荒岛挑战（1）：招商银行（下）

前两个部分我们讨论了两个观点：1、对价格出现过度反应的股票，市场迟早会做出惩罚与回馈；2、招商银行的股价目前存在过度反应（低估）。下面我们就对“错价”下的招行股票未来（预估期：10年）会有一个怎样的回报做出讨论。

招行股票的未来回报将由3个部分构成：

1、市场回报
按照2011年每股收益1.67元和2012年5月16日每股11.67元收盘价，招行的静态市盈率为6.98。为计算未来10年的市场回报，我们需要预设一个稍显保守的预期市盈率。以下是我们做出预设的思考要点：
A、 招行的历史市盈率：我们计算了招行上市以来的121个按月末收盘价计算的历史（静态）市盈率，其最低值为6.62，最高值82.67，中值为20.37。
B、 为保守起见（因由：10年后招行资产规模将进一步加大，我国股市平均市盈率也有望向下修复等），我们将20.37倍的历史市盈率中值再打一个75折，取15.28倍。
C、 美国股市市盈率长期在10-20倍之间浮动，均值大约在15倍左右，而标普500银行股市盈率历史均值差不多也在14-15倍之间。正常情况下，我国银行估值应不会长期低于美国。
D、 15.28倍市盈率意味着股票的即时投资回报为6.54%，这一数据应高于大部分的固定收益回报，考虑到银行收益未来还会增长以及股息（招行今后最低分红率已调整到30%）对股价的支撑，在正常情况下，这不应算是一个较为进取的估值数据。

按15.28倍市盈率计算，招行未来10年的市场回报为年复合8.15%

2、股息回报
按最新价格计算的2011年股息回报率为3.60%，假设未来10年每股收益按年均13%-15%增长（下面有分析），分红率为30%，市盈率期末升至15.28倍，则2022年的股息回报率为1.96%左右，考虑到招行股价可能不会迅速提升至15倍以上市盈率，我们大致估算其未来10年的平均股息回报率为2.5%左右。

3、每股收益增长
我们将数据确定在10-13%之间。以下是我们的参考要点：
A、2002-2011年招行每股收益年复合增长34.1%，10-13%等于是打了3-4折左右的历史增长数据；
B、富国银行1984-2004年每股收益年复合增长12.4%，招行比富国规模小，因此10-13%应算合理；
C、未来我国GDP可能的年度增速、通胀率以及货币流通数据的增长等（2001-2011我国M2年均增速为18.32%，1998-2008增速为16.35%）。
D、关于每股收益增长数据的其它考虑：我国银行近两年ROA均值大约1%左右，未来10年的减项有因利率市场化而引发的资金成本提高、贷款不良率的提高、成本收入比的提高等；增项有中小企业贷款占比的提升、个贷占比的提升、非息收入（特别是资本市场业务）占比的提升等。以此为基础，即使我国银行的平均ROA数值会在未来10年呈逐步递减之势，也恐怕不会递减得太多（目前ROA较低的一些欧洲国家，其背后是较高的财务杠杆率，换算成ROE时，其实也没有低很多）。因此，我们认为未来银行资产的增速一定会远大于ROA下降的速度，从而使每股收益长期看继续保持增长态势。

综合以上因素后大致估算招行未来10年预期投资回报如下：

回报一、（1.0815×1.10+0.025）-1×100%=21.46%；
回报二、（1.0815×1.13+0.025）-1×100%=24.71%

尽管与最终的实际增长率可能会有不小的差距（或高或低），但我们相信：招行未来10年的投资回报远超通胀率及任一股指增长是大概率事件。

不知上述计算有无错误，望各位高手批评指正！