#雪球调研团走进堃博医疗# #每月调研参考# #投资炼金季#
看到这篇文章的标题的时候，相信很多人连“堃”这个字怎么读都不知道，我是知道的。除了身边人的名字里有这个“堃（kun，一声）”字之外，教主去年体检的时候，报告上多了一条“基底段小叶中心型肺气肿”，我关注治疗方案的时候就看到了这家公司。 $堃博医疗-B(02216)$ 是去年9月份上市的，距今也就不到半年的时间，一些非医疗系统的乡亲们平时应该很难接触到这样一家肺病器械、诊疗公司。
2月24号，雪球调研团组织@凤凰投资山庄 、@一手大股东_成嘉源 等几个人来到堃博在杭州的总部调研（教主因个人原因，没有前往，于是在线上参与了整个调研过程）。下面我就把堃博的产品线、商业化预期以及公司治理层面的一些关键信息给大家做一下分享。
堃博产品线分为导航、诊断、治疗三大平台，覆盖的适应症主要有肺癌、慢阻肺两大类。
一、慢阻肺。
2019年的时候，慢阻肺的死亡率在全球排在第三位的。
教主的北方地区，因为空气质量不好，肺气肿、慢阻肺的人群高于全国平均水平。在重疾险新定义当中，慢阻肺被定义为重疾而非轻、中疾，可见该病症对患者生活质量影响之大。
全球范围内，此前早期的慢阻肺患者可以使用药物治疗，但存在药物耐受性问题，晚期效果一般；肺减容手术由于创伤大、术后死亡率高，已经不被当做“黄金标准”推荐；剩下主流的方案就是介入。
其中“活瓣”治疗方式只适用于20%无旁路通气慢阻肺患者。
堃博热蒸汽消融靶向治疗（InterVapor）慢阻肺无特殊限制，无需外科手术、无需永久植入物。 热蒸汽消融靶向治疗可以治疗病变较为严重的肺段，并保留病变较轻的肺段。
公布的6个月、12个月随访数据显示：经InterVapor治疗后，患者肺功能和生活质量的改善具有临床和显著的统计学意义，且安全性可接受。
（InterVapor可以提高肺功能14.7%。相比于控制组，降低圣乔治评分12.1分，远高于“有价值”评分标准4分）
InterVapor也是全球第一个也是唯一一个针对慢阻肺、肺癌等肺部疾病的（热蒸汽）能量消融系统，专利壁垒优势突出。
二、肺癌。
国内多数人没有定期体检的习惯，大多涉及内脏的癌种由于外部不可见，很多时候只有身体不适了才去医院检查，于是晚期患者较多。以肺癌为例，患者去到医院的时候通常因为局部疼痛。
医院现在常用的检查手段是CT，后续视情况增加穿刺、pet-CT、骨扫等检查项目，并根据患者的疾病发展进程、病理结果选择最恰当的治疗方式。
一般来说体积比较大的结节不论良性、恶性医生都会建议切除；体积比较小的通常会建议观察、随访；而介于之间的疑似结节则需要做进一步的检查确诊。
其中穿刺活检是常见的步骤。第一，你可以通过切片病理的结果判断结节是良性还是恶性；第二，晚期没有办法手术的患者也可以通过活检的结果找到适合自己的靶向药，从而加强对疾病的控制。
不过穿刺也有它的局限性，比如结节太小不好穿；临近血管，穿刺有风险；如果结节真是恶性也会有扩散的风险，导致远期生存时间下降。
pet-CT全身造影的方式被广泛运用于判断患者是否有远端转移。一般来说可以从代谢程度、形态（周边有毛刺）等判断结节恶性的风险（并不绝对）。但对于磨玻璃结节，pet-CT无法观察代谢。
堃博射频消融术（RF-II）相比于传统手术治疗的优势在于：
（一）可以在消融的同时，同步进行活检，避免穿刺扩散风险；
（二）一些心肺功能不适合手术的，可以采用消融的方式；
（三）手术的话创伤面比较大，为了防止转移，医生在手术中切的会比病灶大一些。这个过程可能会造成肺内感染、血胸或者是神经损伤等等。
堃博射频消融并非传统的经胸壁穿刺的方法，而是经自然气道进入，避免了穿破胸膜，创面更小。消融术术中、术后的风险性也更小，主要的不良反应就是高温会引发一些炎症，最严重的不良反应只是气胸，但是发生概率比较低。微创消融只需10-20分钟，术后恢复时间也短于外科手术的1周左右。；
（四）虽说肺有5叶，但是切除一叶对患者体能、呼吸机能也是会有明显影响的。传统手术方案中，如果说结节长在上叶而非下叶的话可能整片肺叶都会被切除，如果长在肺门上根本连切都切不了。
况且肺癌是比较容易复发的一个癌种。以I期肺腺癌为例，如果术后冰冻病理中显示“微乳头”状，其复发可能性也较高。如果每次发现都切去一叶肺，这无疑是杀敌1000自损800的。消融炎症愈合后一般会出现“纤维化”，会影响肺局部的功能，但比起整个肺叶切除，影响还是小的多！
与微波和冷冻相比，射频能量是所有能量源中唯一被指南推荐用于肺癌治疗。堃博的RF II相比于传统射频技术在肺癌治疗上有巨大突破，包括扩展消融覆盖范围2倍以上，消融功率低，消融时间短，能量可控降低风险，实现对大病灶安全有效的消融。
三、商业化的预期。
（一）导航系统。
乡亲们可能知道，在众多“介入”手术中，准确到达病灶所在位置是实现手术的第一步，所以导航系统是必不可少的。堃博拥有全球唯一一个全肺抵达增强现实实时图像的导航系统。
现阶段堃博商业化还主要是导航和诊断两个平台，所以财报中显示堃博的主要收入来源于器械和耗材！
堃博有LungPro、LungPoint Plus、LungPoint三款导航系统，定价覆盖区间更广，比照美敦力500万上下的定价能够满足更多医院的需求。
以往在做支气管镜检查的时候，患者需要支付3000-6000的费用。堃博支气管镜导航的费用只有2000-4000（气道内2000，气道外4000）。
堃博CEO湛国威表示：在国内一些医院，堃博导航产品装机的第二年，开机率就能够达到300次左右，以中位价格3000计算，医院年回收成本就能达到90万。而其他需要辅助耗材定位的导航（堃博的光学导航不需要用耗材辅助定位），算上器械的折旧，每次开机成本需要在1.5-2万元之间，显然堃博导航系统性价比是更高的。
（二）慢阻肺。
看了上面公司商业化的图片会知道，堃博InterVapor在欧盟已经拿了CE，并在英国、瑞士、中国台湾、中国香港、澳大利亚获批上市。国内也进入了关键审评期，美国FDA正准备注册申请。
即使抛开适应性，作用范围之外，以慢阻肺介入治疗方式之一的“活瓣”为例，pulmonx公司在欧洲的定价一个“瓣”要两、三千欧元，患者最多可以使用8个“瓣”，使用3-4个的情况很多，总价就要6000-12000欧元。 InterVapor在欧洲上市的价格，一根导管是5000欧元左右，完成一次治疗使用一根，比“活瓣”方案便宜一半。
权威文献报道显示， 国内一次慢阻肺的平均治疗费用是21000元。在中国人群当中，发生慢阻肺急性加重的患者的平均中位数是两次。也就是说，在患者急性加重期，每次入院单纯的治疗费用就有4-6万。
InterVapor在国内如果同样定价4-6万之间的话，不但能够减少患者受病痛折磨的时间，还能使患者精力聚焦在日常的工作中，减少间接费用和隐形成本支出。
大家可能会疑问，为什么InterVapor的适应性这么广，定价又这么有竞争力，为什么在率先进入的欧盟地区没有出现爆炸性的营收增长呢？
这是因为欧洲地区医保话语权极高，公司需要在德国、法国、英国这些头部国家拿到医保支付的授权，之后再去拓展其他国家的医保。堃博今年会在德国、法国启动两个临床试验（德国、法国两个当局都已经批准，用于评判医保给InterVapor报销的比例）。两个临床分别会在二季度、三季度启动，大概都会在一年半之内完成，后面欧洲市场会进入放量期。在没纳入医保之前，费用较高，纯自费患者接受的比例不高，这点和国内是一样的。
传统的慢阻肺III、IV期，中重度患者的五年生存率是20%左右，相对来说比较低。 后续中短期，堃博会公布 InterVapor随访的生存率数据，感兴趣的投资者们可以持续关注下。
由于InterVapor不需要导航，所有的医院在经过培训后都可以做，甚至可以拓展到县级医院，市场空间非常宽广。
（三）肺癌。
教主沈阳这边做一次肺肿瘤切除手术，医保报销后自费承担42000左右（不包含增强CT，pet—CT等）。如果病理显示有复发的可能，则通常需要辅助化疗，或者靶向治疗。
化疗平均4次，1次一万，之后配合随访；
靶向治疗基因检测费用约8000。药物这块，国内目前EGFR靶点药物较多，价格比较便宜；ALK的话今年起医保局纳入了$贝达药业(SZ300558)$ 的恩沙替尼以及罗氏的阿莱替尼，相对便宜的恩沙替尼达月费用11000多出头（12.6万左右终身赠药）；适应症更广的默沙东K药算上赠药政策，2年的治疗费用约14.32万。
因为I期肺癌患者5年内复发的概率中性，出于靶向药因全身肝、肾、皮疹等不良反应以及耐药等综合考虑，患者服用靶向药通常不会超过3年。
堃博的RF-II预计会在2024年1季度完成注册，先以早期结节的“完全消融率”为研究终点争取上市，上市后再以OS（总生存期）为标准，做和现有治疗方案的“头对头”实验。目前 现有数据暂无法证明RF-II是否会抑制复发概率，按照仍会复发假设，考虑到当前手术+化疗（或靶向）对于I、II期肺癌患者的潜在治疗费用，RF-II单次定价如果在4-5万元之间会比较有竞争力。
新发患者数量上，我国每年约90万人确诊肺癌。
其中 I、II期占比16%。如果从全球来看患者基数和I、II期患者占比会更高。
市占率方面，美敦力、强生使用的是微波能量，经导管作用于肺部的射频消融术，堃博国内没有竞争对手。从今年的趋势看，不论是医药还是器械集采，份额都有向国内公司集中的趋势。 器械和创新药一样，一般来说前三家有希望会被纳入优先审评，从而占据市场绝大多数份额。前三家率先上市（以及纳入医保后），后面的公司只有喝汤的份了，未来堃博还是相对乐观的。
剩下主要还是看OS的随访数据有没有竞争力。
毕竟肺癌I期患者5年存活率比较高，后续可能至少要开展5年的随访。短期预计无法改变作为“手术”替代方案的现状。
RF-II于去年12月15号完成了临床的入组，后续需要提供6个月、12个月的随访数据，加上4-5个月关中心、数据提交药监局，估计最早要在2024年1-2季度提交上市申请。
教主认为除了导航、H-Marker等增长预期外，InterVapor的竞争优势明显，欧洲地区亟待放量，中国、美国或在不久后获批，是短期堃博营收增量的“重磅炸弹”。
RF-II最快能在2024年下半年上市，会给营收带来一部分增量。销量能否爆发在于“头对头”的数据情况，以及是否入选指南和入选的时间。
由于此前公司在国内走的是经销模式，且主要收入来源于器械和耗材，未来在推InterVapor、RF-II等诊疗平台的同时，“学术会”、“医生培训团队”这些人力支出和营销渠道的费用会先于营收增长。
从堃博2021中报来看，亏损放大的主要原因一个是“行政开支”，这部分主要是IPO费用的摊销；其余就是“可转换可赎回优先股公允价值”变动，股价下跌引起的，都与主营收入无关。
考虑到$百济神州(06160)$ 、君实等近期在港股市场的表现，单纯靠一份不错的随访数据，股价只会有短期的改善，股价的拐点更多会来源于“盈亏平衡”。教主认为未来堃博销售收入增量可以覆盖销售/分销、研发增量开支时，即堃博非主营收入亏损不再扩大时，是相对精确的布局时点。
堃博的湛总预计未来3年营收年复合增速80-100%，盈亏平衡点会在2024年出现，也是相对理性客观的。
四、公司治理层面。
下面，教主将本次调研关于公司管理的一些“小细节”整理给大家，希望能给大家带来帮助！
（一）堃博共有300多名员工。其中130名研发人员，100名销售人员，剩下的是行政人员。研发人员占比较高！
（二）堃博在国内走的是经销的模式，美国是直销，欧洲是直销经销相结合。公司从欧美起家，短期占营收比例高一些。但目前堃博的生产线、研发基地已经从国外转移到国内，除了国内临床试验成本更低外，国内的市场潜力也更巨大。
（三）堃博中报中显示库存的上涨，是因为疫情导致原材料供应周期偏长，需要去多备一些货应对商业化快速放量的可能。
（四）关于DRG（按病种付费改革），医保局倾向于先在多家企业产品证明有效的成熟市场开展。
教主也看了下本地辽宁“十四五”医疗领域指导文件，5年的高值耗材仅从现在的2个，提高到>5个（预期性）。
省内高值耗材“十四五”集采预期并不算激进。5年之内国家集采到肺部耗材的概率非常小！
大家也可见一些公司在调整期的时候我总是敢于分享自己的看法，我很少去说连续大涨过的公司还有多少“潜力”可挖！很多人说我这样积累粉丝不利···但不蹭热点就是我的风格，平时有空就赚钱或者陪伴家人去了，没啥时间发更多自己了解的内容，毕竟有可能费了力也不讨好。
最后，发一张教主去年在本地治疗肿瘤最权威的三甲医院看到的堃博RF-II的受试者招募信息吧！金融是我的兴趣，于是才愿意和大家写点什么。调研我也只调研我认为“有趣”公司，对于上述内容的客观性，乡亲们大可放心！
【本人未持有堃博医疗，以上内容仅作为调研见闻、行业思考分享。不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎】
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