一、 2017.06.27：在中国市场做价值投资的思路
价值投资的出发点：企业持续创造价值
投资人从资本市场获得回报的来源，或者来自于企业创造的价值，或者来自市场其他参与者。大家总说中国股市是一个赌场，美国股市可以带来长期的回报。但事实是，两个国家都出现了非常多的好公司，这些公司都创造了巨额的价值，也都实现了非常好的持续回报。不过，两个市场的效率存在较大的差异。美国是一个高效的资本市场，中国，大家都认为是一个低效的资本市场。但是过去十多年来，我们也发现市场在发生变化。后面会有数据方面的探讨。
资本市场是个多样而复杂的生态系统，市场参与者的价值观决定了各自的行为方式。我们把自己的想法带入资本市场，然后会有不同的反馈。如果你把它作为一个博弈的市场，它就是一个赌场。如果你认为可以通过分享上市公司的价值创造来实现回报，你也能发现优秀的公司，持续的增长，合适的价格。
我们看一个案例，这是招商证券研究所做的统计，我们觉得很有意思。2011年4月13日A公司和B公司两个公司同一天上市。A公司一直专注于定制家居行业，它改写了传统家具行业的商业模式。家具行业原来资产很重，企业需要非常多的样品、库存，生产无法标准化。而A公司将产品简化为一块块不同木板的拼接。前端销售渠道没有成品库存，而且是预收款货款。后端的生产简化为木板的切割，高度的标准化和自动化，缩短了供货周期，优化了供应链，形成了高效率高回报的商业模式。这是家具行业十多年来最重大的创新。公司走内生发展的模式，盈利持续增长，是上市前的8倍。
B公司像许多普通的上市公司一样，主业慢慢陷入亏损，转而选择重组收购发展的路径。6年时间实施了4次收购。
从2011年上市到2015年，A公司和B公司股价表现没有体现出显著差异。但股灾后，分化巨大。B公司目前的市值28亿，与上市之初23亿相差无几。A公司的市值从上市之初的41亿增加到目前360亿，涨幅超过8倍。
中国的市场有非常多的公司在创造着价值，这个市场不止是一个赌场。如果从另外一个角度来看，它也是一个持续创造回报的市场，也可以是一个共赢的市场。
价值投资这个标签在中国已经被滥用了。有人股票被套了，就说自己是长期持有，价值投资。有人买了大盘股，就说自己是价值投资。有人认为只有买低市盈率、市净率的股票才是价值投资。我的理解，价值投资根本的出发点，是看我们投资回报来源是哪里。如果是企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。
价值投资要与估值水平相结合
估值水平也是非常重要的，价格决定了回报率。再好的公司，过高的价格也可能导致一个负的回报率。我们作为投资人一定要客观。价值投资不等于长期持有，长期持有一定是一个结果，而不是一个目的。当公司高估了之后，投资人可能会面临损失。
最重要的是，投资是面向未来，而不是为了缅怀过去。研究过去是为了让我们能够更好的判断未来，进而找到未来持续创造高回报的企业，分享企业创造的价值增量，让股东获得回报。企业的成长本来就是价值的一部分，投资是往前看的。
投资要做“三好”学生，要选择好的行业，好的公司，要有好的价格。在行业上，选择比努力更重要，选好赛道事半而功倍。要选择增长性的行业，处于生命周期早期阶段的行业，这些行业往往容易创造巨大的价值增量。当然也有很多行业，或者说所有的行业都会走向成熟。这个时候就要看行业的竞争结构，不同的竞争结构会带来不同的股东回报，竞争结构决定了长期的股东回报。其次，选择好的公司。中国市场上，投资者偏好概念或重组，想要抓黑马，炒小公司，希望短期内获得高回报。但社会发展的正常规律，一定是好的公司、优秀的公司获得更大的市场份额，有更好的成长，有更高的利润，更好的股东回报。优胜者往往踩着失败者的尸体走出来的，越往后发展，越会形成这样一个终极的状态。选择好的公司，选择卓越运营的公司，选择管理高效的公司，是一个更好的做法。第三，好价格永远是最重要的，价格决定了你的回报率。
主动投资超越指数越来越困难
我们一直在思考一个问题，资本市场是不是有效。如果资本市场高度有效，被动投资是一个很好的做法，中国的市场和美国的市场是有差异的。
第二个问题，我们主动管理者能不能持续在市场里获得一个超额的收益，这是作为主动管理存在的基石。如果你不能持续创造超额收益的话，你本身的价值会受到巨大的挑战。
这是到2016年年底，美国共同基金行业的回报和各自基准的对比。可以看到一个很悲哀的现象，过去一年、三年、五年、十年，共同基金没有跑赢他们对应的指数，跑赢指数的占比不到20%。
再看一下对冲基金行业的情况，08年一位著名的对冲基金经理和巴菲特打了一个赌，他认为投资在一些好的对冲基金能够超越标普500。在去年，这个赌约终结了，七年之后我们发现他所选的标的投资收益率比标普500低了接近44%，一个巨大的差异。
我们再看一看标普500的回报率和对冲基金行业加权指数，以及北美对冲基金行业的指数回报做一个对比。过去一年，三年，五年和十年，都没有跑赢标普500。毫无疑问，美国是一个非常高效的市场，这个市场越来越残酷，主动管理者面临的压力越来越大了。
我们再看一下中国的情况，中国的机构投资者成长起来，是从2001年之后才开始的。在01年到07年那一轮牛熊之中，因为开放式基金的数量比较少，我们就用封闭式基金做分析和对比。可以看到在上一轮大的牛熊周期的时间段里面，基金行业还是显示出了非常好的超额收益。基金行业的平均回报，在大多数年份都跑赢了万得全A指数。累计下来，基金行业的平均收益率超过400%，万得全A指数和上证指数回报大概在250%左右。这是一个非常好的成绩。
2008年到2016年，开放式基金成为主体，我们统计开放式股票型和偏股型基金的平均回报，这时已经出现有几年基金行业的平均回报跑输指数了，跑输万得全A指数了。累计下来看，基金的平均回报率是126%，较万得全A指数的112%，仍然超越了10个点左右，这是一个可以接受的数据。
如果我们换一下坐标系，以2016年底作为基期，过去一年、三年、五年和十年，基金的平均回报事实上是跑输了万得全A指数。万得全A在过去十年的年化回报率是11.5%，中国的市场总体来说还是一个向上的市场。
环境在变化，市场在进化。市场的效率在提高，不管是美国还是中国。因为市场是由广大的参与者组成的，市场的参与者也都是在学习，在进步的。我们主动管理人越努力，资本市场价格发现的功能越强大，超越指数会越困难。尤其在这样一个信息高度发达的时代，一个打破了过去很多壁垒的时代。互联网让全社会信息交流，沟通的速度比过去更快了，社会的效率也会变得更高。
在这样一个背景之下，做基本面投资会面临更大的挑战。必须要与时俱进，因为环境变化了。
《证券分析》书中描写在格雷厄姆的时代，非常多的公司，它的股票价格是低于每股净资产的，那时候是非常容易做投资的。
在巴菲特成长的时期，美国的人口和经济总量处于稳定增长的阶段，经济增速基本围绕潜在增长率3%周期性波动。以消费品为代表的公司有国内市场自然扩大与走向全球化两个低速而持续的引擎。以合适的价格买入优秀的公司，通过复利获得回报。资本市场的关注度和效率也是逐渐提高得，给了投资人更多的机会。
而现在面对一个高效的资本市场，很难出现非常明显的定价错误。美国资本市场，有可能超额回报只能来自于巨大的争议和巨大的不确定性。
在最近，巴菲特买了巨量的航空公司股票，这对他本身来说是一个巨大的挑战。巴菲特曾经说过既不要买带轮子的，也不要买带翅膀的，航空公司是一定不能买的。为什么他们在最近又做出了这样重大的决策？面对投资人的提问，芒格的回答是：在目前这个市场很难找到具有很好机会的投资标的；第二，航空业在发生重大的变化，美国的航空业已经变成高度的集中化，而且竞争强度大幅下降。
在股东和资本市场的压力下，美国航空公司变成不增加产能，严格控制资本支出和新买飞机，不追求市场份额，航空业在高度集中后形成的共识和默契。运力不增加了，而航空业的需求在增长，行业的回报比过去更好。很多我们过去认为想当然的一些道理，在未来有可能会发生改变，因为这个世界在往前走。
我们会看到资本市场的风格和偏好会不断发生轮回。随着价格的上涨，回报率会下降。刚才王国斌总已经谈到非常多这方面的问题，2016年、2017年资本市场的风险偏好下降，更多关注企业的基本面和盈利，这类资产在这两年有了很好的表现。但是它必定面临一个问题，当他们的表现超越了这些公司盈利增长时，未来一定面临投资回报率下降的问题。
我们怎么办？在市场效率不断提高的新环境里必须要求变，简单而明显的机会在减少。要与时俱进，持续学习、终身学习。需要要把更多的精力投放到创造社会价值增量的行业和公司上面。
因为我们内心觉得这个资本市场不是一个零和的赌场，它是一个企业创造价值，投资人去分享收益的市场。社会在向前发展，哪些行业、哪些公司正在创造巨大的价值，未来还会创造巨大的价值，我们必须要把更多精力，更多时间，更多的研究花在这个上面。
ThinkDifferent
另外一点，我们需要独立思考，ThinkDifferent。一定要和其他人想法不一样，要勇于站在大多数人的反面，要勇于挑战权威，要藐视权威，我们只要尊重事实。好的投资人必须不断回顾，不断客观拷问自己，去学习，去往前推进的过程。我们看到即使是在投资界这么成功的人士，他说的好像非常正确常识性的话，在中国也不一定合乎国情。巴菲特说汽车行业是一个差的行业，但过去十几年中国汽车行业的ROE在25%左右,盈利持续的增长，它处于成长期，是一个很好回报的行业。
我是理科出身，因为TMT行业的研究做得好而进入投资岗位。在2005年开始做基金经理时，对钢铁行业这样的夕阳行业有天然的抵触情绪和偏见。事实上从01年到07年，钢铁行业处于成长期，几乎所有的公司盈利的增长都超过10倍。A股市场从2200点跌到1000点的时候，钢铁行业却是一个正回报的行业。因为偏见，我忽视了钢铁行业的高速成长期，对组合的表现形成不利的影响。我们需要不断地回顾，去看看是不是因为下意识的偏见导致认知与现实世界发生了重大的偏差。
大家知道在05、06年金融改革时，银行业做出了巨大的转变。国有大银行改制的时候，邀请一些国营企业参加，我们的企业却是避之不及的态度，社会普遍的共识是中国的银行就是垃圾。银行在香港上市时，有些同事认为中国的银行在香港如果超过次年1倍PB发行简直不可能。最后的结果是，美国的大金融机构积极参与了中国银行业的股改，都获得了巨额的回报。然后许多当时不看好中国银行业、净资产也不愿意买的人却跳出来，说金融部门、监管部门在卖国。说银行是高估和贱卖的，往往是同样一批人。
评判别人，批评市场是很容易的。但拷问自己是非常困难的。中国银行业其实经历了国企改革和股份制改制后，相比历史确实是脱胎换骨。朱镕基总理所主导的国企改革是中国国营企业生产率提高最快的阶段，在很多行业都发生。当时是中国国营企业相互竞争最激烈的阶段，在那个时期，国营企业根本不像国有，比西方自由市场经济的私有企业竞争更惨烈。
我们甚至看到很多国营企业的员工为了争夺业务会发生剧烈的、恶性的打架斗殴事件，甚至会有人命的伤亡，这是国营企业吗？大家真的是把这个企业当成自己的了？国有企业，垄断行业也存在恶性竞争，有巨大生产力的提高，很多悖论在中国都在发生。
从长远视野看超额收益的立足点
中国资本市场会不会持续存在缺陷和无效率的地方，这是我们获得资源的来源。中国是一个有广大参与者的资本市场，机构投资者占比很低。而且大多数参与者都有非常高的短期收益预期，这种做法一定会扭曲这个市场。不管是过去、现在，还是将来。而且即使是机构投资者，因为委托代理机制的原因，因为考核的原因，同样会形成非常多的扭曲，让机构投资者必须关注短期的业绩，很难做出一个长期的思考，或者长期的投资。
此外我们也会看到，当人工智能和机器学习在投资行业逐渐广泛应用的时候，它会对市场短期之类信息的收集处理能力大幅度的提高，也会让我们短期市场的有效性大幅的提高。我觉得以量化为代表的这种交易方式，会从人工智能得到一个很迅速的提高。构建模型的能力，收集市场更多非结构化数据的能力，也会提高很多。
这个过程都会让市场短期效率提高，但对企业的长期发展仍然难以评估。我们需要从更长的视野，能够对企业长期的发展做出判断，这是我们获得超额收益的立足点。
最后，有一个体会。中国是一个巨大的经济体，本质上来说就是世界第一大的经济体。我们几乎所有的产品需求或者服务，都占了世界的1/4-1/3，这样一个大国提供了很多的机会。我们看到过去30年，甚至更短一点时间，从2000年以来，过去15年，产业的规模变得非常庞大，中国有无与伦比的规模优势。同时大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学习曲线，在很短的时间之内，中国企业的管理水平、生产率水平、甚至是研发的能力都是一个急速提高的过程，我们生产率提高的过程是最快的。
这个过程对投资人来说会带来巨大的机会，因为它浓缩了产业发展的时间段，会带来巨量的价值创造和价值增长，也会带来资本市场巨量的回报，这是大国的幸运。现在来看即使非常多的产业成熟了，但因为有这样巨量的经济体，以及非常全的产业配套，这种环境会极大有利于新企业、小企业的发展壮大，甚至成为一个个行业的巨头。
这是一个资本市场持续发展向前的动力，往前看的话，我们仍然有很好的机会。因为我们有学习的时间，可以选出赛道，观察出优胜者。在这样长长的赛道上，享受优胜者创造的价值。这是大国的幸运，也是对中国投资人来说非常幸运的地方。
二、 2017.12.01：基本面投资在中国的实践
首先我会做一个简单的介绍。在资本市场里面，对于投资来说，你首先要理解这个市场。中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它，它可能就以什么样的形式回馈给大家。
理解市场，理解经济规律
我们在这个市场上面可以看到，尤其在中国，很久以来大家说这是一个赌场，是以赌博、投机的方式，以很高预期回报率的方式参与这个市场。但是还有其他的一个说法，依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报，不同的做法可能都会得到预期的结果。总体上看，是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式。
但是市场本身，这么多年来，它真正反映的还是我们国家、产业发展的变化，反映了我们国家这些公司的成长。很多公司最后成为了很高回报的公司，很优秀的公司，在全球都是有非常高的市场占有率、极具竞争优势，这个过程总体还是一个反映基本面的市场。
作为一个基金经理，首先你要理解，自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解行业或者公司，也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行为。我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律。尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌或其他高度不确定性的事件发生的时候，对于我们在资本市场的应对是非常重要的。因为这会使你减少恐惧感，可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻，能够有信心做出独立的决策。
在资本市场上，考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益，是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法。有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效，我们很难获得超额收益。
美国是这样的市场，我们看到过去一年，三年，五年，十年，大概只有10%多的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看，专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问，这是一个非常高效的市场。这个过程是怎么形成的，很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史，同时资本市场本身得到的关注，也高于历史水平，有太多的人、非常多的资源投入这个市场。当所有管理者更努力的时候，驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场，这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象。
中国有重大差异的地方是，第一，中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构，确实有对资本市场理解比较少的机构在参与市场。因为这种多元的参与，使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤。
另外，我们看到一个更重要的原因是，即使是专业机构，因为公司治理的原因，因为考核机制的原因，造成投资行为非常大的扭曲，这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。
回过头来看，一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说，我们都有这些天然的弱点，知识可以积累，但是智慧还是很难去同步达到。因为这些原因，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现。
2013-2015年的时候，传统行业因为需求放缓，经营压力变大，进入调整阶段。互联网行业却飞速发展，日新月异。巨大的反差使传统行业的公司非常恐慌，全社会形成共识，需要向互联网转型。这种思潮折射到资本市场上，发展到极致，也形成很大的扭曲。大家一方面对转型的方向有过高的预期，另一方面却导致那些本身竞争结构比较稳定的行业，容易被市场所忽视，这个是在2013-2015年，中国市场最扭曲的一部分。
同时我们可以看到，当互联网对各个行业的影响已经高度明确化，市场的不确定性下降了之后，过去这些行业低估的部分，又在2016、2017年得到了资本市场比较大的修正。这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的过程。
建立自己的坐标系
对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分，怎么做？从自身体会来说，我希望建立一个参照系，建立一个坐标系，我们通过研究，能够对未来有所判断或者是预测。
我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代。我研究生毕业，2001年到国泰君安证券的时候，正好又经历了股票市场从一个庄股横行到做庄模式破灭的阶段。
从2003年开始，整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范去靠拢，那是一个国内机构投资者最关注企业质量和竞争优势的阶段。但是在2007年之后，随着股权分置改革完成，大股东成为上市公司股价影响最大一股力量。2009年以后大股东对于资本市场的影响，到了一个史无前例最高的程度，甚至在短期之内产生很大的扭曲。
不同的阶段都有不同的事情发生，我自己的体会是，在这个市场上，还是可以很好的通过做基础的研究，发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报，可以获得一个长期的超额收益。
简单的说，选到好的行业，回报率高的行业，找到优秀的公司，在合适的价格做投资。
所有的投资，估值水平，也就是价格，一定是最重要的，因为价格决定了你的回报率。再好的公司，过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率，这是无法避免的。
我们的投资，是希望面向未来，通过分享企业的价值创造，来实现我们自己的投资回报，这个过程需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们做研究的根本目的。我们研究过去，研究历史，是为了我们能够更好的，更大概率的去分析和判断企业、行业的未来发展。
在这之前，我们在行业研究和积累的时候怎么建立框架？我自己在一段时间之后，发现有一个比较好的类比的参照系，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布。
美国是一个大国，中国也是一个大国，美国的产业非常全，中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年的数据。当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新了。当我们把标普500的数据看过之后，初步形成了框架。
可以看到，在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布。
金融行业永远是一个大行业，它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的运行。在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫的时期，这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%。我们可以看到，医疗行业一直是一个非常重要的行业，占美国GDP（国内生产总值）大概15个点以上。标普500的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要的行业。
高科技行业是美国最大的一个行业，在2012年的时候，行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高，我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细去看。但是还没有到2000年，因特网泡沫时候的比例，当时占整个市场市值接近三分之一。
我们还可以看到，可选消费（也就是耐用消费品）和日常消费一直是两个比较稳定的行业，它的长期比例都是在10个点左右。
我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体，他的工业行业一直都是在10个点左右的比例。虽然工业占就业人群的比例在下降，但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高而稳定的市值比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。
像电信服务、像公用事业、大宗商品、原材料这些行业，我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表。但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们交通电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。
我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例，这个相当于做了一个市值加权。红色线是指这些行业的估值水平高于整个标普500的。比如医疗行业长期高于整体是很容易理解的。电信和公用事业为什么会高，我觉得是因为这些行业在美国处于稳定的状态，他们的风险贴现比较低。而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个超低利率的阶段，这个时候稳定的行业，估值水平容易略高。
金融行业的估值水平，一般是低于平均水平的，主要因为这是一个高杠杆的行业，同时有委托代理机制的原因，用其他人的钱去冒险，导致金融行业的风险更大，所以他必须有一个高的风险溢价。
我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例，我觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一个整体来看，确实有一个比较高的风险溢价，市场并没有给它更高的估值。或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候，会有比较高的估值，当公司非常大了之后，估值会下降。当然我们看到，最近五年发生的变化，尤其是两三年，美国最大的一批互联网公司，他们在最大体量上面实现了高速增长，这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的人群。
消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的，有一些时候略高的状态。能源行业长期的估值水平是低于它的其他的行业对比，我觉得主要的原因是，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。
我们做研究的过程，本质是一个收集信息，收集数据，然后再分析处理这些数据。我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断的用现实去检验，去修正。
案例一：华为、中兴在全球兴起的原因
我们下面探讨两个案例。第一个案例，我们看一下通讯设备行业的变化。
从九十年代开始，中国通讯行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局。2003、2004年的时候我能够从研究岗转到投资岗，是因为我当时做的通讯行业的研究。现在回顾当时的研究，有很多体会。2003、2004年通讯行业正在发生重大的变化，华为、中兴为代表的公司正在崛起，他们依托了一个庞大的本土市场（中国市场是一个非常庞大的市场），也利用了中国特有的劳动力成本优势。
通讯行业是一个高度人力资本密集的行业，研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高，这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间，研发费用大概10多个点，主要是人力的成本，销售费用十多个点，主要是直销为代表的高销售费用的商业模式。
你会发现，中国公司在2000年左右形成结构性的优势。他们享受了劳动力成本的优势，中国的大学培养了非常优秀的大批工程师，加入华为、中兴这样的体系，他们以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司，包括有很多传奇的公司，比如说以贝尔实验室著称的朗讯，被称为诺贝尔奖的摇篮。
但是因为这样一个结构性成本的劣势，他们在中国被打败，他们在全球也被蚕食。他们失败的原因，在当时已经可以清楚的判断出来。首先，是因为跨国公司的战略失误。从前通讯行业是只有发达国家的少数的公司能够从事的高壁垒行业，他们在中国执行教科书式的高定价的撇脂战略。
这个高价格给了中国公司机会，我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还有巨龙，产品性能较差，但是海外供应商的价格太高了，国内公司走性价比路线，以较低价格销售产品，还是有非常高的利润。这个利润使国内的企业能够去研发，去改善产品。我记得在九十年代，1996、1997年的时候，程控交换机一线大概卖1500-2000块钱。因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会，等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况。
我们这些公司一方面大力的招我们优秀的大学生去做市场，一方面做研发，两条腿都走得很好。他们在市场体系最紧密的贴近运营商的需求，传导到我们的研发体系，这样变成了不只是有一个成本优势的公司，他们变成了一个更理解客户需求的公司。
而跨国企业中国的分部是由职业经理人管理，考核机制决定了他们更在意短期的财务指标，无法做出战略决策和整体性考虑。他们在中国的研发基本上只是形象工程，最多只是全球产品的小修改。无法把中国客户的需求发展成为产品定义。上世纪90年代的时候他们有巨大的性能优势，中国的公司只能做价格竞争。
但是2000年之后，你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来了，而且我们能够更理解客户的需求，把客户的需求融入到产品开发中去。我们能提供更好的产品！通过这个途径不断把竞争对手赶出中国市场，我觉得归根到底这个是一个创业型的公司，和一个职业经理人应对不同的市场，做出不同的选择，达成了这样一个竞争的结果。
下一步，像华为、中兴这样为代表的公司，他们也是非常有进取精神，扩展到全球市场，这个路非常漫长，但是他们能成功，根本的原因是从前所有的跨国企业，在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式。当中国的公司出去了之后，会成为发展中国家解决通讯问题的最好的合作伙伴，为客户提供了巨大的价值。在发达国家的市场，他们会成为运营商降低成本最主要的伙伴，华为首先在2001、2002年开始了这个进程，中兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子，被引入了跨国运营商的供应链体系。
我们看到这个过程，可以从逻辑上面分析这个过程，2003年的时候，跨国的公司和中国的两个公司，他们的收入规模差别很大，但是从人的分布来看，研发人员基本上都在一万人左右的量级，这个时候已经没有差距了，虽然我们的研发费用只有他的十分之一。通讯行业的公司，基本上都是把10-15%左右的收入拿出来做研发，但是因为当时中国的工程师价格低，基本上一年20-30万人民币，在国外要20多万美元，这就是一个结构性的竞争优势。当然现在已经不存在了，腾讯阿里的人均工资也都到了20多万美元一年，但是当时确实是这样的情况。15年前，虽然从销售收入的规模来看显得弱小，但是从一个体系来看，已经和他在同样一个量级了。
我们可以看到2003年的时候曾经有这么多出名的公司存在。之后，朗讯2006年被阿尔卡特花了134亿美元收购，朗讯的市值在2004年有150亿美元。我记得很清楚，2000年的时候，朗讯为了收购ASCEND公司花了大概200亿美元，当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元，跌下来了。然后阿尔卡特朗讯在2015年又整体被诺基亚收购了，收购的价格166亿美元，可以看到，收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿，收入只有两百多个亿。
产业结构发生了巨大的变化，全球的价值链在发生巨大的转移，这个是过去15年通讯设备行业发生的事情。整个欧美通讯设备行业，除了思科因为是首先受益于美国封闭的市场不让我们进去；第二，它主要是在企业网市场，更分散，这个业务特点保证了它一个比较好的基本盘。现在全球通讯设备行业的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机，我们其实可以从通讯行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业，也曾经是高科技行业的代表，当然后面已经成熟了。
案例二：市场对中国银行业存在误解
我们再看传统的银行业，银行业本质上是一个资产负债表的生意、重资本行业，有资本金的需求，要放贷款必须有资本金，这个是一个杠杆率的约束，这个生意很古老。
中国银行业背负了特别多的负面看法，大家广为流传的说法是，第一，是说中国银行业暴利，这个行业的利润占比过高，整个上市公司利润的一半是银行，这是很多我们资本市场的人士，甚至有一些经济学家经常谈论的事情，我觉得这个是有一点遗憾的，我们后面再讨论。
第二个是中国银行业的高利润来自于政策保护，来自于竞争的不充分，都认为中国的银行业利差过大，在利率市场化之后，一定会有一个急剧下降。大家也都认为中国企业的坏帐很多，目前银行的坏帐没有反映，远远低于它实际的情况，这是市场方面一些较为流行的看法。
做为研究者，我们要客观地分析数据，寻找背后真正的答案。
首先我们看银行业，甚至是金融业利润占比的问题。第一，我觉得坐标系选错了，因为我们国家基本主要的银行都上市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润，而中国企业有很多公司在海外上市，在香港上市，同时，其他非上市企业的利润比例也挺高。
我们只是用一个简单的数据来对比，整个银行业一年的利润大概一万多个亿，而我们光规模以上工业企业的利润，去年其实超过了6万亿，如果考虑房地产还有1万亿的利润，加上其他的，中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下，这是一个合适的比例。
因为中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高，这是我们国家的融资结构或者资产分布所决定的，如果你在一个更大的图谱看出来这个行业利润的比率高，但不是一个严重的事情，这是我们得到的第一个对比。
第二，我们看一下息差，从中国和其他国家的息差对比来看，我们处于一个中等的水平，所有的发展中国家的利差一定远远高于中国，发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家，利差才低于中国。
我们应该更深层次地去想，银行的利差是怎么决定的，本质上它反映资金的回报率和信用风险，应该和GDP的增速（名义GDP的增速）是相关的，它其实应该和社会的回报率是相关的。从这个角度来讲，其实中国的银行利差是一个偏低的水平，或者整个中国的利率都是一个偏低的水平。
我们可以看到，改革开放之后，一直到最近，中国整个国家的金融结构，是鼓励借钱的人在占持有存款的各方的便宜，这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励投资的一个结构。当然，我们可以说这是成功的结构，因为所有其他的发展中国家，当它的GDP增速比较高的时候，利率一定都很高，只有中国是一个例外，我们研究了所有的东南亚国家，亚洲四小龙到拉美的这些国家。在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段，银行利率都在一个比较高的水平。而我们中国确实是金融扭曲，这个扭曲是鼓励借钱的人扩大再生产，收入分配上不利于拥有存款的人，是这样的一个格局。
我们银行为什么赚钱，很简单的一个指标是成本收入比。中国和美国的银行做一个对比，我们是一个持续下降的阶段，远低于美国银行业的水平。我们和全球的其他国家的银行做一个对比，我们也是最低的。
为什么？我们看到，过去十年，银行业的劳动生产率在迅速提高，银行的资产增加了四倍，员工增加了40%，单人对应的资产是一个30度角的一个斜线，一路往上走。所以我们会发现，中国的银行如果和国外银行做一个对比，和发达国家的银行做对比，我们人均的资产对应是接近的，但是我们人均的工资是有差异的。虽然银行业的工资水平在全社会总体是比较高的水平，我们可以看到，建行人均薪酬的支出大概25万，招行大概在40多万的一个水平，毫无疑问，他们高于我们的社会平均水平，但是低于国外同行。
因为我们有了这样一个很高的生产率，你可以看到，国外银行业基本上是三分之一的收入付给员工做成本，中国基本上比他们低了18个百分点。这本身构成了一个巨大差异的基础，这是中国银行业能够持续有一个比较好回报的原因。
我们可以看到银行的生意，1块钱的资产，银行的净利差和中间业务收入可能产生300多个BP的收入。员工成本大概40-50个BP，其他的费用大概40-50个BP，还有200多个BP的拨备前的利润，提一百多个BP拨备的话，回报率还是蛮高的，ROA还是能够做到1%的，这是中国的一个情况。
我们再看看信用成本怎么样，坏帐怎么样影响银行。全世界最极端的例子是日本的银行。我们研究日本银行整个的历史，尤其是九十年代泡沫经济破灭之后，到完全消化它的资产问题的历史，从1994年到2005年，整个日本银行业经历了完整周期，累计处理了91万亿日元的不良贷款，占整个贷款的18%，这就是日本的代价，日本银行业的代价。
看看我们自己，2011年温州首先爆发了金融危机，因为钢贸，国家宏观调控，加上大宗商品的煤炭行业的损失和房地产，整个温州出现了很大的问题。经过五年时间，2016年的时候，温州的银行出现了根本转变，我们看看这个过程怎么样过来的：
从2011年到2016年，这五年的时间，温州累计处理了不良贷款大概1400个亿。而在2016年6月份，它的贷款余额是7800亿，基本上18%的贷款被处理掉，如果我们按照清收比例30%、损失比例70%来估算，基本温州贷款的12%损失掉了，这个是一个参照，我们做研究需要有样本和参照，这个是坏帐周期的结果，对于我们未来的判断至少有了一个标尺。
我们统计最大的八家银行，到去年，它们已经累计确认了三万亿表内贷款的坏账，基本占贷款余额的6.5%，拨备大概五点几。毫无疑问，我认为坏帐过程已经过了大半，即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏帐的极端情况。去年以来，随着大宗商品价格上涨，我们看到银行业已经摆脱了坏帐周期的高峰。
我们怎么样判断银行的位置？首先判断资产质量周期，坏帐周期。
第二个，我们要更深一步理解银行业务的特点。在经济发展的早期工业化阶段，基础设施投资的高峰阶段，整个社会的需求，贷款的需求是以企业、政府为主的对公业务，这个时候的银行一定是对公业务主导的银行。我们国家银行业的发展一直走在这样一个轨迹上面，当它做到极致的时候，生产率最高的时候也会面临挑战，因为发展到一定程度之后，你会发现贷款的需求下来了，企业的贷款需求下来了，或者比例会下来，而变成消费者成为主要的贷款需求的增长方，房贷、消费贷。其实，银行的业务模式本质上和我们经济发展的阶段是要去匹配、去适应的。
这几年一个很大的变化是，以腾讯和阿里为代表的互联网公司，他们开始利用自己接触客户的手段，实际上是改变了银行业的游戏规则，甚至是说降低了银行业发展零售业务的天花板。传统的银行会受到这两家公司非常大的冲击，因为他们有最低成本的零售获客的手段。这几天有一家公司叫趣店在纳斯达克上市，成立才几年，市值100亿美元，它本质只是一个阿里流量的贩卖者，但这里已经可以看出来，传统的消费信贷会受到互联网公司的重大的冲击。
所以，我自己体会一下研究的工作是什么工作，或者这十多年来我们从事投资行业的感受怎么样，我觉得我们可以旁观企业的竞争和兴衰，观察行业的变迁，看到经济的发展，体会到经济的脉搏。当然，这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低的行业，它是一个比较简单而纯粹的工作。本质上，和我们很多同学在学校里面做的研究工作是一个类似的工作，你需要收集数据，你需要去自己分析，然后你需要去有更多的不同的想法，最后得出来一个结论。
未来超额收益可能存在于巨大争议中
我们来看看美国标普500最大市值的十家公司的变迁，我们体验一下时代的变化。
八十年代的时候，第一的是IBM和AT&T，这是一个计算机公司和一个电信公司，后面基本都是石油公司。因为大家知道八十年代石油危机，应该说七十年代能源危机以后石油价格当时很高。1985年的时候IBM还在第一位，GE上来了，到很高的位置，杜邦作为一个化工品的公司走出来了，贝尔南方这是美国的一家电信公司。我们可以看到，除了西尔斯是零售公司走出来以外，其他还是以石油公司为主。
90年代的时候已经有了一些变化，百时美施贵宝是一家制药企业，默克是制药企业，我们可以看到消费逐渐逐渐的走到了前面，可口可乐也是消费公司。到1995年的时候，更大的变化是微软公司出现了，强生公司出现了，菲利普莫里斯是一家烟草企业。
到2000年因特网泡沫的时候，互联网企业或者是说计算机行业的公司，更多的走到了前面，同时我们第一次看到了金融行业的公司走到了前十大。它的背景是什么，是美国九十年代开始金融放松管制，因为以前美国的金融业也是一个约束和管制的，分业经营、分州经营，它没有巨头。90年代，格林斯潘的管制放松推动了美国金融行业大规模的并购重组，我们可以看到金融行业开始出现在前十大公司里面。2005年的时候，花旗银行、美国银行、AIG都出来了。
2010年，金融危机之后是什么情况，苹果公司第一次走上了前台，谷歌也出现了，IBM下来了。到2015年比较近的时候，互联网企业更多走向了前台，能源公司的数量还在这，消费品行业的公司仍然在这里。
我们看到最近的时间，就是我们目前所处的阶段，前面全是互联网企业。我们看到前十大公司就是几个行业了：互联网行业，消费品和医药行业，金融行业。
为什么？我们可以看到之前还有能源行业。所有这些行业本质上都是一个最广大的用户的行业，能源本质所有人都要用，虽然它是一个B端的业务，本质上是一个C端的业务。互联网企业更是前所未有的接触到客户，银行业或者金融行节本质上，也是一个接触到所有用户和方方面面的一个行业，所以我们看到你要成为最大的行业，或者说你要成为最大的公司，你首先要选择在特定的行业里面。
再给大家介绍一下我们自己在中国市场，研究中国公司的一些感悟或者是体会。
中国所有的行业都曾经是成长性行业，我们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路，但是所有的行业都会成熟，当它渗透率到一定的水平的时候所有行业都会变成成熟的行业。这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素。在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的卓越的运营和有效的管理。
而且，我们看到中国的发展一定带来劳动力成本的上涨。劳动力成本的上涨一定会持续的，因为这是我们国家进步的表现，我们必须要接受劳动力成本的上涨和工资的上涨，企业能够适应这个变化就能够生存，你不适应这个变化，你就必须被迁移出去。
我们可以看到，进入稳态之后，行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低，个性化的产品往往回报率比较高，品牌会出现溢价。这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面，可能只能得到一个比较低的行业的回报率。
我们可以看到，这么多年来，或者加入WTO以来，中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的，即使国营企业它们的竞争也是非常残酷的。这种激烈的竞争，我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化，大家疯狂的抄袭，疯狂的投入，然后有强大的野心或冒险精神，最后的结果会导致相当多资源的浪费，或者是产能的过剩。
但是整个行业的生产力水平提高了，剩下的公司他也会代表行业最高的生产力的水平，份额向他们集中，本身就是我们这个社会生产力水平提高的一个过程，也是我们收入水平整体往前走的必然的过程。当然这个过程，总体来上促进了社会福利的增加，也能够代表劳动者报酬的提高，但不一定带来股东的回报。我们看到这几年光伏行业就是这样的一个例子，短短十年不到的时间，发电的成本降低了60%、70%，但是看到每个环节都没有怎么挣钱，因为产品太高度的标准化。
如果我们站在现在的时间往未来看有哪些机会，整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市占率的故事。
当渗透率足够高之后，必须从其他人手里面夺取更多的份额，这个时候拼的就是企业的运营能力了，而且必须从中国走向世界，以中国这样一个庞大的母国市场为基础，利用在中国市场上面得到的高生产率水平，在其他国家去扩展，走向全球化，这是我们公司下一步的机会。到落后国家复制中国的经验，这是一个机会。
正如过去几十年来，发达国家在中国曾经走过的事情一样，发达国家的投资在中国的实现一样。我们可以看到，在2003年到2005年，我们很不看好自己国家的银行的时候，美国、欧洲为代表的这些巨型的跨国企业参股了中国的银行，并得到了超额的回报。在这之前，我们对自己没有自信，觉得自己很烂，但是成熟经济体知道，银行是整个国家经济的一个投影，这个国家在发展的时候，银行一定会受益的。
我记得一个很有意思的情况，当时建行找一些国内公司作为股东的时候，以净资产入股，部分国内公司经过慎重考虑没有同意，认为风险比较大。但最后结果是，美国的银行作为股东参与进来了。这个事情发生了以后，迎来了中国经济的发展，迎来了银行业回报率的提高，迎来了市值的上涨。也有非常多的人跳出来说，当时推动银行业改革的人是卖国，其实之前说我们自己很烂的和当时说我们卖国的可能都是同一批人。我觉得只是说事情发生了，你的态度在发生转变。
前面还是一个客观的角度分析，一个历史经验的角度判断。我们更应该想中国发展的经验，能不能在发展中国家、其他落后国家再变现一次，这个是我们企业需要考虑的事情。
同时，我们觉得未来的机会在于创新。要供给创造需求，新的产品才能提供新的需求和市场。其实互联网这个工具让小公司更容易走成一个中型公司，走成一个更大公司很困难，因为满足一些细分的消费者、一些个性化的需求更容易。
从资本市场来考虑，当市场效率提高的时候，很难创造阿尔法，有可能会走向一个主动去创造阿尔法的过程。这里面美国的3GCapital其实走出了一条道路，它把企业完全收购，然后经过成本结构的调整，或者是其他一些改造的转型来创造阿尔法。可能是因为资本市场的效率太高，委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了，必须自己走向前台，这也可能是长期来看一个方向。
我们总体上面临一个巨大变化的时代，时代确实变了。从前在巴菲特的年代，投资还是少数人的事情，但是在现在互联网时代，每个人都可以参与。信息的传播速度非常高。这个过程，固守在原来的思维模式和习惯里面，其实有可能会无法创造历史上同等水平的超额收益率了。我们觉得未来，超额收益有可能会集中在巨大的争议，或者巨大的不确定性行业中。
这个市场简单的钱一定比过去更难赚，从研究员或者基金经理来说，有可能需要将自己的精力越来越多的投入到创造社会价值增量的行业上去，我们需要不断的学习。同时在资本市场里一定要独立思考，要藐视权威，用数据和逻辑说话，其他的都要抱一分批判或者怀疑的态度。