本文目录：
1、如何面对市场波动
2、远离杠杆，不要做空
3、技术分析，害人害己
4、集中还是分散
5、个股还是指数
6、宏观经济预测和择时
7、是否需要股债配置
8、尽量投资简单的企业
9、投资无需次次正确
10、阅读与思考
11、价值投资是一直持有吗
12、风险观
在我们投资过程中经常会遇到很多疑问，如何面对市场波动？是否要择时？是否用杠杆？是否用技术分析？是否需要学习宏观经济周期知识？是否需要股债配置？股票投资是集中还是分散？……
这样的问题，相信大多数投资人都考虑过，我前段时间看过唐朝老师的《巴芒演义》，书中介绍了巴菲特、芒格、格雷厄姆、巴鲁克、凯恩斯、费雪、施洛斯、索普、香农、辛格尔顿、格罗斯、米尔肯、彼得·林奇、约翰·博格……等众多大师的投资理念和故事，我也将这些问题汇总成出来，相信站在巨人的肩上，减少我们走弯路，把这些问题搞明白了，那么你就算真正迈入投资大门，未来投资收益的高低还需要自己不断的思考和实践。
1、如何面对市场波动
克劳德·香农是数字计算机和数字电路设计理论的奠基人，伟大的数学家和密码学家，麻省理工终身教授。他从50年代开始研究股市，主要想了解信息理论是否可以帮助解析市场的随机变化，为此他阅读了大量书籍。香农从不关心股价短期变化，他认为能够根据对公司管理以及市场对公司产品的未来需求的评估，推断出有关效益增长的信息，长期来看，股票价格将会跟随公司收益的增长。所以，关键数据不是过去几个月或几年里股价的变化幅度，而是过去几年里企业收益的变化幅度。
香农投资业绩：1952-1986年，35年时间年化收益率28%，他并不是基金经理，只是自有资金投资，香农投资不为金钱，主要为了对科学和未知领域的好奇和探索。
宏观经济学泰斗凯恩斯在《就业、利息和货币通论》书中将股票收益来源分为两部分：实业和投机。实业就是指企业在整个生命周期产生的预期收入，投机指预测市场心理变化引发的股价波动。投机或许会成功，但终有一次失败等着你。
“指数基金教父”博格对于美国股市回报的分析结果表示，标普500指数在110年内实现了年化9.1%的投资回报率，其中8.8%回报源于实业，0.3%源于投机。
巴菲特所说：“股市投资需要学会两样，一是如何面对市场波动，二是如何估值。”前者是决定长期在市场中是否盈利的关键，整个股市投资中7赔2平1赚，要想成为那10%，必须克服贪婪，总想通过波段操作打败市场，而结果是刚好相反。
等它继续下跌后再买，同样的钞票可以买更多，然后再做“价值投资”，岂不是比直接硬扛的价值投资赚更多，为什么不呢？因为你预计他可能会持续下跌的判断正确率是50%，那些自以为可以预测，只不过是恰好最近的市场走势和看跌的那部分观点吻合了。 稍微拉长时间段看，对短期股价波动的预测成功率一定是接近于50%。
正如彼得·林奇所说：“只要有60%的股票表现和预期的一样，就足以在华尔街创造一个骄人的投资业绩记录了。”然而遗憾的是，福布斯排行榜上，没有一位富翁是靠预测市场发家的。
一旦你的情绪跟随市场报价波动，你的注意力就放在了傻子的出价上，自此开始，你成为了市场先生的木偶，成为他的组成部分，随他的喜怒悲欢而喜怒悲欢，结局也就必然是负责缴纳学费了。
投资是一场修行，控制内心不随市场波动。我们的投资收益主要决定于所投企业利润的增长和市场情绪的波动，企业利润增长率及增长空间，可以靠我们对企业的商业逻辑研究做出判断，而市场情绪的波动，尤其是个股的波动，很难预测，短期做波段就是在预测市场情绪，这无异于赌博，我是没这个能力。长期来看股价与企业的效益增长是一致的，我是喜欢伴随优秀的企业成长。贵州茅台自2001年上市以来利润增长165倍，股价增长206倍。格力电器自1996年上市以来利润增长137倍，股价增长465倍。
2、远离杠杆，不要做空
格雷厄姆在传世名著《聪明的投资者》第一章里，他这样写道：“任何利用杠杆交易的非专业人士都应该认识到，事实上自己是在投机……或者说是在赌博。”
巴菲特，找到一种不具有反身性、对投资者不造成压力的杠杆，并让这种杠杆成为他登上世界头号股神宝座的重要加速器。
巴菲特的偶像兼导师——戴维森，当时投资过美国无线电，公司1921年股价是2.5美元，到1928年末已经上涨到每股85美元，然而在1929年大崩溃之前竟然疯狂上涨到高达574美元/股。戴维森大约是在300至400美元之间的某处做空的。在戴维森爆仓后，股价从最高点暴跌98%。戴维森这段经历，正好展示了投资领域两个最应该被记住的教训——远离杠杆，不要做空——价值连城的八个字。
约翰.梅利韦瑟，曾经在20世纪80年代一手创造了所罗门债券交易部，打造出华尔街传奇赚钱机器的天才人物，创建了长期资本基金，而这个基金成员更是梦幻般的团队，有诺贝尔奖得主罗伯特.莫顿和迈伦.舒尔茨，还有被认为格林斯潘继任者当时美联储副主席戴维.马林斯。基金从1994年至1997年回报率分别是28%，59%，57%和25%。但是1998年日本股市暴跌，俄罗斯国债违约，克林顿拉链门丑闻等一系列事件，基金的多元对冲、全面分散风险的资产组合失灵，模型全面崩溃，基金巨亏，最后美联储组织银团出来营救。后来约翰.梅利韦瑟吸取教训，对模型进行了升级完善，并且严格控制杠杆在15倍以下，又创立了一个基金JWM，然而2008年这只基金再次踩中小概率事件被迫清盘。
正如巴菲特所说：资本市场，什么离奇的事情都有可能发生。你要做的就是处理好自己的事，力求在最离奇事件发生时，你仍然能够活着。
试图预测市场先生的极限值，一旦市场极端情况出现，极小比例的融资都有可能让券商风控系统强平你的持股。
重要的事说三遍，远离杠杆，远离杠杆，远离杠杆。
3、技术分析，害人害己
上面提到投资大师克劳德·香农，他从50年代开始研究股市，香农在技术分析上耗费大量精力，甚至发明了一台电力设备来模拟股市资金流动情况。经过彻底研究，最终放弃了技术分析体系。他说：“我认为那些耗费很大精力研究价格图表、头肩顶、V字反转的技术人员，无非在做一种重要数据干扰重现的工作，意义不大。”
投资大师爱德华·索普读过爱德华兹写的《股市趋势技术分析》后，就理解技术分析行不通，反而认为这本书提供了“否定性帮助”，帮助自己节约了很多时间。
巴菲特大约14岁时开始玩股票，一开始和多数投资者一样沉迷于技术分析和各种主观猜测及热点消息，后来阅读了《聪明的投资者》，巴菲特第一次发现股票投资原来是有一种具备逻辑基础、可以理性技术、可以产生复利的行为。
关于技术分析，我本人深有感悟，也曾经花费大量精力研究过技术分析，记得读研期间学校图书馆股票投资类的书籍我基本翻遍了，有一本书是关于江恩理论的，被其神奇预测未来股市点位吸引了，除此之外和多数人一样，我也研究过KDJ，MACD，M顶，W底等各类技术分析。然而我在股票操作实践中并未因技术分析赚过钱，亏的一塌糊涂，反而是我长期持有的白马股帮助我获取不少收益。
也许大家会看到那些所谓专业老师讲技术分析头头是道，当你自己用的时候就不灵了，因为所讲的案例都是事先按照技术分析找好的，都是后视镜看待走势。
4、集中还是分散
格雷厄姆主要是烟蒂投资，主张高度分散，在他晚年时总结建议分散投资至少30个股票以上，每只比例不超过2.5%，股票占投资资金比例不超过75%，其他资金购买债券或其他低风险产品。
格雷厄姆的烟蒂投资思想后来在沃尔特·施洛斯和乔尔·格林布拉特身上得到改进完善。
施洛斯出生于1916年，高中毕业就去华尔街工作，1955年辞职创业，成立自己的投资基金，这只基金一直运行到2002年，在这47年当中一共有7个年度亏损，最大亏损年度亏损幅度为12.8%，47年年化收益率高达20.1%。施洛斯持股少则六七十只，多则100多只，但一般规模最大的20只会占到总仓位的60%左右。施洛斯每年都把涨上去的股票卖了，再找便宜的买。他的卖出方法一般是在上涨时分批卖出，并坦然接受卖出后可能飙升的无情事实。
提起乔尔·格林布拉特，估计多数人不知道，但是“神奇公式”大家都听说过，没错，“神奇公式”就是格林布拉特根据格雷厄姆思想做的修正而来。神奇公式的基本逻辑就是寻找股市中价格低廉的优质公司，分散持股。主要是用ROA和PE结合构建神奇公式，将分散买入低价好公司做量化处理，用有形资本收益率排序，选出企业获利能力高的公司，用股票收益率排序，选出价格低廉的公司，两者结合选出低价的好公司，将得分最低的30家公司平均买入，每年重新排序评估替换买入。
不过，乔尔·格林布拉特本人也一直没有使用神奇公式。其前期投资主要是集中投资，这与神奇公式提倡的分散投资相违背，而后期乔尔经受不住集中持股的波动压力，采用分散策略，结果业绩平平。
上面提到过香农，他的投资业绩是在1952-1986年这35年时间年化收益率高达28%，他的投资生涯主要投3个股票，这3个股票持仓占比98%，分别是特利丹，科德思和哈里森实验室公司。
巴菲特是集中投资的积极倡导者，他认为分散投资是无知者的自我保护法，对于那些明白自己在干什么的人来说，分散投资是没有意义的。一个人一生中真正值得投资的股票也就四五只，一旦发现了，就要集中资金，大量买入；应该把“所有的鸡蛋放在一只篮子里，然后小心地看好”。正如巴菲特1998年在佛罗里达大学商学院那场著名演讲里谈到的：“要是你能找到6家不错的企业，就足够分散了，用不着再分散了，而且你能赚很多钱。”
再介绍一个投资大师路易斯.辛普森，辛普森1979年到盖可保险任投资总监，和巴菲特投资理念非常相似，在集中度方面比巴菲特更激进。1979-2004年25年时间投资年化收益率20.3%，略低于巴菲特同期22.7%。和巴菲特的区别是辛普森是二级市场上投资，而巴菲特大部分是整体收购企业。
谈下我个人看法，集中还是分散，我觉得各有利弊，关键是看哪个方式适合你自己。高度的分散就等于指数基金，如果你是投资小白，承受不了个股的波动压力，那么指数基金是比较好的选择。如果你有一定的财务功底和商业头脑，能够判断出企业未来的发展速度和空间，能选出几家优秀的企业，当然要集中持股。
从长期来看集中持股收益高于分散，但前提条件是你集中持有的股票必须是优秀公司，伴随优秀企业共同成长。结合我们国内的行情，最近10年大盘指数没怎么涨，但是优秀的企业股价都是翻了很多倍。我个人是偏向集中持股，但不会把所有资金放在一个股票上面，要防止小概率事件发生，防止自己看错。
5、个股还是指数
1993年巴菲特致股东的信：通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者。奇怪得很，当傻钱知道自己的缺陷时，它就不再是傻钱了。但是，如果你是稍有常识的投资人，对商业有基本了解的话，你应该能够找出5到10家股价合理且具备长期竞争优势的企业。 1996年巴菲特致股东的信：大部分投资者，包括机构投资者和个人投资者，早晚会发现最好的投资股票方法是购买管理费很低的指数基金。扣除各种费用后的指数基金投资收益率，肯定能够超过绝大多数投资专家。但是，你也可以选择自己建立投资组合。不需要了解贝塔值、有效市场理论、现代投资组合理论等，只需要掌握两门课程就够了：“如何给公司估值”和“如何面对市场波动”。 2003年巴菲特致股东的信：那些收费非常低廉的指数基金（比如先锋基金公司旗下的指数基金）在产品设计上非常适合投资者。我认为，对于大多数想要投资股票的人来说，认购成本低廉的指数基金是最理想的选择。 2004年巴菲特致股东的信：过去35年来，美国企业创造出非常优异的业绩，按理说股票投资者也应该获得丰厚的回报，只要简简单单地搭上顺风车就可以了，持有低成本的指数基金就可以达到这样的目的。 2005年巴菲特致股东的信：投资管理机构及基金经理，向他们的客户收取大量费用。然而，将这些机构和经理当作一个整体来看，他们是通过收费让客户赚得更少，让客户的回报率落后于最简单的指数基金被动投资。
巴菲特在致股东的信中多次提到了指数基金。主要意思是：指数基金不错，但自己有基本的投资能力，就没必要去搞指数基金。
“指数基金教父”博格对于美国股市回报的分析结果表示，标普500指数在110年内实现了年化9.1%的投资回报率。
2006年巴菲特发起百万美元赌局，任何基金管理人可以选择至少5只基金，赌10年内这5只基金跑不赢先锋SP500指数。最终只有一个人应战，就是门徒基金公司总裁泰德.西德斯。结果10年后标普500指数基金年化收益率8.5%，而5只基金中最高的年化收益率为6.5%，最低的是0.3%。
巴菲特遗嘱，等自己去世后将伯克希尔外的个人财产10%配置国债（以应对意外需求），90%配置先锋SP500指数基金。
个人觉得指数基金主要适合投资小白和上班族，如果有能力选择优秀个股，长期来看还是持股收益率高。我本人8成资金投向个股，2成资金投向了指数和行业基金。
6、宏观经济预测和择时
这几年经济周期理论比较火，有康波周期，美林时钟等，尤其是美林时钟我也做过研究，将经济周期分为4个阶段，分别是衰退、复苏、过热和滞涨，投资组合中有货币、债券、股票和商品，在不同的阶段需要不同的投资组合。然而我发现现实中的经济发展并不是按照美林时钟规律前进，受诸多因素制约，包括国外的影响，谁也没想到疫情把整个经济节奏都打乱了。我并不否认经济的周期性，但不能完全死板的按照这个规律投资，否则会死的很惨，我们普通个人不具备这样的预测能力。
1951年格雷厄姆建议巴菲特等待道琼斯指数跌至200点以下再进入股市，而后道琼斯指数再也没有回到过200点。但在那时，1932年以后接触股市的人而言，自有记忆起股市的特点就是大涨小回，而直到1953年9月到1961年年底，道琼斯指数涨了超过一倍，期间没有一次超过25%的调整。打破了一个长达21年的规律。由此得见，看后视镜开车，无论你此前对了多久，终究是歧途。
著名经济学家凯恩斯在利用经济周期投机活动中也损失惨重。
美国长期资本中有两位诺贝尔经济学奖得主还有位格林斯潘继任者当时美联储副主席戴维.马林斯，这样的豪华团队对未来预测肯定比我们强，但多次因为小概率事件损失惨重，这些足以提醒我们不要妄想用市场的周期来获利。
实际上，从长期来看，宏观的周期因素都会对冲掉，巴菲特说：“我们不看宏观经济预测，所有宏观经济预测类的文章，对我而言是废纸。因为忧虑短期不可控的经济或股市变量，放弃买进一家长期前景可预期的好公司是一件很愚蠢的事。为什么仅仅因为短期不可知的猜测，就放弃一个很明显的投资决策呢？“
芒格说：“我从来没有通过预测宏观经济的变化而赚到一分钱。“
1994年伯克希尔股东大会上巴菲特说：“大约在1890年，可口可乐整个公司以2000美元出售。今天它的市值是500多亿美元。如果有人对1890年的买主提醒，’我们将要面临两次世界大战；1907年会有大恐慌；1929年股市会崩溃……这些事情都将会发生，还是等一等吧’！等待是个错误，代价太昂贵了，谁都承受不起。”
今年疫情就是一个很好的例子，我一直接近满仓持有股票不动，虽然我持有的重仓股长春高新、腾讯控股受股市情绪影响也有短暂的下跌，但是后来都涨回来了，尤其是长春高新不断创了历史新高，如果我当时离开股市，估计再也买不回来了，也不会有今年股票总体高达20%的收益率。时间是优秀企业的朋友。
试图预测市场先生的疯狂程度。忘记了市场报价只可利用，不可预测。任何价位只存在是否有便宜可占的问题，而不是预测它会不会再跌，是不是底。
那些自认为靠着择时成功的大V，要不就是奇才，要不就是走大运，我学不来。事实上，我认为大多数人最优的选择就是“陪伴优质企业成长的模式”这一条路。
7、是否需要股债配置
格雷厄姆一生里，始终强调投资者最少应该将25%以上的资金投资于债券。有意思的是，对于所谓股债平衡的资产配置理论，巴菲特也是表示不屑的。在2004年5月1日的伯克希尔股东大会上，巴菲特回复一个相关提问时说：
“对于所谓的60%债券、40%股票，或者改变为65/35之类的策略，不管华尔街把它们叫作什么，我觉得都是胡说八道。你应该做的是，某种默认选项只是短期工具，一旦你发现任何值得投资的目标，你就应该放手去做，不应该用一个特定的资产比例来管理你的资金。”
沃顿商学院金融学教授杰里米.西格尔对1871-2012年美国股票和债券数据展开一项研究表明，股票回报率优于债券的概率，以1年滚动计算是66.9%，以3年滚动计算是73.3%，以5年计算是74.6%，以20年计算是99.3%，以30年计算是100%。
巴菲特将投资资产分为三类，一类是有生产力的资产，比如企业、农场、地产。一类是类现金资产，比如货币基金、债券等，第三类是无生产能力的资产，比如黄金，本身不产生任何价值。这三类资产相比，巴菲特还是选择第一类有生产能力的资产，虽然这些投资回报较低，但总比另外两类资产收益高。
个人认为股债配置只是减低了波动压力，长期来看债券收益是远低于股票的，如果是长期资金，完全可以忽略短期的波动压力，因为长期来看，你的收益和所投企业成长成正比。
8、尽量投资简单的企业
在投资持有可口可乐的案例中，1998年，可口可乐高达50倍市盈率时候巴菲特未抛售，但后来他就后悔了。没在50倍市盈率时候卖出可乐，除了投资理念影响外，另外一个重要原因是巴菲特和芒格对可乐公司的未来业绩判断太乐观了。
1996年，芒格在一个著名的演讲中高估了可乐的销量和单瓶盈利，事实证明过去23年可乐的净利润增幅低于销量增幅，单瓶利润额是降低的。如果考虑通货膨胀，可口可乐的盈利能力显得比较鸡肋。可口可乐自1998年到创历史新高的2019年，这21年投资年化回报率不到3%。
唐老师在书中做出推测：即便是类似可口可乐这样产品简单的企业，投资者要对其利润增长水平做出准确预测，依然相当困难。在投资后企业发展顺利、市值增长喜人时，投资者做出乐观预测的可能性会更大，哪怕是芒格和巴菲特这样的智者。
所以我们在选择投资标的时候，不用非要刻意去选择所谓高大上的企业，像格力电器这样简单的企业，上市23年，上涨465倍，年化收益率30.6%（不含分红）。业务复杂的企业，干扰的因素太多，我们很难预测未来增长情况，也就无法做出近似正确的估值。即使是业务简单的企业，我们也需要不断观察和修正。
9、投资无需次次正确
在投资路上，任何人都会犯错，包括投资大师巴菲特。2007-2008年巴菲特判断油价方向失误，70亿美元投资康菲石油，结果损失几十亿美元；2008年投资爱尔兰银行，当年亏损89%斩仓；2012年投资英国零食巨头特易购，亏损4.44亿美元。但这并不影响巴菲特的成就。
获取令人满意的回报，并不需要次次都投资正确。正如彼得·林奇所说：“只要有60%的股票表现和预期的一样，就足以在华尔街创造一个骄人的投资业绩记录了。”
书中也举例简化说明：初始资本100万，投资两家公司各50万，假定一对一错，在未来10年内一家公司每年增长20%，另一家每年下跌20%，假定市盈率保持不变。结果10年后账户余额是315万，年化收益率12.2%。对的从50万变为309万，错的从50万变为不足6万。如果时间再拉长，账户余额将增长为1917万，年化收益率高达15.9%。这是组合和复利的力量。
10、阅读与思考
在提到读书的时候，很多人都会说自己很忙，没有时间。但又有谁能够比沃伦·巴菲特需要做的事情更多？为什么巴菲特能够有大量的时间去阅读？
芒格是哈佛大学法学院毕业的高材生，而巴菲特当年申请哈佛大学曾被拒。不过在芒格眼里，巴菲特是一位超爱学习的同学。
一次在哈佛大学毕业典礼上演讲时，芒格说，如果用计时器跟踪巴菲特，你会发现，他醒着的时候，有一半的时间在看书；而另一半时间中的大部分，他在与人交谈，包括当面交谈和电话交谈，对象都是非常有才华而且他信任、同时也信任他的人。很显然，巴菲特通过看书和与人交谈来学习。
在巴菲特的办公室的办公桌上，没有电脑，只有一些书籍、杂志、文件等纸质读物，一部算盘和一部电话，办公桌对面还有一台老旧电视。在很多人印象里，像巴菲特这样的股神，一定会通过电脑来密切监控全球股市的变化。而事实是刚好相反。
真正投资并不占用太多时间，其他时间就是阅读。通过阅读提升自己的能力圈，通过思考不断提升和完善自身的投资体系。
11、价值投资是一直持有吗
1986年致股东信，巴菲特信誓旦旦地将大都会、华盛顿邮报和盖可保险列为“死了都不卖”的股票。
1987年致股东信，再次强调大都会、华盛顿邮报和盖可保险的股价再怎么涨，也不会卖。
1991年股东大会上，巴菲特又将可口可乐列入死了都不卖的名单。
1993年巴菲特食言，以63美元的价格卖掉大都会1000万股，而到1995年大都会股价涨到了127美元。
1998年，因为对可乐公司未来过于乐观估计，并且投资理念从捡烟蒂到价值投资转变，在可口可乐高达50倍市盈率时候未抛售，但后来他就后悔了。时间证明，可乐自1998年到创历史新高的2019年，这21年投资年化回报率不到3%。
自此之后，巴菲特再也没有宣称过“死了都不卖”。
尽管巴菲特常说最理想的持股期限是永远，但他宣扬的这种 " 终生持股 " 只是一种最理想化的投资理念。他只是建议投资者以 " 终生持股 " 一样的审慎投资态度来寻找可以长期持有的优质公司的股票、而不要轻率做出决定。崇尚慎之又慎、优中选优的选股理念，并不意味着巴菲特真的只买不卖。
卖出三原则：公司基本面发生了根本改变；发现更好的投资标的；股价过度高估。我们说好企业好价格才是一个好的投资，其中价格就是估值。虽然原则上说好企业不需要卖出，但由于均值回归是必然的事情，因此如果股价过高就已经投资了企业未来多年的成长性，则还是需要作出卖出决策的。
具体多少估值算高估，我们可以用公认最科学的未来现金流贴现估值思维来思考这个问题，企业的价值与企业的存续时间，成长速度，无风险收益率有关。在弱周期行业中，估值可以简单使用PE，结合企业的基本面进行综合分析。需要强调的是，对于估值，模糊的正确就行，不能过于机械。唐老师也有自己摸索的一套估值体系，实践中简单易操作。
12、风险观
巴菲特和芒格认为一项投资的回报，来源于你预计持有时间段内收到的红利和最终以保守估计的合理市盈率出售股票所得。它是否有风险，取决于这个回报水平是否明显超过无风险利率与通货膨胀率之和。因此风险大小取决于两个因素：一是预计持有时间的长短，二是对公司盈利及分红估算与最终实际情况的接近程度。
在较短的时间内，股价是否达到保守估计的市盈率，完全是随机的，无法掌控，但如果时间较长，考虑到贪婪和恐惧交替出现的不变人性，考虑到资本的逐利天性，股价达到保守估计的合理市盈率的概率，伴随着时间延长而增加，长到一定时间就是100%。
成长是价值的安全边际。
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（微信公众号——米斯特阳，13年股票投资经历，经济硕士，一直从事金融业）
强烈声明
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