荒岛挑战（1）：招商银行（上）
注1、荒岛挑战是巴菲特于1969年提出的一个选股思路：如果被迫滞留在一个荒岛上10年，你会投资什么股票。
注2、在荒岛挑战的理念下首先推出一只银行股，主要有两个考虑：A、抛砖引玉，因此推出谁似乎都有理由；B、逆向思考——在多数人不看好的领域，不妨多给一些关注，看一看有无好的错价机会。
注3、尽管招商银行是我们长期看好的一间银行，但这不代表其它行就没有投资价值。与其说我们今天在这里讨论招行的长期投资价值，不如说我们也是在讨论银行股的投资价值。当然，目前我们对招行投去了更多的寄托与信任。
注4、关注银行股是最近1-2年的事（缘由之一自然是较低的定价），因此远谈不上对银行有研究，文中错误之处肯定不少，见谅。
下面是本次话题的第一部分：价值型股票的回报
记忆中，关于价值型股票回报的最早记录见于《聪明的投资者》一书。书中，格雷厄姆根据Drexel公司的一项研究提出了“道10”现象：将道琼斯30种工业平均数成份股按市盈率高低分成三组，在未来的5年里（从1936年至1962年共5个连续观察期），10只低增值（低市盈率或高股息率）股票的回报总是高于10只高增值股票以及道指本身的回报（超额收益最低年均4个百分点，最高年均13个百分点）。
之后，我们在《INVESTMENT GURUS》一书以及其它研究文献中看到了来自法玛与法兰奇公司的一项研究：1964至1992年，价值型股票的年均回报为15.76%，而成长型股票的年均回报为10.45%，前者的回报比后者每年高出了5个百分点。
被称为华尔街统计怪杰的詹姆斯.奥肖内西则为我们提供了另一项规模更加庞大的研究。其中我们看到了这样一组数据：1951-1996年，全部股票和大盘股票中50只最低PE股票（每年按最新股价调整一次）的年复合回报分别为12.65%和14.10%，而50只最高PE股票的年复合回报分别为9.35%和9.71%。指标换成PB后，全部股票和大盘股票中50只最低PB股票的年复合回报分别为15.05%和14.82%，而50只最高PB股票的年复合回报分别为8.42%和13.23%。
在《INEFFICIENT MARKETS》一书中，我们又看到了一项来自兰考尼肖科的研究：按PB高低将所有股票分成10个组别，5年后，从高PB组合到低PB组合的年均回报分别为（书中仅给出了排名第1、2、5、6、9、10的回报数据）：5.6%、8.02%、10.82%、11.52%、14.49%、14.62%。研究结论显示，市净率较低组别的回报在接下来的5年内全部战胜了市净率较高组别的回报。
晨星中国的陈飞曾对香港股市做过一项研究，并写成《股市估值与投资回报的关系》一文。作者在研究中比较了1973-2010年低市盈率和高市盈率股票所对应的短期、中期和长期回报，以下数据摘自此文：将股票按市盈率高低分成5个组别：0-10、10-20、20-30、30-40、40以上，其对应的5年回报（年复合）分别为：22.8%、13.6%、1.1%、-1.1%、-9.1%；其对应的10年回报（年复合）为：20.6%、12.5%、6.3%、4.6%、1.9%。数据显示：市盈率的高低与股票的长期回报呈现出反比关系。
王效德和彭艳几年前曾做过一项关于价值型投资策略在中国股市是否有效的研究，以下是作者在研究后给出的结论：“与各国股票市场一样，价值（型）投资策略在中国股票市场也能获得很高的年度超额收益。在1995-2002的8年中，基于高BP比率的价值股组合相对于成长股组合获得了14.20%的年度超额收益率；相对于上证指数的年度超额收益率也高达8.97%。基于高EP比率的价值投资策略则分别获得了23.03%和14.86%的年度超额收益率。
为何价值型股票在历史中总能战胜成长型股票？尽管辛格费尔德等人试图从“价值风险” （作为资本资产定价模型的补充）及投资者需要补偿性收益层面上去寻找答案，但我们还是更相信来自其他学者的观点。这包括30年代格雷厄姆在其不朽名著《证券分析》中提出的观点以及后来的行为金融学者予以进一步深化的观点：市场同时在两类股票上出现了过度反应。
我们不妨重温格雷厄姆在《证券分析》中的一段话：“在说明证券分析的技术方法时，我们曾涉及到许多价值被高估或低估的证券。显然，证券市场的估价过程经常是不合理甚至是谬误的。正如我们在第一章所提出的那样，这一过程并不是自动的或是机械形成的，而是心理作用的结果，是在参与买卖的人们头脑中进行的。因此，市场的错误也就是一大群人或无数人的错误。这些错误都可以追溯到这样一个或多个基本的原因：夸大、过度简化和忽略。”
即使我们给出了一些历史数据，但在能否将“过度反应”一词简单转移至银行股的问题上，恐怕市场定会出现不小的争论。因此，我们也就不能仅凭对价值型股票回报的历史回顾，而就此认为银行股或招行具有了较高的投资价值。尽管如此，它仍构成了我们构建“荒岛挑战”股票组合的一个重要思考：可能存在的市场低效或无效定价。