宋城演艺几点重要信息思考
大家好，我是市值蜗牛，专注于长期价值公司的基本面跟踪研究，感兴趣的朋友请关注“市值蜗牛”。
2024年5月16日下午，宋城演艺管理层与投资者进行了交流互动，以下对一些重要信息做个分享、解读与思考：
01 新开项目盈亏状态
2023年：
西安项目主要以抢占市场为导向（打折优惠较多、实际客单价较低），2023全年是亏损的；
上海项目2023年7月1日恢复营业，虽相比以前有一定提升效果，但还在爬坡期，2023年是亏损的。
2024年一季度：
西安项目渐入佳境，2024Q1已经实现盈利，五一期间表现火爆，连续多日单天连演11场，2号剧院也将于暑期启用，以满足更多的市场需求。
上海项目还有待于进一步培育，2024Q1还处于亏损状态。未来提升方向是：将在立足千古情优质内容的基础上，一方面持续面向旅游人群，另一方面着力拓展本地亲子家庭、年轻时尚群体、商务团建、研学游等专题市场，并将做好整体空间布局的整改提升，增加餐饮区、互动体验区、商业等内容，为游客提供更好的游玩体验。
广东千古情2024年一季度已经实现盈利。广东千古情的出色表现得益于多方面，首先是公司演艺公园的独特模式。其次是高品质、非常富有珠三角文化内涵的演艺产品，以及独具氛围的景区给游客带来的独特体验。广东千古情的出色表现还得益于精准的定价、市场策略、宣传推广以及公司经营努力。
另外，2024年一季度，轻资产模式的张家界、九寨千古情景区略亏。
信息解读与思考：
1、2023年下半年，宋城演艺景区主业收入约12亿，比2019年下半年同期的12.5亿元下降0.5亿，而实际开业的景区中，2023下半年可比2019年新增了西安、上海等项目，为什么收入还同比2019年下降呢？
原因是：三亚、丽江、杭州宋城三个景区2023年Q4营收不及预期，杭州大本营的表现逊色可以理解，主要是杭州亚运会影响了开园接客，预计前后超过1个月；作为存量项目的三亚和丽江，应该是找不到太硬的客观理由的，不过可以让投资者略感安慰的是，丽江在2024Q1表现已经明显好转，但三亚仍然很弱，为什么呢？根据本人电话调研，公司给的解释是：游客去三亚的旅游目的和偏好发生改变，更多的是欣赏自然风光，不太愿意去观看节目演出，我认为这个理由有点牵强了。
2、2024Q1，宋城演艺景区主业收入约5.6亿，比2019年同期的5.38亿（个人推算数据，但通过电话调研已基本确定）仅增长了约4%。2024Q1比2019Q1，可不光是西安、上海增量项目，还有新开园的广东千古情啊，且开园后表现一直火爆，为什么没有能带动宋城整体营收大幅增长呢？
对此，可能的原因是：其一、存量项目中三亚表现拉跨，可能不及2019年同期的50%，我们知道，三亚千古情2019年收入高达3.7亿，占全部景区收入的比例达21%。其二、增量项目中虽然西安、广东表现较好，但上海表现较弱，整体上填完三亚的坑，就没有剩下多少增量收入了。即使如此，我判断一定还有其他因素左右了宋城的增长，比如杭州大本营没有增长等等。这个，我们只能2024中报见分晓。
3、从宋城演艺2023Q4及2024Q1的收入表现，我对公司收入的稳定性和可持续性多了一些疑虑：过去，我们更多考虑增量项目的培育时间、爬坡节奏，现在看，存量项目的收入的稳定性也有一些挑战，本质上是对宋城运营能力的挑战，有5个项目能做好，8个项目呢？18个项目呢？50个项目呢？如果都能做好，商业模式的可复制性就再下一城，竞争护城河也因此加宽加厚，否则，宋城演艺的长期价值将大打折扣。
关于近两个季度宋城演艺景区营收不及预期的因素中，有一大不可忽略的就是消费低迷，尽管从数据表现看宋城的客单价并无降低，但如果大多数人捂紧口袋，不愿旅游，或者出去旅游了不愿意消费，一定会从根本上影响宋城演艺的收入，毕竟这还是个非必需消费。
有人问我怎么解决？我的回答是无法解决。但可以肯定的是，如果持续消费低迷，整个宏观经济都不会好，几乎各行各业都会不同程度遭受影响。所以，即使离开了宋城，投资其他消费行业也会有这个问题。
02 公司的商业模式特征
1、散客复购率情况如何？
宋城演艺各地千古情节目内容有差异，从全国市场来看，看过两台及以上千古情的游客比例越来越高。
2、公司如何应对淡旺季，确保客流稳定且最大化？
旅游消费具有明显的淡旺季，五一、十一、春节黄金周以及暑期是旺季，冬季是淡季。公司通过持续投入有效提升了接待能力，有利于在旺季实现收益最大化经营。在淡季，公司主要通过开展各类专题活动来保证游客底量的最大化。
3、公司团散客占比趋势？
旅游市场的散客化是大趋势，公司整体的散客比例也在持续提升，每个项目的散客占比和提升速率各有不同。公司成熟景区的客单价相比于2019年整体稳定，有些景区还有微幅提升；培育项目以市场占有率为主要运营导向，票价政策更加灵活更有吸引力（从结果看，西安广东是成功的，而上海表现是暂时失败的）。
解读与思考：
一个公司的商业模式特征从根本上决定了其盈利能力和成长性，即巴菲特所说的“厚雪长坡”。段永平说他看公司就两点，一是商业模式、二是企业文化。那宋城演艺的商业模式究竟如何评价呢？我的观点是：
1、可复制性已基本证实，是宋城最大的价值。尽管有三亚项目的“凤凰”变“乌鸡”，尽管上海的城市演艺模式目前算不上成功，但宋城的品牌方向、节目体系、编创能力、运营能力已经被市场证明是总体成功的，可复制的。这是宋城演艺商业模式的亮点，也是投资宋城最大的价值所在。你要投资宋城，我认为最需关注和考察的就是项目可复制性，而不是复购率、散客占比等次要矛盾。
2、项目盈利周期短，现金奶牛，利润率高。如广东千古情，当年就盈利；销售全是现金，基本不存在应收账款；毛利率超过65%、净利率超过45%。
3、二流的生意、一流的运营。尽管宋城演艺商业模式造就了其项目盈利周期短、现金奶牛、利润率高，但我仍然认为公司是二流的生意。
巴菲特说：“你应该投资一些傻瓜都能经营好的公司，因为早晚有一天他们会落入傻瓜手中。”我翻译过来就是，傻瓜都能经营好的公司就是商业模式一流的公司。而宋城演艺显然不是，相反，公司是强运营驱动的，宋城必需有强大的运营团队持续做支撑，才能驱动公司持续增长、获得优秀的业绩表现，目前的结果我能打90分吧。所以，我说宋城演艺是二流的生意、一流的运营。
03 未来两年的资本开支计划
公司在前几年做了比较大的逆周期投入，对各个项目做了比较大的整改提升。目前来看，2024 年暂时没有大的资本支出，主要在于对现有项目的一些优化提升。其中三亚项目会重点投入打造民国街区，做好入口大厅的改造升级，增加3D 体验馆、光影秀场和幻境影院等科技互动类项目，调整商铺布局和商业氛围，重新规划游历路线，增加网红打卡点，打造更多符合年轻消费群体和海岛消费需求的内容。上海项目会重点做好空间的整改提升，增加餐饮区、互动体验区、商业等内容。其他景区视实际情况增加科技互动体验类的项目。未来公司会根据战略规划适时调整资本开支计划。
解读与思考：
从以上管理层的表态我们基本可以断定：未来2年，宋城演艺大概率不会有新增重资产项目开园，所以我之前判断公司每年新增2-3个项目看来是打脸了。
进一步思考，为什么管理层策略是守住存量呢？我想主要原因可能还是管理层认为存量项目有改进拓展空间，如上海也好、三亚也好，需要从细节上进一步打磨，让每一个项目都成为盈利项目、优质项目，从这点看，我认为是好消息。毕竟，走得稳，才能走得长远！
04 宋城演艺的业绩及估值空间
首先，对花房集团的投资宋城已进行了充分减值，目前股权投资账面价值约7.6亿元，接近花房集团的净资产水平。花房集团旗下所有产品均正常运营，我判断继续减值的概率较小，当然也不要指望贡献大的投资收益。
仅考虑宋城演艺的景区主业，我判断2024年收入同比2019年增长20%左右，即达到22.3*1.2=26.7亿元，按照2024Q1 45.6%的净利率测算，净利润约12亿元。给于25PE-30PE，合理市值300-360亿元，合股价11.5-13.7元。
当然，因为广东千古情等增量项目折旧摊销金额大，我预计净利率和净利润可能不会那么高。
近期，有很多小伙伴问我宋城股价为什么不涨，其实从价值角度，即使2024年实现12亿净利润，当前274亿市值对应市盈率也有23倍。这个市盈率只是略有低估，但绝谈不上严重低估。
所以，算清楚企业真实价值，留出安全边际，买得足够便宜才是王道！
从未来三年情况看，我保持前文《宋城演艺：业绩怎么算？估值怎么估？》观点不变，即2026年宋城演艺主业收入在37亿左右，净利润在18.5亿左右。给于25PE-30PE，合理市值463-555亿元，合股价17.7-21.2元。
本文完。
我将持续分享对宋城演艺的基本面的跟踪研究，感兴趣的朋友请关注“市值蜗牛”。
本文仅代表个人观点，不构成任何投资建议。
各位小伙伴一定要独立思考，为自己的钱包负责。