提起《证券分析》，就不得不提作者格雷厄姆，享有“华尔街教父”的美誉。代表作品有《证券分析》、《聪明的投资者》等。在格雷厄姆那个年代，股市上主要都是研究技术，市场中充斥着各种投机行为。在格雷厄姆看来，投机并不是一项好的投资，因为投机是建立在消息上面的，其风险非常高。当股价已升至高档的上端时，很难说哪一只股票没有下跌的风险，即便是绩优股也不例外。所以，从严格的意义上来讲，基于事实本身的投资和基于消息的投机，两者所蕴含的风险是截然不同的。
格雷厄姆将自己的投资体系整理出版了《证券分析》、《聪明的投资者》等在著作，沃尔特·施洛斯和乔尔·格林布拉特将格雷厄姆的烟蒂投资进一步升级完善，并且取得了不错成绩。沃伦·巴菲特最初投资也是师从格雷厄姆，巴菲特前期投资思路也是完全按遵循雷厄姆投资原则操作，不过后来发现烟蒂投资存在诸多问题，最后不得不放弃寻找长期资金走上价值投资道路。
我在《揭开巴菲特的神秘面纱》文章中详细解释了巴菲特投资思路的转变过程。有兴趣的，翻回去看下。
本杰明·格雷厄姆
生卒：1894年-1976年
8岁时父亲去世；
13岁时候第一次接触股票；
1911年9月开始于哥伦比亚大学求学，1914年6月毕业。
毕业前夕偶然的机会接触华尔街，然后诞生了《证券分析》和伟大弟子沃伦·巴菲特。
1929年至1954年格雷厄姆在哥伦比亚大学开设证券分析课。
1932年和助理多德合著《证券分析：原理与技巧》。
1949年格雷厄姆完成并出版了《证券分析》大众版和《聪明的投资者》。
格雷厄姆-纽曼基金1936-1945年年化回报率17.6%。
格雷厄姆早期华尔街时代，那个时候获取信息手段非常落后，想要查找上市公司的报表，经常还需要大费周章地去纽约证券交易所的图书馆查阅。无论是投机者还是市场研究人员，对公司的基本信息既没有渠道获取，也没有信心去相信。主导股票买卖活动的，就是是所谓趋势和内幕消息。股票在市场参与者眼里，就是赌桌上的筹码。如果“趋势”是下跌的，那么以更低的价格抢在他人之前将筹码兑换为现金，为下次参赌保住赌本才是第一要务。这种抛售行为形成了很多非常荒诞的股票价格，而这被格雷厄姆盯上了，开始大量研究，发现市场经常会出现一些明显错误的价格。
只要谈到价值投资，甚至只要谈到投资，伟大的格雷厄姆思想体系以及他的两本传世巨著《证券分析》和《聪明的投资者》，就是铁定无法避开的话题。
正是这位格老，让“炒股”从一件原本只是凭感觉、赌运气、靠内幕的击鼓传花游戏，变成具有逻辑支撑、可以计算的科学。格雷厄姆也由此当之无愧地成为“证券分析业教父”“华尔街教父”。
所谓烟蒂股投资，简单理解就是永远只买股价低于净有形资产三分之二的公司股票，甚至只买股价低于净营运资产三分之二的股票。
其中净有形资产=总资产-总负债-无形资产-商誉；
净营运资产=总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产。
这种方法可以赚钱，不难理解。
难以理解的问题是，为什么这样的企业会被人以那么便宜的价格卖掉，企业原来的所有者难道就不知道企业拥有的资产价值远远超过500万元吗？他们不会自己去变现吗？
这秘密隐藏在格雷厄姆身处的时代背景里，隐藏在格雷厄姆踏入华尔街之初的20年经历里。
证券分析的目的并不是去计算出这个内在价值，而是判断在最保守的估计下，内在价值能否为债券的还本付息或买入股票的投入资金提供足够的担保。出于这样的目的，内在价值只需要进行不太精确的大致估算就够了。格雷厄姆著名的烟蒂股投资模式，就是在这种思路下建立的。如果在最糟糕的情况下，企业清算价值也“远远高于”投资成本，那么这个清算价值就为投入资金提供了足够的保证。由此，格雷厄姆创造了一个重要的概念“安全边际”，它代表着最坏情况下企业内在价值高于投资者本金的差额。格雷厄姆在书中写道：“股市不是一个精确的计量仪器，不会对证券的内在价值做分毫不差的记录。相反，我们说市场是一个投票机，其中包含了无数的个人选择，这些选择有些出于理性，有些则出于感性。”而聪明投资者所需要做的，就是当市场的感性投票结果距离证券的内在价值偏差足够大时，与市场发生交易。
虽然他自己的投资主要是烟蒂股和套利，但格雷厄姆并没有将自己局限在烟蒂股里，他也对能够影响内在价值的企业盈利和未来前景做过一些思考。
在《证券分析》里他提出了对这类因素的估值公式。这个公式后来逐步发展为：企业价值=当期正常收益×（8.5+2G）其中，G为未来7到10年的预期增长率分子值。为了防止投资者过于乐观，他建议预期增长率采用最近3年的正常收益平均值，与10年前的数据对比计算得出的历史年化增长率。即便如此，格雷厄姆还是希望读者“分散投资到至少超过30只的股票上”。
施洛斯、巴菲特加上以约翰·博格为代表的指数基金三种流派加在一起，才能算完整继承了格雷厄姆的投资智慧。
格雷厄姆其实传授了两套烟蒂股操作模式，这两套模式后来被巴菲特分别命名为：①低估类投资；②控制类投资。所谓低估类投资，就是分散投资多只符合格雷厄姆要求的烟蒂股，待其上涨后卖出获利，不断重复。施洛斯（后面会讲到）就是一直按着低估类投资思路并不断修正，在47年投资生涯中达到20.1%的年化收益率。而控制类投资，则是买入烟蒂股后，如果不涨，就持续买入，直到达到可以进入董事会甚至可以控股的比例，然后利用董事权力或控股地位，推动公司实现价值，获利退出。控制类投资在巴菲特早期投资实践中运营比较多，比如投资桑伯恩地图公司、邓普斯特农具机械公司、伯克希尔-哈撒韦纺织品公司、布法罗晚报公司等案例。
格雷厄姆虽然是盖可保险公司董事长，但当时格雷厄姆对保险业的主要观点还是：第一，它不能实现足够多的回报率，投保人的保费最终会因为赔偿而所剩无几；第二，它支付的股利也不够多，这既降低了总收益，也给股东增添了压力。格雷厄姆没有看见虽然保费和赔付之间的差额所剩无几，但保费缴纳和赔付的时间差里，这笔钱带来的投资回报全部归保险公司所有。
1948年格雷厄姆-纽曼公司出资71.25万美元持股盖可保险50%份额，到1958年公司市值超过6700万美元，这10年获利47倍，到1971年格雷厄姆退出董事会时，公司市值近3亿美元，最初的71.25万美元增值200多倍，年化收益率超过25%。这是格雷厄姆一生最辉煌的一笔投资。
格雷厄姆投资生涯中，超过一半的利润来源于盖可保险的集中投资，但这个投资和其投资理念是相违背的，从仓位比例上说，单笔投入达到管理资金额的25%左右，其一贯主张分散投资。并且起初的投入价格并不低，格雷厄姆对保险公司的理解也比较肤浅。
格雷厄姆在晚年直接否定了自己的《证券分析》，详见1976年9/10月刊的《金融分析师》杂志。建议投资人只用简单的指标筛选出分散组合，然后借助市场的高涨和低迷获利即可。他不建议投资者对个股进行详细研究和选择，他怀疑大多数情况下分析研究是否能挖掘出优秀的股票，使其收益足以弥补研究成本。在他看来大部分人不具备商业研究能力的普通人，只要通过一些简单的甄别辅以分散策略，就可以获得不错的回报。学习和研究《证券分析》是完全没有必要的。至于如何简单筛选呢，主要看几个指标，滚动市盈率TTM小于X倍，X等于2倍无风险收益率的倒数，资产负债率小于50%，分散投资至少30个股票以上，每只比例不超过2.5%，股票占投资资金比例不超过75%，其他资金购买债券或其他低风险产品。当某个股票上涨50%后卖出，换其他股票。
乔尔就是对格雷厄姆思想进行升级整理出神奇公式。
芒格对捡烟蒂的看法：烟蒂投资就仿佛不断寻找一些烂人，和他们做完一次生意就绝交，再重新寻找下一波烂人，如此周而复始。买下优秀人掌控的优秀企业则不同，优秀企业和优秀的人一样，因为优秀所以更优秀，反而经常挑战成就的上限。忽略生意的特质，直接看报表数据，相当于把账面价值相同但不同特质的资产等同，这是绝对荒谬的。芒格认为格雷厄姆是非常愚蠢的，格雷厄姆的盲点在于总是认为未来充满危险，忽略企业性质，将不同企业的账面资产视为同样的数字比较，这绝对是荒谬的，而且掌管资产的人也是决定资产价值的重要组成部分。
格雷厄姆的投资体系中是没有考虑经济商誉和管理层能力的因素，只是看财务指标，简单计算价值的高低。
沃尔特·施洛斯
1916年出生。
1934年高中毕业去华尔街工作。
1936年参加纽约证券交易所研究员夜校课程，而课程主讲老师是格雷厄姆。1936-1939年这段学习经历为斯洛斯奠定投资基础。
1946年入职格雷厄姆-纽曼公司。
1955年辞职创业，成立自己的投资基金，这只基金一直运行到2002年，在这47年当中一共有7个年度亏损，最大亏损年度亏损幅度为12.8%，47年年化收益率高达20.1%。
号称“格雷厄姆投资体系最纯粹的传人”的施洛斯，对股市最初的了解却来自一位纯正的内部交易人士。
施洛斯的投资理念是格雷厄姆的低估类烟蒂投资，早期的施洛斯选股标准很简单，就是老师传授的口诀：购买市值低于有形资产净值三分之二，甚至低于净营运资产三分之二的企业。
他深刻理解了格雷厄姆的教诲：“烟蒂必然是肮脏的，花时间去检验每一个烟蒂的成色是没有必要的。只要通过分散法则，保证这些烟蒂大多数都还能免费地吸一口就好。”也有投资失败的时候，认赔就是，只要总体下来，免费吸一口的战果大于踩狗屎的损失就好。
没有什么成功是无须代价的。施洛斯的选择，需要面对的是寂寞、琐碎和无情。因为寻找烟蒂的技术其实很简单，只是需要大量的耐心和细心，需要日复一日睁大眼睛翻看厚厚的《标准普尔手册》《穆迪手册》以及各家经纪公司印刷的用以互通有无的粉色报价单，需要不断地敲击计算器计算数据。
施洛斯几乎从来不去公司调研，他赞成格雷厄姆的观点，他从不和管理层交流，认为一切都在数字里。投资者和管理层交流，可能受到管理层的影响甚至误导。
随着市场的变化和信息科技的进步，符合格雷厄姆标准的股票越来越难找。施洛斯与时俱进，也在不断修正烟蒂的标准。施洛斯这样阐述他的修正：从1960年起，低于净营运资产的股票就找不到了，除了1974年市场最底部的短暂时期。低于净营运资产的股票没有了，我们开始关注净资产。我们寻找股价低于净资产一半的股票；如果没有，我们就找股价低于净资产三分之二的股票；到现在，我们已经在寻找股价等于净资产的股票。当然，除非特殊情况或者有经济特许权，否则我不会以高于净资产的价格购买股票。施洛斯从关注净营运资产的纯格式标准，逐步随着市场变化调整为关注净资产。不过，净营运资产可以直接看数字，而关注净资产则要多一道分析净资产质量的工序。要分析净资产包含些什么，变现能力怎么样，是否有注水资产需要剔除，是否有某些经济特许权没有被记录在净资产里，等等。
施洛斯则说自己“不管是什么股票，我绝对不会以两倍净资产的价格买入，这是原则”。实在找不到便宜货时，施洛斯会调整自己的标准，购买市场中相对便宜的股票。
在1985年接受记者访问时，施洛斯说：我从来不持有现金，我总是满仓投资。这可能好，也可能不好。和持币等待相比，我觉着满仓投资更踏实。我常年仓位都是接近100%，最少的时候也是90%仓位，那还是股票崩盘之前。拉长时间看，股票的表现通常优于债券。在证券市场真正取得成功的大部分人都认为，他们没有能力知道何时进入市场和何时离开市场，所以他们几乎始终留在市场里。我没有听说过谁靠投资债券发家的。我们只关注超值的股票，不太关注市场怎么走。你或许会问：“既然你认为市场估值过高，你为什么还要持有90%仓位的股票？”答案是，我们持有的股票估值不是太高。当然，市场下跌时，我们的持股也跟着跌了。但如果我们清仓了，我们就错过了当年又上涨26%的机会。我们留在市场里，但不预测市场会怎么样，这样我们会做得更好。放在现在也一样，我现在觉得市场后继乏力了，我不知道后面会发生什么，但我持有股票比持有现金睡得安稳。
投资策略：单只个股，最少会投入1万美元，一般不超过5%就足够了，最多也可能投入10%~15%仓位。持股少则六七十只，多则100多只，但一般规模最大的20只会占到总仓位的60%左右。施洛斯每年的平均换手率在25%左右，即平均持股周期约4年。施洛斯每年都把涨上去的股票卖了，再找便宜的买。他的卖出方法一般是在上涨时分批卖出，并坦然接受卖出后可能飙升的无情事实。
施洛斯买股票的核心考虑就是不亏钱，购买有下跌保护的股票，至于涨多少顺其自然。施洛斯选股的要点大致是：①喜欢挑选债务不高，资本结构简单，管理层持股数量比较多的公司；②喜欢选择股价创新低的时候买入；③施洛斯认为自己不善于看人，所以他选择只看财报数据，有意拒绝和人打交道。
这就是沃尔特·施洛斯——一位学历水平为高中，被格雷厄姆和纽曼认为没有天赋的普通投资者。他通过严格遵守格雷厄姆烟蒂股投资法则，成长为世界顶级投资大师。若单独比较收益率，施洛斯甚至比巴菲特的收益率还高。施洛斯47年年化收益率20.1%，而巴菲特在伯克希尔的记录是55年年化收益率18.9%。当然，我们必须要看到，由于烟蒂股模式本身可以容纳的资金量有限，加上对投资者个人精力占用比较大，所以施洛斯管理的资金规模和所获利润总额，是无法与巴菲特相提并论的。
乔尔·格林布拉特
1957年出生，大学期间看到格雷厄姆的文章，对其思想产生浓厚兴趣。
乔尔对格雷厄姆对《证券分析》出版后几十年内的烟蒂股做了分析和回溯，形成硕士毕业论文。
1985年乔尔创业成立了哥谭资本，在一次采访中乔尔认为高收益的三个办法是：保持小规模；集中投资；和运气。
乔尔管理的哥谭资本1985-2005年年化回报率高达40%，然而这个收益率可能有误，期间有客户出入金，收益率失真。
《股市稳赚》里首次提出“神奇公式”的概念，回溯了1988-2004年期间的每股数据，结论是年化回报率高达30.8%，然而这仅仅是回溯的学术研究，并非实际投资回报。
神奇公式的基本逻辑就是寻找股市中价格低廉的优质公司，分散持股。主要是用ROA和PE结合构建神奇公式，将分散买入低价好公司做量化处理，用有形资本收益率排序，选出企业获利能力高的公司，用股票收益率排序，选出价格低廉的公司，两者结合选出低价的好公司，将得分最低的30家公司平均买入，每年重新排序评估替换买入。
乔尔的思想是继承了格雷厄姆，乔尔和施洛斯一样对格雷厄姆的烟蒂股理念做了修正，在烟蒂股数量不足时，将格雷厄姆“绝对便宜”标准修正为“相对便宜”，以适应市场变化。
其实乔尔本人也一直没有使用神奇公式。
乔尔前期投资主要是集中投资，这与神奇公式提倡的分散投资相违背，而后期乔尔经受不住集中持股的波动压力，采用分散策略，结果业绩平平。
烟蒂投资，主要是寻找低估类分散投资，随着股市上涨或者资金量增加，烟蒂投资缺点会愈发明显。后面还要再写一篇文章（敬请关注，首发于微信公众号），关于华尔街诸多投资大师的投资逻辑和业绩表现，做综合对比，投资道路千万条，关键是寻找适合自己的投资之路。
相关阅读：揭开巴菲特的神秘面纱
（微信公众号——米斯特阳，13年股票投资经历，经济硕士，一直从事金融业）
强烈声明
雪球内容为我个人的投资记录或思考，仅代表个人观点，不构成投资建议，欢迎大家讨论交流学习
往期精彩推荐(公众号首发)
► 投资理念汇总
《巴菲特：股市投资的正确打开方式》、《揭开巴菲特的神秘面纱》、《股市投资：心态第一选股第二》、《价值投资大师：张磊》、《《投资中最简单的事》读书笔记（上）》、《《投资中最简单的事》读书笔记（下）》、《《投资中不简单的事》读书笔记（上）》、《《投资中不简单的事》读书笔记（下）》、《冯柳的逆向投资》、《站在长期趋势上，你总是会赢的》、《投资经验分享——纯干货》
► 选股与估值汇总
《企业估值方法（上）》、《企业估值方法（下）》、《利率与市场估值（干货）》、《选股的财务密码：杜邦分析》
►企业分析汇总
《长春高新深入分析（上）》、《长春高新深入分析（中）》、《长春高新深入分析（下）》、《安科生物能否撼动长春高新生长激素之王的地位？》、《长春高新19年报解读—金赛未来空间巨大》
《片仔癀深入分析（上）》、《片仔癀深入分析（下）》、《片仔癀会不会成为下一个东阿阿胶》、《片仔癀会不会成为下一个东阿阿胶》
《洋河的产品布局及品牌建设》、《洋河的营销模式》、《洋河：营销视角看洋河面临的问题》、《洋河的市场布局》、《洋河是否还值得投资》
► 基金投资汇总
《基金投资基础篇-干货》、《基金投资技巧》、《一文搞定债券基金（偏基础，干货收藏）》、《新基建投资相关基金》