，在当今世界上电商发展最快的国家印度，亚马逊也在同本土最大电商创业公司Flipkart的较量中逐渐占据上风，去年第四季度，亚马逊网站和移动端APP的访问量分别超过Flipkart，今年7月，亚马逊印度站的第三方买家数量和商品销售总额也双双超过了Flipkart。从目前的局势看，亚马逊很有可能将在未来获得进一步的领先，原因在于全球一级资本市场冷却，印度当然也不例外，对于Flipkart这样需要在前期不断烧钱投入的电商创业企业来说，融资突然变得非常困难，即使有投资机构愿意投资，给出的估值价格也要大打折扣，这让Flipkart大举建设物流仓储系统的计划不得不放缓。而对手亚马逊却是现金流极其充沛并且丝毫不惧怕大手笔支出，根据财报，过去12个月亚马逊经营现金流高达127亿美元，自由现金流73亿美元。贝索斯在今年6月宣布，在去年宣布在印度投入20亿美元的基础上再追加30亿美元的投入，计划未来几年在印度的总投资额将达到50亿美元。现在，亚马逊已经在印度100个城市开放了Prime会员系统，同其他国家一样，印度用户也可以享受两日内免费送达的服务。同时，亚马逊还在印度提供了Prime Video服务，并计划投入数亿美元联手宝莱坞打造符合印度用户观看习惯的影视作品，增强Prime会员体系在印度的吸引力。
从长期来看，亚马逊不太可能再犯下曾在中国所犯的错误，Flipkart面临的压力是巨大的，它的销售额已经开始放缓，而摩根士丹利从去年以来连续下调Flipkart的估值更是雪上加霜。从150亿美元降到110亿美元，又从110美元下调到90亿美元，摩根士丹利下调估值最重要的原因就是对Flipkart在与亚马逊的烧钱大战中能否获胜表示质疑，这让Flipkart在资本市场上融资变得愈发困难，并且它目前正处于最需要资金的时期，如果在近一段时间内Flipkart仍然无法顺利融资，那么亚马逊将在用户感受最直接的物流配送体验上面占据优势，用户自然不可避免地更倾向于亚马逊。
所以，除非有不可抗因素（比如印度政府用政策强制打压外国企业），否则亚马逊这一次在印度将很有可能赢得最终的胜利，如果亚马逊在印度能将Flipkart等本土电商企业甩在身后，它的电商业务估值将会再增加数百亿美元，因为在印度这么庞大的零售市场中，诞生一家数百亿美元估值的电商企业可以说是必然的事情。
对于亚马逊来说，它在电子商务领域里已经没有真正能和它抗衡的对手，最大的竞争对手Ebay已经接近停止增长（Ebay2014年、2015年和今年上半年的电商GMV增幅分别为4%、-2%和2%）。虽然沃尔玛近期收购了电商创业公司Jet，意图加强电商方面的竞争力，抵消来自亚马逊的威胁，但是实际上收购Jet对于沃尔玛的帮助会非常有限，因为亚马逊的最核心的竞争优势在于二十多年里投入数百亿美元建成的高效的针对最终个人用户的物流体系，沃尔玛虽然也有自己的物流系统，但是那并不是建立在满足个人用户的基础上的，此外亚马逊还有第三方平台上超过200万的卖家以及Prime会员对用户的吸引力，亚马逊在电商领域已经形成了一个非常强大的竞争优势，沃尔玛很难在这一领域对亚马逊形成威胁。
其次，亚马逊确立了自己在云计算领域的领导地位。
目前已经有超过100万家企业在使用AWS服务（亚马逊云计算服务），在这数量巨大的企业中，不仅包含直接使用AWS服务的企业，同时也包含众多的以AWS为基础提供深层次服务的SAAS厂商。最新的引人瞩目的案例是全球最大SAAS企业Salesforce在5月份宣布将和亚马逊合作，Salesforce将把部分核心云业务转移到AWS上来，很多企业可以同时采用亚马逊的IAAS（基础设施既服务）和Salesforce的SAAS（软件既服务）。类似Salesforce的SAAS厂商数量非常之多，这些SAAS厂商围绕AWS已经形成了一个完整的生态系统。
在过去的两年半时间里，AWS的增速超出所有人的预期，2014年、2015年和今年上半年，AWS同比增速分别为49%、71%和61%，营收分别为46亿美元、79亿美元和55亿美元，根据权威机构Synergy的报告，AWS的市场份额为31%，比微软（11%）、IBM（8%）和谷歌（5%）三家的总和还要多8% ，在另一家机构Gartner的报告中，AWS则继续在云计算魔力象限中保持绝对的领先优势。
对亚马逊利好的是，云计算的发展趋势越来越有利于领先的少数巨头，在这场竞争中排名靠后的云计算企业已经意识到它们无法在IAAS（基础设施既服务）领域达到一个实现营收和支出相平衡的规模，这些企业现在已经开始逐渐退出云计算基础服务市场，未来几年，AWS的市场份额有机会获得更进一步的提升。
按60%的增速计算，今年AWS营收将超过120亿美元，如果把AWS单独作为一家企业的话，只有早期的谷歌能够与之相比，毫无疑问，AWS未来将像贝索斯所说的那样：“成长为一棵参天大树，并且在营收规模上超过亚马逊的电商业务”。
第三，亚马逊发力人工智能，Alexa正在快速成长为一个新的平台。
2014年11月，亚马逊发布了内置Alexa语音系统的智能硬件Amazon Echo，最初这款产品只向部分获得邀请的Prime会员开放预订，并且功能有限，市场并不看好这款产品。不过开发团队缺在随后的几个月里为Echo增添了多项实用功能，比如语音购物和控制其他智能家居产品，内置的Alexa语音系统表现也愈发出色，Echo逐渐受到用户的欢迎。
2015年6月，Echo开放销售，这款产品极受欢迎。据互联网女皇玛丽·米克尔发布的《2016年互联网趋势报告》中所提供的数据，Echo截至到今年一季度末总销量达到400万台，考虑到这款产品只销售了一年多的时间，真正开放销售只有三个季度的时间，并且只在美国国内销售，这样的销量成绩非常惊人。随后，亚马逊又趁热打铁，推出价格更低的Echo Tap和Echo Dot两款产品作为Echo的补充，最新版的Echo Dot只要50美元，Echo系列产品也开放在英国和德国销售，亚马逊希望推动Echo系列产品到明年能够达到一千万台的总销量。
Echo之所以能够创造如此优秀的销售成绩，背后的核心因素有两点：1，人们对人工智能产品的强烈需求；2，Alexa智能语音技术满足了这种需求，虽然它目前还不是非常成熟。这和苹果在2007年发布最初一代Iphone手机和Ios系统非常相似，当时的人们已经产生了强烈的用手机随时随地上网的需求，市场上虽然有不少手机厂商推出了装载智能系统的智能手机，但是这些手机提供给用户的体验并不好，而且系统过于封闭，用户安装应用程序时非常繁琐甚至根本找不到自己想要的应用，诺基亚早期装载塞班系统的智能手机就是其中的代表。所以，当苹果在2007年1月发布了用户体验优秀而且使用方便的Iphone手机和Ios系统，又在2008年发布App Store为第三方开发者提供了高效便捷的发布平台之后，Iphone开创了属于智能手机的黄金年代。
如同当年Iphone开创智能手机黄金时代一样，Echo能够在智能硬件领域一马当先也正是因为它们提供了优秀的用户体验。用户在使用Echo的时候只要说一声“Echo”或“Alexa”就能启动Echo，然后用户可以用简单的语言命令Echo满足自己的要求，这种简单的使用方式为用户带来极佳的用户体验。曾经成功预测开源软件和Web2.0热潮的互联网观察大师蒂姆·奥莱利(Tim O'Reilly)在仔细体验了Amazon Echo、Google Now和Siri和微软Cortana这四款语音交互产品后，最后这样总结他的观点：“每过一段时间就会出现一种产品，改变人们对用户界面可能性的期待。Mac、万维网和iPhone就是这样，而Alexa将是下一个改变游戏规则的精英。Siri尽管引起了新潮流，但是自己却没能克服困难，Google Now和Cortana也没能做到，但是Alexa已经做到很多其他产品没能做到的事情，在我看来，它是语音对话时代第一个成功的产品”。
这种优秀的体验以及用户的深度认可背后，是Echo的“灵魂”——亚马逊下一个核心项目Alexa人工智能语音技术在起决定性的作用。相比其他科技巨头的语音产品，Alexa的交互体验更加人性化，在处理用户的重叠命令时能够很清楚地分清每个命令应该属于哪个语境，虽然还无法做到百分之百，但是已经达到让用户乐于接受的程度。
亚马逊发展Alexa的战略思路相当清晰，当发现Alexa颇受欢迎之后，亚马逊立即在2015年7月开放了Alexa语音技术，推出SDK，任何一家公司或个人开发者都可以免费把Alexa语音技术结合在自己的软硬件产品中，亚马逊还推出一亿美元的基金来扶持有前景的第三方开发商。在一年多的时间里，第三方开发商已经为Alexa增添了3000种新功能，围绕着Alexa已经形成了一个正循环：更多的功能吸引更多的用户使用Alexa——更多的用户使用为Alexa提供更多的数据——Alexa根据更多的数据深度优化自身从而提供更好的用户体验——更好的用户体验让更多的用户使用Alexa——更多的用户能够吸引更多的第三方开发商提供更多的功能。这个正循环和当初AWS早期的正循环状态颇为相似，目前市场上几乎所有的智能家居硬件厂商都在考虑整合Alexa语音技术，在汽车领域里福特、宝马和现代都已经把Alexa整合到自家的车型中，PC厂商联想也正在和亚马逊谈判，Alexa有望整合到所有的联想在欧美市场的产品中，今年刚刚被海尔收购的GE家电公司也要把Alexa整合到自家的Geneva技术中，用户在未来可以使用Alexa控制全系列的GE家用电器。此外，亚马逊也已经把Alexa语音技术整合到新版的Fire TV（智能电视机顶盒）和Kindle fire中，将来甚至有可能会把Alexa整合到新一代的Kindle中。总体而言，Alexa扩张的势头可以称得上是非常的疯狂，令人充满期待。
从长远来看，亚马逊的人工智能战略也是相当有前瞻性的，它之所以愿意完全免费开放Alexa语音技术，是看清了人工智能时代最核心的要素必然是数据，就像20世纪最重要的资源是石油一样，数据就是21世纪人工智能时代最重要的资源，未来所有的人工智能都将以大数据为基础。为了获得优质的数据，即使是Echo的竞争对手其他智能音箱厂商如Sonos在其自家产品上整合Alexa，亚马逊也心甘情愿，贝索斯在Code Conference大会上接受采访时说的话解释了一切：“人工智能将获得巨大的发展，但是首先只有获得大量的数据才能取得杰出的成就”。
就像被巴菲特所称赞过的那样，亚马逊拥有打造强大商业模式的经验和能力，电子商务、Prime会员和AWS皆是极佳的案例，所以我们有理由相信Alexa语音技术以及其背后的人工智能系统未来将会成长为亚马逊的另一个平台级产品，创造一个新的生态。
估值
在2014版《理解亚马逊的三个层次》中，我曾经预判亚马逊的电子商务业务将在五年内达到3000亿美元的估值，如果给予一定安全边际的话可以按八折估值2400亿美元，但是由于Prime会员的惊人增长，很明显我的预测有些保守，亚马逊的电商业务今年的实际盈利大概在70到80亿美元之间（计算方法请参考2014版《理解亚马逊的三个层次》），资本市场给予其超过30倍的市盈率，所以亚马逊电商业务目前的估值在2100至2400亿美元左右，这个估值比较合理。
由于最大的竞争对手Ebay已经接近停止增长，传统零售巨头在电子商务方面也表现一般，所以亚马逊在电子商务领域已经形成近乎垄断的市场地位，未来几年亚马逊电商业务的发展仍然会保持不错的势头，3000亿美元的估值预期并不为过，如果亚马逊在印度能够和Flipkart拉开距离，占据主导地位，资本市场还会给予亚马逊电商业务更高估值，那么亚马逊电商业务估值有可能会达到3500亿美元。
再来看云计算业务的估值。2015年AWS营收79亿美元，今年上半年AWS营收54.5亿美元，同比增长61%，按照这个增速，AWS今年全年收入为127亿美元，即使保守计算，至少也有120美元。资本市场现在给予AWS业务的估值为10倍的市销率1200亿美元，这个估值合理吗？让我们来仔细分析一下AWS的营收和利润数据：今年第二季度，AWS营收29亿美元，经营费用和股权激励费用共22亿美元，经营利润7亿美元，经营利润率24%，如果按全年120亿美元营收计算，AWS的全年经营利润约为29亿美元，扣除相关税费成本之后，AWS业务今年的净利润应该在25亿美元左右，同时这项业务拥有60%的增速，所以1200亿美元的估值虽然看上去很高，实际上却是比较合理的。另外还有很关键的一点，随着规模的提升，规模效应开始发挥作用，AWS的经营利润率正在不断地提高：2014年第三季度AWS的经营利润率只有8%，2015年第一季度提升到17%，2015年第二季度21%，2016年第一季度23%，2016年第二季度24%。
考虑到移动互联网、视频直播和人工智能的快速发展所产生的巨大需求，未来几年云计算仍然会拥有很高的增速，假设AWS的营收未来三年以年均35%的速度增长（这个增速实际上有些保守），到2019年AWS的营收大致在300亿美元的水平，随着规模的提升，经营利润率也将进一步提高，如果按30%的经营利润率来算的话，AWS在2019年的经营利润约为90亿美元，扣除税费和其他一些可能产生的费用，AWS的净利润大约在80亿美元的水平，按照30倍市盈率计算，AWS的估值将达到2400亿美元。
电商业务3000亿至3500亿美元的估值加上AWS2400亿美元的估值，光是这两项业务的估值就达到5400亿至5900亿美元。如果亚马逊在未来几年能够通过Alexa在人工智能领域继续保持领头羊的角色，打造出一个出色的生态系统，那么亚马逊的估值将会超过6000亿美元。换一个角度看，由于亚马逊在核心业务上拥有着巨大的竞争优势，这家公司的下限不应低于5000亿美元。
从公司业务结构来看，如果把亚马逊比作一个家庭的话，电子商务如同挑起全家重担的中年人，它为亚马逊所有业务提供了强大的现金流支持；营收即将过百亿美元的AWS如同二十岁的青年人，它很快就将为家庭贡献自己的力量；而Alexa如同一个刚出生不久，正在茁壮成长的幼儿，它有着非常美好的前景。亚马逊的业务结构由这三个中、青、幼业务组成，可以说是正处于它的黄金时期。
所以，对于投资者来说，任何一次亚马逊股价的大幅回调，都是买入的机会。
在2014版《理解亚马逊的三个层次》里，我曾特别强调亚马逊有一种隐藏的价值，就是它在技术和内容的费用支出非常之高。
“正是由于不断大规模的投资所以亚马逊始终处于难以盈利的状态，不过，从长远来看这是值得的，因为这是顺应时代发展潮流的做法，虽然短期不可避免地要承受很多失败，比如只卖了三万部的Fire Phone，但是在长期的时间里，只要亚马逊能推出少数几个像Kindle或AWS这样的产品，再精心打造出相对应的生态系统，那么所有的付出都将物有所值。”
2015年，亚马逊在此项上支出125亿美元，超过谷歌（123亿）和微软（120亿），成为世界上研发费用投入最多的企业，正是因为在研发支出上如此的进取，所以亚马逊才能在Fire Phone失败之后又推出Echo系列硬件产品和Alexa人工智能语音技术，而Echo和Alexa的成功，必然会推动亚马逊在人工智能领域加大研发投入，预计到2018年，亚马逊在技术和内容研发上的投入将超过200亿美元，这种近乎疯狂的投入将让亚马逊继续创造一个又一个震惊世人的商业奇迹。
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