一、 2022.08.15：为更好地把握机会，要做更深入的产业研究，要有更强的独立性
在4月市场短期过度下跌时，邓晓峰逆势布局。他表示，会在市场大幅波动的过程中寻找短期冲击后未来可能有更好回报的行业或公司。本次交流邓晓峰复盘了上半年的投资并分享了他的一些思考与体会，同时还分享了他对A股、港股和美股市场的最新判断，对有色金属、化工和材料、新旧能源领域、新能源汽车领域和物流快递等行业的深入分析。
展望未来，邓晓峰认为，随着经济增速常态化，相对应地资本市场的回报水平可能也会有所下降。为了更好地把握机会，需要做更深入的产业研究，也需要有更强的独立性，并在必要的时候敢于和市场对抗。
观点速读：
分歧对于投资意味着存在获得超额收益的机会。当这一轮竞争中的赢家，是市场没有预期到而我们预判到的公司时，投资的回报也会更明显。要做到独立于共识之外，领先于市场对赢家做出准确判断并非易事，需要投研团队对行业的长期跟踪和研究积累。
不偏好大公司或是小公司。做研究时会进行完整的产业链梳理，从上游的供应链到下游的终端客户逐一分析，在此过程中，如果其中某些公司具有投资机会，顺理成章也会被纳入组合的配置。
资本市场阶段性的分化表现是一个正常的周期性现象，也体现了资本市场对产业发展和实体经济变化的有效反映。作为投资人要在正确认识其内在逻辑的基础上尽可能地去适应。一方面去抓住当前优势行业阶段性增长的机会；另一方面也要布局未来，找到并配置一些短期被市场所忽视的好行业、好公司。市场阶段性的过度分化甚至是阶段性的失效，往往也意味着未来可能会有获得超额收益的机会。
港股：综合考虑流动性、投资者结构以及国际地缘政治等因素的影响，港股的低估可能会长期持续。不能仅仅因为低估就去投香港市场的公司。投资香港市场需要多维度考虑，尽量兼顾公司的质地优异、稀缺性以及估值优势。
美股：作为国内投资人，跨境去投资美股不具备优势，我们的出发点是做全球范围内的产业对比和研究，这个过程对于加强产业认知及投资A股都有很大的帮助。但系统性调整的窗口提供了一个让国内投资人和美国本土投资人几乎可以处在同一起跑线的机会。
经济增速常态化，未来各方面都会有不小的挑战。相对应地，资本市场的回报水平相较于中国过去的高速发展阶段可能也会有所下降。作为投资经理，为了更好地把握机会，需要做更深入的产业研究，也需要有更强的独立性，并在必要的时候敢于和市场对抗。
基于对中国各类型产业大量的观察与研究，我对国家的发展充满信心。中国的资本市场，是一个充分展示企业成长、行业竞争和产业进步的窗口。资本市场分享产业成长的同时，也能够助力上市公司的发展，使优秀的上市公司获得更多社会资源支持，进而形成资本市场与实体经济的良性互动。
从宏观的角度，事物的发展是螺旋式上升的，国家发展的各个阶段都会存在不同的问题。从微观的角度，我们又能看到一个由无数企业组成、生机勃勃的产业生态。当前，我们确实比过去有更大的压力。但很多中国企业仍旧展现出了极强的韧性，在极具压力和挑战的不利环境下，克服困难、顽强发展，勇敢走出国门并在海外不断开拓、创造价值。资本市场投资回报的来源，正是这些优秀企业所创造的价值。
回顾与展望：对A股的回顾和展望
Q1：今年上半年，在内外部多重因素的影响下，资本市场出现了较大的波动，请对今年以来的市场情况做个回顾。
邓晓峰：去年年底，国内经济整体面临一定的下行压力，并判断宏观政策的调控会从2021年的偏紧缩转向刺激与宽松。经济下行、企业盈利承压叠加相对宽松的流动性，对应到资本市场，行业的表现也会出现一定的分化。因此，投资上适合相对分散的组合配置策略。
具体来看：第一条主线是全球能源转型。我们既有对新能源的配置，也有对传统能源的布局。传统能源在能源转型的过程中，投资受到了长期的约束，由于不平衡的供求关系获得较高的回报率。另一方面，因为传统能源的价格高企，新能源又有了更大的发展动力。地缘政治冲突之后，出于能源安全的考虑，各国发展新能源的紧迫性不断提高，进一步拉动了相关领域的需求。从投资的角度，本轮传统能源价格的大幅上涨，对传统能源和新能源行业都较为有利。此外，一些偏上游的资源品，受益于传统化石能源向新能源转型的过程，长期来看也有较好的机会。
第二条主线是全球供应链的调整。在中美两国竞争不断加剧的背景下，全球供应链的转移使我国部分产业面临挑战的同时，也会给很多产业的发展带来机会。例如上游化工和材料等领域，需求端具备全球属性，而供应端中国具有较强的优势。
以上两条主线是我们在去年年底，基于对经济和产业趋势的判断做出的布局。但是，今年的市场变化显然超出了我们原先的预期。外部的地缘冲突以及国内疫情的不断反复，使得我们前期做假设时的大环境发生了剧烈的变化。我们也必须去重新审视自己的判断并及时调整组合的布局。站在当前，我们认为上半年市场最大的主线首先是疫情，疫情对很多产业造成的影响超出了预期；其次，地缘政治冲突加剧了能源紧张的问题，全球能源转型依旧是市场的另一条主线。
Q2：在四月下旬市场情绪最悲观的阶段，您加强了逆势布局，同时对组合结构也进行了大幅度的调整，请分享一下当时的思考。
邓晓峰：四月市场出现了大幅的波动，相信对于很多投资人来说，那都是一个艰难的阶段。人们会本能地厌恶风险，也会在低迷的市场氛围下，对未来抱有更悲观的预期。但是理智告诉我，越是在市场整体悲观的时候，反而越会诞生好的投资机会。
所以四月底，我们认为市场的系统性下跌给我们提供了一个从零开始，重新对组合进行优化，甚至是增加风险暴露的时机。我们会在市场大幅波动的过程中去寻找经历了短期冲击之后，未来可能有更好回报的行业或公司。基于政策支持以及企业基本面的角度，重点关注电网、风电等领域的投资机会。也关注受疫情影响最大的消费品行业中，未来长期内生增长动力最强的细分领域。再次，我们也关注新股上市，由于市场低迷，许多新股上市都跌破了发行价，但在我们研究梳理的过程中，发现这些新上市的公司中，不乏很多质地优异却被市场忽视的好公司。另外，我们根据企业的基本面和估值，在电动车领域和互联网板块做了动态调整。
投资需要对抗人性，需要摆脱直觉或情感上的束缚。我们所坚持的逆向策略，一方面是在市场短期过度下跌时，勇于积极布局；另一方面，则是在市场充分表现后，依据估值水平再适度进行平衡。通过持续的动态调整，使组合的风险暴露始终处在可控范围内，进而避免在市场极端时刻，需要增加风险预算但却无法实现的被动情况。
Q3：请分享一下您对下半年经济与资本市场的看法，以及您未来的管理思路。
邓晓峰：下半年，国内经济短时间内仍难看到明显的全面繁荣。由于疫情影响以及地产持续调整的原因，消费、地产及其产业链等行业都会承受一定压力。预期有明显盈利增长的行业，主要集中在新能源相关领域，例如光伏、风电和电动车。所以下半年，行业层面的分化会非常显著，少数行业有明显的增长动力，而大多数行业由于需求不足会面临比较大的盈利压力。
在投资上可以考虑采取哑铃型的配置。一方面是顺势，在增长型的行业上继续保持配置。另一方面是逆向，提前去布局因为疫情受损较严重的公司以及行业目前在下行周期、但预期未来不久会迎来恢复的公司。虽然许多行业的需求整体处在周期的下行阶段，但我们要以更前瞻的角度去对产业链进行梳理和研究，进而寻找机会。
对港股、美股的看法
Q4：港股的低估值状态持续了较长的时间，今年各种因素影响，港股又出现了一定的回撤。请问您怎么看待未来港股的投资机会？
邓晓峰：综合考虑流动性、投资者结构以及国际地缘政治等因素的影响，港股的低估可能会长期持续。从投资的角度出发，不能仅仅因为低估就去投香港市场的公司。从我个人来说，投资香港市场需要多维度考虑，尽量兼顾公司的质地优异、稀缺性以及估值优势。
Q5：美股今年经历了较大幅度的调整，结合当前的全球宏观环境及市场阶段，您怎么看待海外市场的投资机会？
邓晓峰：美股和A股是全球最有活力的两个资本市场。一方面，美股今年以来经历了系统性的调整，只有石油油气行业取得正收益，科技行业在各个板块中跌幅第一。另一方面，美国市场拥有全球最优秀的一批公司。最优秀的公司在市场系统性下行的过程中，往往会出现比较好的投资机会。
但对于国内投资人，跨境去投资美股不具备优势，我们对于美国本土公司的研究与理解无法比肩当地投资人，因此，我们的出发点是做全球范围内的产业对比和研究。这个研究的过程，对于加强产业认知及投资A股都有很大的帮助。在研究和对比的过程中，从常识的角度出发也能够发现投资机会。例如，受到美股市场系统性调整，很多全球领先的龙头公司盈利能力并未受到实质性的影响，但估值已经回到了很多年前，具有性价比和吸引力。系统性调整的窗口提供了一个让国内投资人和美国本土投资人几乎可以处在同一起跑线的机会。
行业投资逻辑有色金属行业
Q6：今年以来，全球大宗商品价格出现分化，部分工业金属价格出现了一定调整，请问对该行业的最新观点？
邓晓峰：过去两年，主要的有色金属品类价格都有较好的表现。一方面是疫情发生之后，全球各主要经济体的央行刺激经济，释放了大量的流动性；另一方面，部分有色金属的供应持续受到约束，而需求则随着疫情的好转有所提升，供求关系进一步趋紧。
当前，对于有色金属行业可以从短期需求与长期供给两个维度思考。短期内，由于国内地产及其产业链的持续承压与调整，需求在下降；海外方面，欧洲、美国等主要经济体在加息周期下增速不断下降，对大宗商品的需求同样会减少。因此，今、明两年部分大宗商品的价格会由于需求不足而存在较大的压力。
从供应的角度，绝大部分有色金属品种的产能并没有增加，尤其是采矿业，2015年之后行业的投资一直处在非常低迷的状态。过去两年，虽然大宗商品价格出现了明显的上涨，但是受疫情、环保等各方面因素的影响，相关领域的投资并没有增加。当前，由于短期需求的下降以及对未来衰退的担忧，部分有色金属价格又出现了明显的调整，这也会进一步导致相关领域的资本开支减少或延迟。
所以，从三到五年的时间维度看，未来这些大宗商品的供需关系会更加紧张，相关公司的盈利情况跟历史上相比，反而会处在更加有利的阶段。其中一些细分品类，还能够受益于当前全球能源转型，需求端会有更加明显的结构性增长。因此，我们认为当前有色金属领域的相关公司处在短期需求有压力，但是中长期前景反而会更乐观的结构。
新能源汽车领域
Q7：如何分析新能源汽车领域的变化？
邓晓峰：去年开始，我们观察到新能源汽车行业发生的最大变化是需求端明显提升。今年，我们明显看到中国新能源汽车产业的发展势不可挡，已经进入了“快车道”。
不同技术路线的新能源汽车需求都在快速提升，对传统燃油车的替代在不断加速。插电混动车型预计会在经济型和中型车的价格带内获得更多的份额；纯电车型，也在入门级家庭第二辆代步车和偏高端两个市场扩大份额。造车新势力公司通过在高端市场细分领域的定位，精准地找到了目标消费者，并实现了产品定价的突破；更多的自主品牌，通过推出的中低档纯电车型得到了消费者的青睐。
中国已经开始实现全方位、成体系化的对传统燃油车的替代。我们认为整车领域的发展和变化，是2022年新能源汽车行业的重要转折点。
物流快递行业
Q8：物流快递是个相对成熟的行业，请问对该行业的看法及思考。
邓晓峰：中国的物流快递体系是全世界最高效的。单量、单票价格、时效等指标都处于全球领先水平，但同质化的竞争也异常激烈。
2021年下半年，物流快递行业发生了较大的变化：政府、企业和社会达成共识，要提高一线员工的薪酬待遇，主要相关公司开始从单纯的追求数量转向追求高质量的发展，白热化的价格战在某种程度上有所减弱。在这样的背景下，物流快递行业的单票收入开始回升。
与此同时，经历了多年的激烈竞争后，行业格局进一步清晰，各主要公司的表现不断分化，赢家也逐步浮出水面。行业中排名靠前的公司与靠后的公司在盈利水平上差距进一步拉大。当一个持续增长的行业，竞争格局逐渐清晰，从投资的角度来看，非常值得去关注。
此外，过去几年行业内部的竞争非常激烈，导致外部对他们的认知与排序存在分歧，而分歧对于投资意味着存在获得超额收益的机会。当这一轮竞争中的赢家，正好是市场没有预期到而我们提前预判到的公司时，投资的回报也会更明显。要做到独立于共识之外，领先于市场对赢家做出准确的判断并非易事，需要投研团队对行业的长期跟踪和研究积累。
策略风格
Q9：请问您在管理大规模基金的过程中，是如何做到对行业广覆盖的同时，又能深度挖掘优质中小公司的投资机会？
邓晓峰：我们做研究时，会进行完整的产业链梳理，从上游的供应链到下游的终端客户逐一分析。在全产业链研究的过程中，不同环节的中小公司自然会成为我们分析的对象。如果其中某些公司具有投资机会，顺理成章也会被纳入组合的配置。
此外，我们的团队也会定期进行新股的扫描。对新股的研究，能让投资经理们更好地了解最新的公司、产业的发展以及市场最近的变化。这个过程中，我们也会发现一些中小市值但生意属性比较好的公司。
从投资的角度，我个人并不偏好大公司或是小公司。对于组合管理来说，更重要的是在研究过程中如何把时间和精力分配好。如果是基于全产业链研究做出的选择，并不增加边际上的时间、精力成本。而对新公司的研究，是我们去了解社会发展、把握产业变迁的重要途径。未来我们会继续加强这两个方面的研究，如果过程中发现了符合标准的好公司，也会持续加入到组合中。
Q10：最近两年，国内少数几个行业呈现了较高的景气度，相应的行业基金和主题基金表现突出，而部分均衡型的基金承受了阶段性的业绩压力。您如何看待这样的现象？
邓晓峰：在我过去二十多年的投资生涯中，多次出现过类似的现象。例如，2013年到2015年以“互联网+”和消费电子为代表的行业，取得了快速的发展。从行业基本面来看，总体上是大多数行业面临增长压力，而少部分行业处在发展的高峰期。对应到资本市场，2013年指数分化非常极致。
资本市场阶段性的分化表现，我认为是一个正常的周期性现象，也体现了资本市场对产业发展和实体经济变化的有效反映。资本市场的分化，会让社会资源快速地向特定行业集中，进而加速这些行业的发展。反过来，这些行业也会在特定阶段创造很高的股东回报。如果某些行业基金或者机构投资者的持仓与这个双向强化的阶段刚好相契合，自然也会取得较好的业绩表现。
市场阶段性的分化有其内在机理，但是我们也需要从常识出发，判断是否有时候市场的分化过于失衡了。当分化过度时，市场会从两个维度修正。一方面，被高估的行业一旦增速开始下降，对应的回报率就会出现明显的调整。另一方面，还有很多未被关注到的公司，虽然特定阶段处在不利的环境之下，但他们自身的竞争优势并没有受到实质性的影响。当未来需求出现边际改善的时候，这些公司也有机会创造更好的回报。
虽然2013年到2015年，几乎所有龙头公司的表现都落后于互联网行业，但是2016年之后，这些龙头公司取得了连续4年的领先表现。对于市场的阶段性分化，作为投资人要在正确认识其内在逻辑的基础上尽可能地去适应。一方面去抓住当前优势行业阶段性增长的机会；另一方面也要布局未来，找到并配置一些短期被市场所忽视的好行业、好公司。市场阶段性的过度分化甚至是阶段性的失效，往往也意味着未来可能会有获得超额收益的机会。站在当前的时点，对于我们来说，要通过更好的研究与风险控制，为未来创造回报做好准备。
综述
Q11：今年疫情反复，作为投资经理您有什么感受？
邓晓峰：研究和投资是一个持续学习和探索的过程。这个过程对我来说是一种乐趣。在今年四、五月份我的心态有时也会变得焦虑，而当我开始工作，去研究中国丰富多彩的产业和公司时，能够降低焦虑，调解心态。这是我在今年相对特殊环境下的一些感受。
Q12：结合宏观经济的判断，未来权益投资是否能持续获得较好的回报？
邓晓峰：我们要接受的客观现实是中国经济增速常态化，未来各方面都会有不小的挑战。相对应地，资本市场的回报水平相较于中国过去的高速发展阶段可能也会有所下降
在这样的背景下，首先需要适当降低对投资回报的预期。其次要努力去把握未来行业结构性增长的机会。最后也要抓住市场阶段性错误定价带来的机会。对于投资经理，未来既有挑战也有机会。为了更好地把握机会，需要我们去做更深入的产业研究，也需要我们有更强的独立性，并在必要的时候敢于和市场对抗。
Q13:从2001年至今您从业已经超过二十年，见证了中国产业和资本市场的发展与变革。想请您从一位行业见证者、产业投资者的角度，分享一下从业以来的感悟和体会。
邓晓峰：过去二十多年，我有幸目睹了中国很多行业的发展。这个过程很有趣，同时也让我感到深深的敬佩。因为我观察到几乎所有行业都成功实现了技术的突破、公司的进化以及产业的升级。不知不觉中，我们缩小了与发达国家的差距，甚至还有很多产业在全球范围内都处在了领先的水平。从传统的钢铁石化、家电有色到新兴的互联网，再到新能源，可以说过去二十多年里，中国产业的发展诞生了一大批世界级企业。
中国各行各业的发展都是一个不断迭代进化且伴随高强度竞争的过程。虽然也有很多企业在这个过程中失败了，但是从结果看，激烈的竞争最终推动了行业整体水平的提升。最终有优秀企业能够在激烈的竞争中胜出。
正是基于对中国各类型产业大量的观察与研究，我对国家的发展充满信心。中国的资本市场，是一个充分展示企业成长、行业竞争和产业进步的窗口。资本市场分享产业成长的同时，也能够助力上市公司的发展，使优秀的上市公司获得更多社会资源支持，进而形成资本市场与实体经济的良性互动。
从宏观的角度，事物的发展是螺旋式上升的，国家在发展的各个阶段都会存在不同的问题。如果从微观的角度，我们又能看到一个由无数企业组成、生机勃勃的产业生态。当前，我们确实比过去有更大的压力。尤其外部环境方面，既有西方发达国家的竞争，也有新兴国家崛起可能带来的挑战。但即使在这样的环境下，很多中国企业仍旧展现出了极强的韧性，像“野草”一样顽强生长，有的还走出国门。很多企业已经在第三世界国家获得了很好的发展。他们给这些国家带去了中国过去几十年所积累的产业经验，帮助许多国家走上工业化和城市化的道路。这些国家的发展也能扩大总需求，带动中国企业的增长，真正实现互利共赢。面对大国竞争的格局，当全球除了欧美10亿人和中国14亿人之外的其他几十亿人发展起来的时候，当市场和需求进一步扩大，欧美被“摊薄”的时候，我们将能够真正“破局”。
看到一批批生机勃勃的企业在极具压力和挑战的不利环境下，还能够克服困难、顽强发展，勇敢走出国门并在海外不断开拓、创造价值的时候，我们的心态也会变得更加积极乐观。因为资本市场投资回报的来源，正是这些优秀企业所创造的价值。
二、 2023.02.25：复苏共识下的思考和分析
观点纪要：
1、部分上游工业金属品种面临着与过去截然不同的供需结构环境，其价格向下的弹性会缩减、向上的弹性会增加。但考虑到2023年海外发达国家经济增长的不确定性，以及国内经济增长仍处于恢复的早期阶段，在1-2年内这些商品的短期需求存在压力。不过，中长期看，短期不确定性带来的波动反而提供了一个更好的投资窗口。
2、化工行业的负面因素在去年已经得到较为充分的反映，很多化工品的价格也处于很低的区间。而中国的化工企业在众多细分领域具备竞争优势，未来有机会继续巩固在全球的领先地位，下行周期反而为这些公司创造了扩大自身份额的有利时机。
3、过去大家憧憬汽车产业的变迁，但从2023年开始，要进入从“梦想”到“现实”的新阶段。汽车从内燃机向电动化过渡，这个巨大的转变已经在中国发生，在看到产业真正发生变化后，要从商业模式的可持续性以及盈利的角度去分析，行业竞争进入最激烈的阶段，行业估值与过去相比，可能将处于向下调整、逐步回归正常的阶段，投资也将步入难度更大的区间。
4、站在当前时点观察，互联网行业许多不利的因素已经发生改变。互联网行业本身是中国经济非常有活力的一个部分，龙头企业具备巨大的竞争优势，也能够以较好的回报率来实现业务的稳定、甚至是增长。在未来，我们可以基于一个更常规的角度去观察和投资互联网行业，虽然它可能不像过去具备突出的高增长属性，但在未来仍会是一个回报丰厚、增长相对更平稳和可持续的行业。
5、逆向投资本质上是以客观和平衡的角度来管理组合。资本市场是一个高度波动的市场，某种程度上也是一个情绪化的市场，有高估的时候、也有低估的时候。我们希望更多地从公司的基本面和客观的角度去评估企业的内在价值。
6、历史上产生特别高超额收益的投资，往往来自于投资想法和思路与市场共识存在着巨大偏差。当这个偏差被修正的时候，更容易产生超额回报，但是这种超额回报，需要很长时间的酝酿与储备。作为投资经理，我们需要做好长期投资的准备，同时也要接受和承担短期业绩不利的影响和波动。
7、中国资本市场上没有“躺赢”，也不可能“躺赢”。资本市场环境不断变化，产业的进步与迭代非常迅猛，这对投研提出了更高的要求。当满足于认识当下的世界时，可能已经落后于市场的发展，所以保持持续学习是投资的基础。如何加快自身学习步伐，在原有深入的产业研究基础上，更好地跟产业上下游的企业相联结，从而尽快地跟踪与反馈行业竞争的变化，是我们在持续思考并努力提升的方向。
8、每一次市场的变化、产业的变迁、新概念的萌生，也为我们提供了学习的机会。当然，大多数时候的学习未必能够转化成当下的投资结果，但我们理解、学习行业的过程本质上就是积累，随着时间的推移，它有利于我们去做未来的产业分析，也能够在一定的时机转化成有价值的投资成果。
以上，是高毅资产合伙人、首席投资官邓晓峰在近日的一场年度交流活动中分享的观点。邓晓峰表示，2022年市场面临内外部多重负面因素的冲击，但当前，这些因素边际上有所改善；2023年对于中国来说，不管是经济还是资本市场层面，都会进入修复和复苏的阶段，我们应随环境的变化做出相应的调整。
01
回顾与展望
问：2022年，全球资本市场发生了系统性下跌，权益投资也经历了各种挑战，请您简要回顾过去一年资本市场的表现。
邓晓峰：2022年，对于投资而言是非常艰难的一年。海外方面，年初爆发的俄乌冲突，引发了大宗商品、能源价格的大幅上涨，亦加剧了欧美对于通胀的担忧，叠加美联储在2022年全年持续大幅地加息，主要发达国家的资本市场均受到严重冲击。以美国市场为例，标普各行业指数中，仅有能源行业全年实现上涨，其余行业均出现下跌，其中科技行业的调整幅度最为显著。债券资产方面，去年全球的债券市场也经历了一轮巨大冲击，下跌幅度亦是历史上罕见。
国内方面，除了面临相对不利的外部环境外，还面临着疫情对经济产生的负面影响，资本市场也承受了较大压力。从行业维度来看，2022年仅有煤炭行业，以及与疫情复苏相关的出行、旅游、餐饮等行业分类指数有一定上涨，而其他行业分类指数均出现了大幅下跌。
总体而言，2022年市场面临内外部多重负面因素的冲击，欧美通胀高企、地缘政治冲突，以及国内疫情反复、地产下行对经济的负面影响。但是站在当前时点来看，这些因素边际上有所改善，我们也应随环境的变化做出相应的调整。
问：请问您对2023年宏观经济和资本市场的看法，以及有哪些潜在风险需要关注？
邓晓峰：2023年对于中国来说，不管是经济还是资本市场层面，都会进入修复和复苏的阶段。伴随着去年底防疫政策的调整，今年春节期间，我们看到疫情对经济和生活的影响已经逐渐消散，我们有理由相信2023年将是中国经济恢复正常、生活重新步入正轨的一个年份，也将有机会看到企业盈利水平的回升，资本市场也将反映经济和企业盈利的回升。我们也感受到，全社会对于大力发展经济形成了新的共识，这样的社会共识也将有助于经济复苏和资本市场修复。
当前最大的不确定性仍然来自于地缘政治的冲突。中美关系的不确定性会影响到海外投资者对中国市场的信心，也会影响国际贸易合作。对此，我们需要保持进一步的观察和跟踪。当然，我们始终相信国家和政府有足够的智慧去应对这样的不利环境，进而推动经济能够持续向好地发展。
02
重点行业投资逻辑
工业金属行业：供需在短期有压力，但在中长期结构仍有较大潜力
问：2023年在市场担忧海外经济衰退的背景下，您如何看待上游工业金属行业的投资机会？
邓晓峰：工业金属行业历史上具有明显的周期性，当供给和需求发生逆转时，往往会导致价格产生巨大的波动。经济下行通常会导致工业金属品种需求的下行，进而引发价格的下行，而当经济上行时，需求则会驱动工业金属的价格上行。
过去5-7年间，上游行业发生了重大变化。从供给端看，一方面，部分工业金属资源本身具备稀缺性，并且较长时间内上游的整体投资不足；另一方面，能源转型的大背景下，很多高耗能行业的供应受到约束。因此，未来的供应很难延续过往较快的增长节奏。
从需求端看，这些品种的长期需求仍然保持增长态势。一方面，受益于经济的发展，尤其受益于未来全球供应链的转移，东南亚、南亚以及拉美地区工业化和城市化的进程将带动上游工业品的需求提升；另一方面，全球能源转型亦会激发工业金属需求的结构性增长。在这样的背景下，我们认为从未来3-5年，甚至5-10年的维度看，这一类商品的需求会进入相对稳定增长的阶段。
总体来说，部分上游工业金属品种面临着与过去截然不同的供需结构环境，其价格向下的弹性会缩减、向上的弹性会增加。但考虑到2023年海外发达国家经济增长的不确定性，以及国内经济增长仍处于恢复的早期阶段，在1-2年内这些商品的短期需求存在压力。
综合来看，我们认为这是一个供需在短期维度有压力，但是在中期和长期比较有潜力的品类。所以，短期不确定性带来的波动反而提供了一个更好的投资窗口。
化工行业：下行周期反而为中国企业创造了扩大自身份额的有利时机
问：除工业金属外，您对中上游领域的化工行业怎么看？
邓晓峰：化工行业的变化体现了明显的周期波动。2022年国内疫情的影响以及海外面临的高通胀，导致化工行业承受了巨大压力。原油和煤炭等能源价格的上涨导致化工行业的成本大幅抬升，与此同时，高通胀的环境也使得下游需求减弱。在去年，绝大多数化工品都经历了价格下行，对企业的盈利造成明显负面的影响。
但我们看到，这些行业的负面因素在去年已经得到较为充分的反映，从历史的百分位来看，很多化工品的价格也处于很低的区间。而中国的化工企业在众多细分领域具备竞争优势，未来有机会继续巩固在全球的领先地位，下行周期反而为这些公司创造了扩大自身份额的有利时机。
电动车行业：从2023年开始，要进入从“梦想”到“现实”的新阶段
问：新能源行业作为市场关注度比较高的行业之一，其中，电动车领域经历了2022年渗透率的快速提升之后，行业内部竞争也愈发激烈，您怎么看电动车行业的投资机会？
邓晓峰：2022年，中国的汽车行业发生了巨大变化。全年尤其在四季度，在每一个价格带和细分品类里，销量前三名都出现了新能源汽车，甚至部分新能源车成为其所在细分品类中的销量冠军。在与传统燃油车的直接竞争中，很多电动车或插电类的产品已经逐步胜出，在未来，电动车对燃油车的替代仍将处于加速的状态。
从汽车产业发展的特点来看，从内燃机向电动化过渡，这个巨大的转变已经在中国发生，这种变化也会带动产业的变迁，从而“孕育”投资机会。这也是我们重点关注这个行业的原因之一。
同时，汽车行业本身是一个高度竞争的行业，也是具有产品周期的行业。过去大家憧憬汽车产业的变迁，但从2023年开始，要进入从“梦想”到“现实”的新阶段。在看到产业真正发生变化后，要从商业模式的可持续性以及盈利的角度去分析，在行业竞争进入最激烈的阶段，行业估值与过去相比，可能将处于向下调整、逐步回归正常的阶段，投资也将步入难度更大的区间。
消费行业：运动服饰更有机会实现复苏增长
问：2022年末，国内疫情防控政策转段，市场对今年国内消费复苏形成较强的共识，站在当前时点，您如何看待消费领域的投资机会？
邓晓峰：2022年受疫情影响，整个消费行业处在相对低迷的状态，但低迷的环境也给行业提供了压力测试的机会。我们从横向去分析对比各个消费品类，进而从受损的行业里找到未来修复的机会。我们看到，不同区域、不同城市在疫情反复的背景下，不同行业的恢复阶段和特点也不一样。其中，运动服饰行业是疫情管控放松之后较易恢复的行业。我们也看到行业内的国产品牌，近几年在产品定位的提升、消费者的认可度、市场占有率等方面都处于明显的上升周期。从行业属性的角度，相较其他消费品行业，运动服饰行业也处于更快的增长阶段以及更有利的发展环境之中。行业内龙头国产品牌也处于有机会去扩大份额、展现自身竞争优势的状态。
我们认为，在疫情管控政策调整之后，相对其他消费品，运动服饰是一个更有机会实现复苏增长的行业。
联网行业：未来仍是一个行业利润较高、增长相对更平稳和可持续的行业
问：过去两年，受多重因素影响，互联网板块经历较大回撤而2022年行业相关政策有所调整。站在当前时点，您怎么看待互联网行业的投资机会？
邓晓峰：过去几年互联网行业让投资人经历了许多痛苦和煎熬。一方面是行业政策的调整，另一方面是行业自身从之前的快速增长进入到相对成熟的阶段。同时，这个行业的大多数公司是在海外上市、受到地缘政治的影响。种种因素的叠加，让互联网行业身处异常艰难的环境之中。
站在当前时点观察，许多因素已经发生改变。2022年11月，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）已经通过了对中国在美上市公司的会计检查，中国公司退市的风险大幅度下降。同时，国内出台了一系列对于平台经济相关的支持政策，政策的转向对行业的估值修复有明显的推动作用。
最后，回到行业本身，互联网是中国经济非常有活力的一个部分，龙头企业具备巨大的竞争优势，也能够以较好的回报率来实现业务的稳定、甚至是增长。在未来，我们可以基于一个更常规的角度去观察和投资互联网行业，虽然它可能不像过去具备突出的高增长属性，但我们认为，它在未来仍然会是一个回报丰厚、增长相对更平稳和可持续的行业。
03
回顾投资策略与投研团队
逆向投资本质上是以客观和平衡的角度来管理组合
问：逆向投资是您在组合管理中经常运用的策略之一，但逆向投资有时也意味着站在市场的对立面。请问您在投资中是如何约束自己在市场恐慌时刻保持理性，并做出独立判断？
邓晓峰：我们的投资总体是基于对产业和公司的深度研究。保持客观判断的基础来自于对公司的判断（包括公司未来能够创造多少价值、应该有什么估值、应该有多少市值）以及对整个生意的判断。但资本市场是一个高度波动的市场，某种程度上也是一个情绪化的市场，它有高估的时候、也有低估的时候。基于此，更需要我们以一个客观的角度去评估。
作为投资经理，我们希望更多地从公司的基本面和客观的角度去评估企业的内在价值。在市场高估的时候，需要保持冷静，也需要站在市场情绪的对立面，理性评估公司的风险收益比是否合适；而当市场处于恐慌或极端情绪时，则需要基于常识的角度做判断、逆向进行投资。这对我们来说，始终是需要努力践行的方向。
同时，逆向投资本质上是以客观和平衡的角度来管理组合。一方面，当标的资产在市场恐慌中过度下跌时，我们会结合对基本面的研究，适度提升配置比例；另一方面，当这些资产有了充分的表现后，我们也会结合风险收益水平，考虑降低配置比例。我们始终以合理的预期回报率作为投资的前提和评估的标准，通过这样的平衡，以期实现组合的可持续回报，这也是我们用逆向的角度进行投资的主要原因。
长期看，高超额收益往往来自于投资想法和思路与市场共识存在着巨大偏差
问：坚守长期投资知易行难，过去两年剧烈波动的市场环境，更是给长期投资带来了严峻挑战。在面对持仓公司的股价短期甚至长时间没有表现的时候，请问您是如何保持耐心并提升判断长期的确信度？
邓晓峰：从形成投资思路到最终被市场验证，在时间上往往存在较大不确定性，对我们来说，这种不确定性意味着需要承担时间上的风险。所有的投资经理都会经历业绩的波动与起伏，这是我们需要正视和客观面对的现实。同时，我们要清晰地认识到，公司的变化需要时间才能在资本市场上有所反映，尤其是对少数热门行业之外或短期市场非共识性的行业，需要更长的时间来形成这样的机制和反馈。以能源行业为例，在前几年已经发生诸多变化，但是在俄乌冲突发生、石油价格大幅上涨之后，这个行业才在2022年有了非常出色的表现。在此之前，很多公司较长时间内处于股价极度低估的状态，而这种不确定性是投资经理在组合管理中必须接受的。
如何应对时间维度上的不确定性，从我们的角度，更希望以多策略的思路去构建组合，这需要我们选择标的公司时有不同的想法和思路。既关注当前市场共识度较高的行业，也关注现阶段非共识性的行业，还要关注逆周期提前布局的行业等。
回到长期投资来说，我们发现历史上产生特别高超额收益的投资，往往来自于投资想法和思路与市场共识存在着巨大偏差。当这个偏差被修正的时候，更容易产生超额回报，但是这种超额回报，需要很长时间的酝酿与储备。作为投资经理，我们需要做好长期投资的准备，同时也要接受和承担短期业绩不利的影响和波动。
持续学习、永不停步：中国资本市场上没有“躺赢”，满足当下可能意味着落后
问：中国拥有完备且丰富的产业结构，新产业迅速发展的同时，传统行业中也蕴含非常多的投资机会。作为投资经理，如何保持对于行业研究覆盖的广度，并在行业发生关键变化的时候把握住潜在机会？
邓晓峰：中国资本市场的行业分类以及上市公司的数量都非常丰富，产业的变化速度也很快。随着更多的资本市场参与者加入，对公司的研究和分析也在快速地迭代，市场的有效性也在不断提高。对投资经理而言，需要不断的学习，去理解世界发生的变化、经济与产业发生的变化。这些学习能够强化我们对于经济活动、商业行为、公司价值创造行为的理解，并以此作为投资的基础。中国资本市场上没有“躺赢”，也不可能“躺赢”。
在此过程中，每一次市场的变化、产业的变迁、新概念的萌生，也为我们提供了学习的机会。通过内部投研团队一起去了解和学习，进而逐步提升对相关行业的认知。当然，大多数时候的学习未必能够转化成当下的投资结果，但我们理解、学习行业的过程本质上就是积累，随着时间的推移，它有利于我们去做未来的产业分析，也能够在一定的时机转化成有价值的投资成果。
资本市场环境的不断变化，也对资产管理机构带来了持续的挑战。当我们满足于认识当下的世界时，可能已经落后于市场的发展，所以保持持续学习是投资的基础。通过持续学习也让我们逐渐积累与迭代对行业的认知，这是一个永不停步的过程，于我而言也是充满乐趣的过程。
研究始终是高毅最重要的资源投入方向，好的研究是不断产生新投资成果的基础
问：今年是高毅资产运作的第九年，您作为首席投资官，请分享一下，过去几年高毅资产的投研团队是怎样建设和迭代的？
邓晓峰：作为一家基于基本面研究的机构，研究始终是我们最重要的资源投入方向，好的研究是不断产生新投资成果的基础。过去几年，我们经历了比较痛苦的调整过程，也为应对市场变化做出了积极转变。
平台成立初期，我们希望统一内部的研究质量和要求，把内部投研人员“调频”到统一标准，即深入的产业研究和深入的基本面研究。同时，我们特别强调“在喧嚣的市场里面摆一张安静的书桌”的深入研究模式，这对整个公司投研文化的形成以及共同投资理念的形成，是有重大意义的。
中国产业的进步与迭代非常迅猛，不断涌现出像互联网、新能源、医药等发生剧烈变化的行业。这也反过来要求投研团队能够更紧密地进行产业研究、了解产业所发生的变化，对我们的投研团队提出了更高的要求。有时候，市场对于新行业反映的效率快于我们学习的效率，这对我们持续挖掘投资机会带来了巨大挑战。所以我们也在不断思考，如何在原有深入的产业研究基础上，更好地跟产业上下游的企业相联结，从而尽快地跟踪与反馈行业竞争的变化。对于研究团队，我们要求成员不只是深入的思考性研究，还需要叠加更多的产业调研以及与一线企业的交流互动，并提升对于市场的敏感度。
在投研的组织架构方面，我们也在持续调整和优化。部分重点行业建立起研究小组模式，以团队作战、共同讨论的形式去补足个人认知上的盲区与偏好。通过小组模式进行内部学习甚至内部竞争来激发大家对产业认知的效率和深度，尤其是对一些快速变化、有重大不确定性的行业，促进内部的思维碰撞。
从资本市场来看，我们深刻地感受到同行的进步之快，从卖方到买方都在快速地了解产业的变迁和变化。一方面我们深切感受到自我进步的压力，另一方面，如何借助外部优秀的买方、卖方和专家网络资源，帮助我们自身加快前期学习的过程，从而在后期可以不断去迭代和修正对产业的认识，这也是我们持续在思考并努力提升的方向。我们需要去适应这样一个快速变化的世界，也需要去适应这样一个激烈竞争的行业生态。我们也要求整个投研团队在这样激烈竞争的环境中，加快自身学习步伐，并且保持开放的心态去跟上和理解产业变化，进而能够分享这些产业的价值创造。