（全文7452字，预计阅读时间23分钟）
本文主要内容来自唐朝老师《巴芒演义》一书的整理。
本文目录：
1、阶段一：师从格雷厄姆，烟蒂投资
2、阶段二：伴随优质企业成长
3、阶段三：金钱束缚，降低回报
4、巴菲特投资成功的关键因素
5、巴菲特投资路犯错不断
沃伦·巴菲特一生打造了伯克希尔财富帝国，从1965年至今55年的时间，伯克希尔股票上涨27440倍，年化回报率20.3%。巴菲特本人身价1000多亿美元，被封股神。财富成就容易被人误以为掌握了绝密技术，如果我们仔细研究其投资演变历史，发现巴菲特并非天赋异禀，也不是突然顿悟，只是从一个普通人慢慢成长起来，也犯过很多错误，走过不少弯路。巴菲特投资一些股票的逻辑也很简单，并非我们普通人难以理解，只需要正常逻辑思考，我们也会得出答案。和我们普通人一样，巴菲特投资的股票并不都是盈利，很多也是亏损，看错了就及时改正，完全不影响成就今天的财富。
如果非要找出巴菲特与普通人不一样之处，我觉得就是他非常爱财，喜欢阅读和思考。从小就开始倒腾商品赚取差价，卖可乐，捡废品，取送报纸，卖邮票，出租游戏机等，高中毕业时已经赚取了5000多美元和一个农场，15岁时候花1200美元买下农场出租给佃户，20岁时候翻倍卖掉。毕业后走上投资路，不断思考，勤奋学习，从最初的投资家，到掌握利用长期低成本资金的融资家，最后成为掌管伯克希尔哈撒韦超级企业集团的企业家。虽然创造了巨额财富，但是也牺牲了家庭、婚姻、子女的陪伴，生活也并没有大幅改善，依旧过着普通人的生活，感觉巴菲特的一生是为了投资赚取财富而活，而这个财富只是一个冰冷的数字。
唐老师在《巴芒演义》中将巴菲特还原一个真实的有血有肉的巴菲特，而非被神话般的股神，并且将其投资分为三个阶段：
阶段一：1957-1971年，烟蒂投资思路，年化回报28.1%，同期标普500年化收益9.6%。
阶段二：1972-1999年，伴随优质企业成长，年化回报26.1%，同期标普500年化回报14%。
阶段三：2000至今，资金量太大，降低回报，年化回报10.1%，同期标普500年化回报6.1%。
下面，让我们剥丝抽茧般去品味一下巴菲特的成长之路。
1、阶段一：师从格雷厄姆，烟蒂投资
巴菲特出生于1930年，而1929年是全球股市大崩溃。巴菲特从小就有商业头脑，比如卖可乐、销售二手高尔夫球、经营弹子游戏机。他很早就熟读格雷厄姆著作的《证券分析》和《聪明的投资者》。所以在选大学时候，选择了格雷厄姆讲课的哥伦比亚大学，1950年巴菲特进入纽约哥伦比亚商学院学习，开启了投资领域时代。
在学生期间他就对投资管理和证券分析课程感兴趣，并且格雷厄姆也会经常到学校讲课，课堂上巴菲特最为积极互动。
他感觉自己像一块晒透的海绵掉进了池塘，争分夺秒地吸收着格雷厄姆的智慧，并忙着利用格雷厄姆在课堂传授的知识获取财富。比如格雷厄姆在课堂上分析一家名叫马歇尔·韦尔斯的五金批发公司，认为该公司当时股价200美元，每股收益62美元，相当于约3.2倍市盈率，判断其严重低估，巴菲特便投入资金买了25股，很像我们现在跟着投资老师抄作业。
关于格雷厄姆的投资理念，不少投资人比较熟悉，在这里还是做下介绍。格雷厄姆投资理念就是捡烟蒂，就是只买入股价低于净有形资产三分之二的公司股票，甚至是只买低于净运营资产三分之二的股票。主要传授两种烟蒂股操作模式，一是低估类投资，二是控制类投资。前者是分散买入低估的烟蒂股，等待上涨后卖出。后者是买入烟蒂股，如果不涨，就持续买入，直到进入董事会甚至达到控股比例，用董事会权利推动公司实现价值，然后再获利退出。
巴菲特积极主动关注格雷厄姆-纽曼公司持有的股票，尝试去理解和模仿格雷厄姆投资的决策过程。
巴菲特发现格雷厄姆-纽曼公司重仓了盖可保险，并且格雷厄姆任董事长，这引起巴菲特的注意，决定去实地了解一下这家企业。而在盖克保险，巴菲特认识了洛里默·戴维森，戴维森给巴菲特4个多小时慷慨分析，让巴菲特发现保险公司这座金矿，一个可以源源不断提供低息长期资金的金矿，为后来巴菲特的保险帝国形成奠定基础。
巴菲特和戴维森交谈后陆续买入350股盖克保险股票，但还是受格雷厄姆烟蒂思维影响，因为获利50%，并且发现了更大的烟蒂，在第二年就抛掉了盖克股票。
1954年格雷厄姆录用巴菲特到格雷厄姆-纽曼公司工作，在公司内巴菲特经常侧耳偷听格雷厄姆的决策。在工作期间，巴菲特投资了费城里丁煤铁（P＆R）,可可豆，联合电车。
费城里丁煤铁公司主要开采无烟煤，主营业务没落，但公司账面上有很多类现金资产，股价远低于每股净营运资产。格雷厄姆-纽曼公司投资并控股了这家企业。巴菲特自己也大量买入，占巴菲特自身财富比例很高，而这与格雷厄姆分散投资理念相违背。格雷厄姆利用P＆R公司现金收购一家生产鲜果布衣牌内衣裤的联合内衣公司，让巴菲特意识到日暮西山的产业可以死亡，但企业账面现金可以通过并购有前途的产业实现涅槃重生。这个思路后来被巴菲特完整复制到伯克希尔-哈撒韦公司的收购和经营上，并最终将其改造为全球最大的保险帝国。
联合电车公司账面有80万美元的国债，几十万美元现金以及约9.6万美元的预收账款负债，这些现金资产净值已经超过100万美元，按照股份计算，每股价值会超过60美元，而当时价格为30美元。格雷厄姆-纽曼公司分析后买入该公司股票后静静等待股价上涨后卖出。但巴菲特不甘于静静等待，而是更进一步，他去找联合电车公司管理层聊聊，想推动公司做“某种正确的事”。巴菲特在拜访中了解到企业分红的消息，通过计算非常划算，然后就是尽可能买买买，最终回报率超过100%。
巴菲特虽然师从格雷厄姆，但与其投资理念还是有一定分歧。在盖可保险案例中，巴菲特产生了对格雷厄姆知行不一的疑惑；在可可豆案例中，巴菲特产生了对格雷厄姆风险观的不以为然，巴菲特想要的不是简单的套利，而是持有股票赚取高达200%的利润；在联合电车案例中，则是运用格雷厄姆明确反对的方式，获取了巨额利润。
1956年格雷厄姆想邀请巴菲特成为公司的合伙人，被巴菲特拒绝了。巴菲特决定自己干，回到家乡奥马哈，巴菲特先后成立了11家合伙基金，这期间基本上还是按照格雷厄姆投资理念，照猫画虎、耐心捡钱。市值低于净营运资产的三分之二，买入后上涨就卖出赚钱。对于买入的烟蒂股长时间不涨的，巴菲特就持续买入并最动用董事会权利推动公司价值实现。在这期间投资过桑博恩地图，邓普斯特农具机械和伯克希尔公司，其中在投资邓普斯特和伯克希尔中都很狼狈。
1956年巴菲特开始买入邓普斯特农具公司，1957年成为董事，1961年又以30.5美元价格买入，买入价均值为28美元，当时财务报表净资产460万美元，对应60146股总股本，折合每股净资产约76美元，买入价远低于每股净资产，符合格雷厄姆买入原值。然而巴菲特发现公司经营困难超出自己的预想，为提升公司价值，巴菲特低价出售生产设备并解雇员工，大量居民在恐惧和愤怒之中，包围了巴菲特，被视为黑心资本家。最终当地政府和居民筹资和巴菲特清算，把他赶走了。自此，巴菲特开始对捡烟蒂的投资模式产生恐惧和反感，他无法接受被整个镇子的人仇恨的场景。巴菲特发誓永远不让这类事情重演，他再也不想做清算资产、解雇员工的事儿。为此，巴菲特将手头一堆烟蒂股，一次性打包卖给了大师兄施洛斯。
然而，命运就是如此安排，巴菲特重蹈覆辙，做了笔最“糟糕”的投资，就是收购伯克希尔-哈撒韦公司。伯克希尔-哈撒韦公司由两家纺织企业合并而来，二战后公司一直亏损，股价大跌，1961年财报显示每股净营运资产12.35美元，1962年巴菲特以7.5美元/股价格买入（股价低于净营运资产的三分之二），巴菲特根据一位朋友提供的公司高管内部不和、在继承人问题上有争执的信息，判断公司或者会回购注销股份，或者某一方会增持，届时自己趁机卖掉。到了1964年，果然公司打算回购股份，巴菲特和公司达成口头协议，以11.5美元/股价格成交。然而最后巴菲特收到的正式收购要约价格是11.375美元/股，比当初协议略低，让巴菲特非常不爽，巴菲特赌气打算继续购买股票进入董事席位，并于1965年5月10日正式接管伯克希尔-哈撒韦公司。巴菲特入主第一年，从公司挤出526万美元的现金，公司账面上还有一些存货、固定资产和应收账款，巴菲特按照一定的比例测算公司能够收回的资金勉强覆盖当初投资的本金和利息，收益率是相当不理想，这是当时冲动酿成的苦果。这个收益巴菲特肯定是不甘心，准备全力挽救公司，尽可能抛售厂房、设备、土地，解雇工人，然而行业竞争特性决定了无论管理层怎么努力都无法挽救颓势。低于营运资产买进来，以为捡了大便宜。苦苦挣扎之后，最终仍然以远远低于营运资产的价格卖出去。
巴菲特在捡烟蒂过程中，一次次受打击，尤其是伯克希尔投资，让其深刻反省，那些所谓的所谓有“转机”的公司，最后鲜有成功的案例。所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些优质企业。时间是好公司的朋友，却是烂公司的敌人。
对于烟蒂投资，格雷厄姆晚年也否定了自己的《证券分析》。并且他的投资生涯中超过一半的利润来自集中投资盖可保险的贡献，而这笔投资完全是违背格雷厄姆投资理念的，盖克保险的投资集中度非常高，和分散投资理念不符，并且当时投入的价格也不低，不满足三分之二比例。
2、阶段二：伴随优质企业成长
经过邓普斯特和伯克希尔投资失败后，巴菲特吸取教训，开始寻找优秀企业伴随其成长，这其中对巴菲特思想贡献比较大的就是费雪和芒格。
巴菲特宣称自己的投资理念是15%的费雪和85%的格雷厄姆。也有人说，巴菲特后期的投资风格是85%的费雪，15%的格雷厄姆。不管比例如何，巴菲特的投资理念都是继承自格雷厄姆和费雪两位大师的。
费雪毕业于斯坦福大学，他的投资理念是：“投资具备业务和管理竞争优势的企业。投资者最重要的是去了解一个行业或公司究竟是如何运作的，而不是简单的看报表上面的账面资产价值。“
费雪投资业绩也不错，持股基本上都是二三十年以上，大多获利数十倍甚至是数百倍。
1962年巴菲特第一次接触费雪，一次见面给巴菲特留下深刻印象，他认为费雪是一个天生的老师，对于一个渴望知识的学生有问必答。后来巴菲特的投资理念里，处处渗透着费雪的思想。
芒格家族背景显赫，爷爷是联邦法官，父亲是律师，受此影响，芒格走后门进入哈佛法学院，毕业后也做了律师，除了律师身份外，芒格也做房地产生意，还销售过收割机，生产过变压器，经营过印刷厂等生意。芒格刚接触投资时是受巴菲特影响，走的格雷厄姆捡烟蒂路线。但由于芒格的生意阅历，他很快发现有些生意天然就是容易赚到钱，好的管理层能够创造更多的价值，芒格认为烟蒂投资就仿佛不断寻找有些烂人，和他们做完一次生意就绝交，再重新寻找下一波烂人，如此周而复始。买下优秀人掌控的优秀企业则不同，优秀企业和优秀的人一样，因为优秀所以更优秀，反而经常挑战成就的上限。芒格的这种思想和费雪相近。芒格在1962年也创立了基金，和巴菲特基金的共同时间段是1962至1969年，期间芒格基金年化收益率为35.6%，高于巴菲特的30.2%。
1972年伯克希尔投资2500万美元买下喜诗糖果，当时喜诗糖果公司账面上只有700万美元净资产，这与格雷厄姆“买价绝不能超过净资产“理念相违背，否则这将成为投资优秀企业的障碍。喜诗糖果经营非常简单，也不需要不断投入资本，净利润从买入后的208万美元一直增长到2007年的8200万美元，累计为伯克希尔贡献13.5亿美元利润，源源不断为伯克希尔输送现金流。喜诗糖果不仅为巴菲特提供了投资其他企业的资金，还为其积累了购买品牌企业的经验，1988年巴菲特投资可口可乐，便是来源于此。
1988年、1989年和1994年巴菲特分三次买入2亿股可口可乐股票，1988年买入1417万股，均价41.85美元，当时市盈率约30倍。1989年买进918万股，均价46.95美元，当时市盈率约19倍。可口可乐净资产收益率30%以上，现金流非常好，并且不需要再大量投入资本维持企业运营，符合巴菲特价值投资理念。可口可乐公司一直持有至今，在这期间巴菲特也有遗憾的地方，自1988年买入至1998年这10年期间，可乐的投资回报非常高，除了公司利润的增长外，还有市盈率的增长，获利超过13倍，到1998年市盈率高达50倍，并且此时可乐公司经营上也遇到一些问题，因为对可乐公司未来过于乐观估计，并且投资理念从捡烟蒂到价值投资转变，这个时候巴菲特坚持不高位抛售，但后来他就后悔了，反省道：“我当时到底在想什么，我自己也觉得非常奇怪“，”你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时候卖它“。时间证明，可乐自1998年到创历史新高的2019年，这21年投资年化回报率不到3%。由此可以看出价值投资并不是一直持有，在市场过热，价格高估时候完全可以卖出，巴菲特也有后悔的时候。
另外在第二阶段，华盛顿邮报投资案例也比较典型，巴菲特从1973年投入1063万美元，到2013年，不考虑红利，增值超过110倍。
3、阶段三：金钱束缚，降低回报
在这个阶段，伯克希尔投资回报率降低了，因为资金盘子太大，属于钱太多的烦恼，并且投资方式受限，证监会要求伯克希尔必须按照信息披露规则如实、及时的披露相关信息，以后买卖股票不能像以前那样保密。
因为前期投入像喜诗糖果和可口可乐这样的公司，以及保险公司，源源不断为伯克希尔提供现金流，巴菲特必须为这些资金寻找投资标的，最终把把目标瞄向了能源、铁路、航空、金融等公司，投资这些公司并不符合巴菲特的投资理念。比如巴菲特在2008年说过，他非常讨厌铁路，这属于资本密集型企业，并且价格受政府管制，铁路长期以来是可怕的生意。为什么巴菲特还要投资这些企业，因为钱太多，必须为这些资金寻找出路。
巴菲特将投资资产分为三类，一类是有生产能力的资产，比如企业、农场、地产。一类是类现金资产，比如货币基金、债券等，第三类是无生产能力的资产，比如黄金，本身不产生任何价值。这三类资产相比，巴菲特还是选择第一类有生产能力的资产，虽然这些投资回报较低，但总比另外两类资产收益高。
所以巴菲特第三阶段投资对于我们个人投资者来说，参考价值不大。
4、巴菲特投资成功的关键因素
从上面的案例可以看出，巴菲特也不是随随便便成功，也是不断学习修正自己的投资体系。除了不断思考，勤奋学习，牺牲家庭外，还有其他几个因素帮助巴菲特快速积累财富，主要是其人品，贵人的帮助和无成本的浮存金。
1969年巴菲特宣布解散他的基金,对于带着现金离开的合伙人，巴菲特都给出了详尽而真挚的投资规划和建议。对于需要继续委托别人理财的合伙人，巴菲特还推荐了合适的资金管理人。如果合伙人邀请巴菲特帮忙把关，巴菲特会抽出时间与目标管理人会面，帮忙“面试”。
巴菲特一生视名誉如生命，建立一个好名誉需要付出一生的努力，而毁坏它可能只需5分钟。巴菲特对合作伙伴和员工一直要求：失去多少金钱都可以接受，但绝对不能损失声誉。
巴菲特一生中遇到不少贵人帮助，尤其是亲密搭档查理·芒格,帮助巴菲特从格雷厄姆传授的“关注企业现有资产清算价值”的投资体系转变为“关注企业未来自由现金创造能力”的投资体系。芒格对巴菲特的帮助不仅仅是投资理念方面，在人脉资源方面更是为巴菲特创造了很多赚钱良机。伯克希尔早期收购的企业，几乎全部和芒格有关，比如蓝筹印花、喜诗糖果。
另外，华盛顿邮报掌舵人凯瑟琳引领巴菲特走人美国上流社会，为其搭建人脉关系网。还有很多贵人就不再一一列举。
巴菲特掌控的伯克希尔其实算是一个保险帝国，为何巴菲特喜欢保险？这要感谢当初在盖可保险遇见的戴维森，4个多小时的分享让巴菲特发现保险这座金矿。如果说格雷厄姆以及费雪、芒格，推动的是巴菲特的投资能力，而戴维森在这几个小时里，给巴菲特打开的是一片寻找低息长期资金的广阔天空。
巴菲特一生的事业是寻找到利息低廉的长期资金，然后将其配置在能够产生现金流的高回报企业上。查理·芒格概括了伯克希尔的生意模式：“我们就像刺猬，只会一招，就是寻找成本低于3%的浮存金，然后把它投向能产生13%回报的企业。”
保险公司是一个无限期的融资机构。优秀保险公司的标志，是在融来低利率甚至负利率资金的同时，还能不断扩大融资规模。剩下的事情，就看保险公司的投资能力了。
1998年2月巴菲特在致股东信中写道：“自从1967年进军保险业以来，我们控制的浮存金以每年21.7%速度增加。这些资金不用成本，其价值远高于列在报表里的同等数额的股东权益。”
5、巴菲特投资路犯错不断
巴菲特并非天生投资大师，起初和我们没什么区别，但现在的成就离不开他终生的不断学习和思考，离不开复利的力量，离不开身边的贵人帮助。虽然巴菲特有今天的伯克希尔帝国，回顾其投资过程，失败案例也不少。
1998年，因为对可乐公司未来过于乐观估计，并且投资理念从捡烟蒂到价值投资转变，在可口可乐高达50倍市盈率时候未抛售，但后来他就后悔了。时间证明，可乐自1998年到创历史新高的2019年，这21年投资年化回报率不到3%。
2007-2008年巴菲特判断油价方向失误，70亿美元投资康菲石油，结果损失几十亿美元。
2008年投资爱尔兰银行，当年亏损89%斩仓。
2012年投资英国零食巨头特易购，亏损4.44亿美元。
其实巴菲特犯下最大的错就在伯克希尔本身，最初买入伯克希尔就是为了捡烟蒂思路，低于营运资产买进来，以为捡了大便宜。没想到后来冲动增持股票进入董事会，这个烂摊子给巴菲特带来无尽的痛苦，就这样一个湿漉漉的烟蒂含在巴菲特嘴里，他的很多钱都被套在里面，后悔不已，很明显，当时巴菲特还不具备投资优秀企业的能力。巴菲特在伯克希尔上面不甘心的挣扎着，后面还不断的犯错。1967年巴菲特同意伯克希尔分红10.17万美元，但很快就后悔了，因为按照伯克希尔的财富增长速度，这些分掉的红利以后将变成数亿美元。
如果前期巴菲特的资本没有投入到伯克希尔，而是投入到保险、报纸等，到1985年巴菲特彻底关停纺织业务，这长达20年的时间里，这1028万美元会变成一个天文数字，巴菲特也估算过，这次错误造成损失大于2000亿美金。
1967年巴菲特以860万美元收购国民赔偿保险，保险公司的浮存金为巴菲特财富快速增长奠定基础，这笔投资最大的问题是，巴菲特是以伯克希尔公司名义投资，要知道伯克希尔股份中巴菲特基金持股61%，而当时巴菲特有高达1000万美元资金购买的债券，如果当时以个人名义投资国民赔偿保险，那么巴菲特无疑将快速成为世界首富。
1993年发行25203股伯克希尔A股换购德克斯特鞋业公司，收购后鞋业公司业绩持续下滑，不断亏损，甚至一文不值，如果当时是用现金投资，亏了就算了，问题是当时是用伯克希尔股票换购的，这些股票目前市值高达85亿美元。
然而同样的错误在1998年投资通用再保险又出现了，当年伯克希尔通过出让18%的股权整体收购通用再保险，收购价约220亿美元。巴菲特看中保险公司的浮存金，收购后噩梦就开始了，1998-199年全球连续发生多起重大灾难事故，巨额赔付，1999年5月为5部好莱坞电影提供保险全军覆没，损失1亿美元，还被骗子骗走2.75亿美元，通用再保险直接拖累伯克希尔业绩，创下了有史以来最低的年回报率0.5%。事情还没完，2001年9.11恐怖袭击，给通用再保险公司造成17亿美元损失。
保险公司大量无成本的浮存金确实为巴菲特财富快速积累起到助推作用，但是也让我们看到保险公司投资难度极大，很难预测，保险公司本身并不是一项好生意。格雷厄姆和巴菲特投资的盖克保险也曾经深陷危机，走向了亏损和崩溃边缘，公司股价最大跌幅达97%，而这一切，公司的高管和保险专家完全没有提前发现公司衰落的迹象，就连当时盖克保险最大个人股东、盖克保险董事会成员、保险投资大师戴维斯也没看出。
戴维斯家族认为保险公司缺少差异化竞争，每一位保险业的幸存者背后，都有数十数百同行倒下，他们死于各种原因：恐慌、萧条、过于乐观的承保、昂贵的开销、通胀影响的高昂赔付、不当的管理以及糟糕的运气。巴菲特在1987年也写道：保险业被一系列不利的经济因素诅咒，长期来看前景黯淡，因为它面临大量竞争对手，极低的行业准入门槛和很难做出差异化的产品。
这就是巴菲特，一个有血有肉的巴菲特，一个和我们普通人无异的巴菲特。与其说巴菲特是股神，倒不如说是并购大师。巴菲特的投资理念值得我们每个人学习。
接下来还将再发布三篇左右关于巴菲特和美国一些投资大师投资体系的文章，微信公众号首发。
（微信公众号——米斯特阳，13年股票投资经历，经济硕士，一直从事金融业）
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