观点摘要：
*$天齐锂业(SZ002466)$战略卡位顶级资源，为布局未来背负巨额负债，财务成本吞噬利润，值！？
天齐锂业是全球领先的锂产品供应商，先后收购格林布什矿、张家港工厂、重庆工厂和智利SQM等，掌握了新能源产业的核心上游资源及加工能力。
中期面临巨大的债务压力，管理层计划利用16-24个月利用股权融资降低负债率，预计在2021年债务负担基本缓解。
S曲线分析新能源行业发展，目前处于中期阶段2020年计划迎来5G手机更替及双积分实施，行业将从周期的底部逐步复苏。（下面我们一起了解天齐的锂想）
内容目录
1、基本情况介绍......3
2、锂资源及扩张：左拥泰利森矿山，右挎Atacama盐湖......7
3、护城河、竞争优势.....18
4、补贴政策后的市场化展望.........21
5、国际能源研究展望.......23
6、风险与机遇.....26
7、汇总及估值.....30
2014年，天齐锂业完成对泰利森母公司文菲尔德51%股权收购是公司发展里程中的分水岭。此后，在新能源汽车产业蓬勃发展的助力下，公司成功跻身锂行业巨头的行列。随着对 SQM 股权战略收购的完成，公司对全球最佳盐湖项目之一的Acatama实现战略布局，其远期将扩产至16.5万吨LCE产能（氢氧化锂年产能1.35万吨），将有助于公司继续巩固其资源优势。
图1：天齐锂业发展历史
公司充分发挥技术创新优势，在生产工业级碳酸锂等基础锂产品的基础上，致力于发展电池级碳酸锂、电池级无水氯化锂、电池级氢氧化锂、无尘级氢氧化锂、电池级金属锂等高端锂产品，公司产品广泛应用于航空航天、锂电池材料、玻璃陶瓷、润滑脂、冶金化工、医药等领域。
图2：天齐锂业业务布局
表1：公司产品类别和功能介绍
公司牵头起草制定20余项国家和行业标准：国内电池级碳酸锂行业、电池级氢氧化锂和电池级无水氯化锂行业标准的制定者（YS/T 582-2013、YS_T 744-2010和GB T 26008-2010），承担2项国家火炬计划项目并设立省级企业技术中心和省级产学研联盟。
表2：公司及子公司拥有的专利情况
*其中“硫酸锂溶液生产低镁电池级碳酸锂的方法”荣获国家专利金奖。
*先后荣获3项国家重点新产品、1项省高新技术创新产品、3项省级科技成果，并2次荣膺四川省科技进步奖等殊荣。
表3：企业文化、精准定位
首次股票激励计划凸显公司发展信心：2015年8月公司推出股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员6人，核心技术骨干66人。限制性股票的授予价格为31.08元/股，解锁时间为授予日起的12/24/36/48个月（每期解锁25%）。解锁条件为，以14年为基数，15-18年净利润增长分别不低于20%/40%/60%/100%、营收增长分别不低于10%/30%/50%/80%。股权激励计划的推出大幅提升了管理团队的积极性，截止2018年盈利兑现情况良好。
图3：天齐锂业首次股权激励计划
表4：股权激励解锁条件
*股权激励计划的推出大幅提升了管理团队的积极性，截止2018年三季报盈利兑现情况良好。
表5：企业获得荣誉
*优秀的管理团队获得国内外评选单位的一致认可。
二、坐拥优质资源，锂盐产能全球领先
公司权益锂资源 504 万吨。矿山领域：1）2014 年通过文菲尔德控股泰利森（51%），泰利森拥有全球最大的在产锂辉石矿山 Greenbushes，锂储量833万吨 LCE，公司权益比例 51%；2）公司位于雅江县措拉锂辉石矿山目前处在建设阶段，锂资源量63万吨 LCE。在盐湖资源领域，公司权益锂资源89万吨LCE：（1）通过外延获得日喀则扎布耶20%股权，盐湖保有锂储量183万吨LCE，镁锂比0.02，是国内禀赋最好的盐湖锂资；此外，收购SQM23.77%的股权（合计占SQM已发行股份总数的25.86%），SQM旗下智利Atacama盐湖为全球禀赋最优盐湖之一。
表6：锂资源储量概况（万吨）
2.1锂资源情况：左拥泰利森矿山，右挎Atacama盐湖
泰利森：公司目前已经掌握拥有全球品位最高，产能最大的锂辉石矿山企业泰利森51%的股权，根据 2018年扩产计划，泰利森有望在2019年将锂辉石产能扩至134万吨/年（折合16.75万吨LCE），公司锂盐加工产能有望达到10万吨。
图4：全球锂矿储量分布
从锂矿资源分布来看，格林布什矿的储量规模及品位位于全球第一。格林布什矿厂中央矿脉区的总储量约为833万吨LCE，其中氧化锂品位约为2.1%。与之比较，大部分营运中的硬岩锂矿厂、短期生产商等的矿物储量不足一百万吨LCE且氧化锂品位为 0.9-1.5%。
图5：锂精矿生产经营成本（2018年，美元/吨）
在所有锂矿开采作业中，由于格林布什矿场规模大、品位高，被认为具有最低的锂精矿生产成本，锂精矿6%成本在180美元左右（折算成）。
生产一吨碳酸锂大约需要7.5-8吨品位为6%的锂精矿，生产一吨氢氧化锂大约需要6.5-7吨品位为6%的锂精矿。---来自天齐锂业董秘回复
图6：全球碳酸锂成本曲线
图7：全球氢氧化锂生产成本曲线
智利阿塔卡玛盐湖：SQM的阿塔卡玛盐湖拥有42.9百万吨碳酸锂的锂储量，即世界上最大的卤水储量。智利阿塔卡玛盐湖的锂品位（1,840ppm）亦为所有基于卤水的运营中的最高品位。相比之下，大部分基于卤水的营运、短期生产商及先进项目所有的卤水资源为1百万至7百万碳酸锂，品级300到1,000ppm之间。
图8：全球锂卤水储量分布
中国盐湖提锂目前处于工业级水平，想进一步提纯至符合电池级的碳酸锂存在难度；其次，中国盐湖产能大多在青藏高原，海拔高、自然条件恶劣，即使技术实现突破，能否实现稳定量产存在难度；此外，在下游应用中，特别是3C电池、动力电池对电池材料的一致性、稳定性和安全性要求高，盐湖提锂一般会有镁、硼、氯等杂质，可能影响在这些领域的应用。
图9：各国盐湖提锂生产成本范围
对国内个别盐湖提锂企业的了解，其主要生产工业级碳酸锂成本大约为3-3.5万元/吨。国内盐湖目前因行业参与者的增多而有较高的开发热度，然而，由于客观条件的原因（例如卤水含锂低、富集困难、镁锂比奇高、镁锂分离技术是世界性难题、自然环境恶劣等），如果没有科学的可行性分析、持续的融资能力以及工艺技术、生产运营的积累和市场培育，在产品竞争日趋差异化、集中化的大趋势中很难构筑起自己的可持续竞争力。---天齐锂业互动易
2.2成本构成
提锂的方法可以分为锂伟晶岩和大陆锂卤水。伟晶岩可生产锂矿石，包括锂辉石、透锂长石、锂云母及锂辉石。锂矿物通过选矿被加工成浓缩产品，可用于直接消耗或用作锂化合物及衍生物的进一步转化及制造的原材料。而存在于盐沼和盐湖的含锂卤水被泵送至地面，通常经过太阳蒸发、离子交换或其他升级技术生产锂含量介于3-6%的浓缩锂卤水浓缩物，然后可进一步加工成锂化合物。
图8：矿石提锂及卤水提锂生产成本构成
在卤水生产碳酸锂的标准方法中，试剂占生产成本的54%。就标准酸焙烧矿物生产法而言，试剂占成本仅10%，锂精矿占69%。生产每吨LCE需要约8吨锂辉石精矿。对于矿物生产商而言，通过整合锂精矿开采及锂化合物生产从而实现低成本锂精矿供应，对于维持相对于卤水生产商的竞争力乃属必要。
2.3全球锂产能扩张情况
根据Roskill数据，2018年全球碳酸锂销量接近13万，氢氧化锂接近4万吨，仅国内厂商的新增碳酸锂和氢氧化锂产能到2020年就有分别接近20万和16.5万吨，且绝大多数在2019年计划陆续投产。
图9：国内锂厂商 2018-2020 扩产计划（不完全统计）
据中国有色协会锂业分会数据统计，2018年国内锂盐总产能已经达到49.2万吨，锂盐总产量约16.2万吨。自2020年起，若在现有预测上并无增加的精炼能力，则将很可能出现赤字。
*以上名单当中只有部分矿石提锂的已顺利竣工，处于调试阶段；盐湖提锂由于供应不稳定，无法批量产出电池级LCE之外还有融资等问题，导致仍处于缓建状态。此外，海外的主流厂商 FMC、Ocorobre、FMC、Alermarle 等也在积极扩产。
表7：国外扩产情况
根据罗斯基尔报告，基于公布扩产及新项目时间表，全球锂矿年产能预测将于2020年增至接近100万万吨LCE，并于2027年接近140万吨LCE。对采矿产能提升最大将来源于澳洲的矿物生产及智利的卤水生产。
图10：全球供应产能预测
*锂产品的供应量包括卤水生产、矿物生产及少量回收的产出。
2.4全球需求
罗斯基尔报告，于2017年，碳酸锂的商业销售总规模估计为12.95万吨LCE，电池级碳酸锂占销量约71%。从2009年，以来电池级销量超越工业级，至2018年电池级碳酸锂以每年16.8%的速度继续增长，而工业级增长率为每年2.3%。
碳酸锂：工业级碳酸锂预计销售量每年增长3.1%并于2027年达到50850吨LCE。相较之下，由于主要受到锂离子电池需求预期增加的推动，电池级碳酸锂销售量增长率预计每年18.7%达到51万吨LCE
图11：碳酸锂销售量预测
氢氧化锂：由于磷酸铁锂及高镍混合金属锂离子电池正极材料的快速发展，电池级氢氧化锂的销售量由2017年至2027年达到71.1万吨LCE，每年增长17.6%。相较之下，工业级氢氧化锂销量由2017年起每年增长5.5%于2027年达到3.18万吨LCE。
图12：氢氧化锂销售量预测
由于对高性能的电池正极的需求预期将出现增长，电池级氢氧化锂有望超越电池级碳酸锂，于2024年或更早成为可充电电池市场上消费的主要产品。产自于矿物的氢氧化锂（例如天齐生产的氢氧化锂）具有杂质含量低的特点，特别是向正极制造商销售时从卤水提锂的供应商占据更大优势。
其他锂化物至2027年需求如下：金属锂6131吨（约3.26万吨LCE）；综上预计2025年前后达100万吨锂需求。SQM的CEO Ricardo Ramos在18年的业绩交流会上表示，100万吨的锂需求可能会比原计划更早来到。不过由于短期供应增加，2019的锂产品溢价可能难以保持在2018年的水平。
2.5锂化合物价格
据估计2027年全球锂产品产能将达到略超过0.85百万吨LCE，相当于从2017年期开始每年增长14.5%同时，锂产品的需求量预计将达到1.37百万吨，相当于2017年开始每年增长19.8%。自2020年期，若现有预测上并无增加额外精炼能力，则将很可能出现供不应求。
图13：供需平衡预测
图14：2018年国内动力电池企业的产能规划
图15：四大日韩动力电池企业启动在华投资
预计到2021年，松下、LG Chem、三星SDI、SK Innovation和宁德时代的产能将超过50GWh，这对新进者而言几乎是不可逾越的成本壁垒。*瑞银报告：电池价格仍有很大的下降空间，但是由主要厂商规模效应带来的，而非单纯靠压缩锂盐来实现。
图16：电池级锂化合物价格预测
根据罗斯基尔的预测，电池级锂化合物价格会在2019年出现阶段低点，且保持长达7年时间的上涨。
三、护城河、竞争优势
护城河：现有和潜在的锂产品新生产商面临着诸多挑战：（1）在生产技术的诀窍方面，目前仅有不到二十家公司生产锂化合物，其中仅有六家能够以每年超过10000吨LCE的规模生产；（2）在产品开发方面，大多数锂产品乃根据客户要求生产，因此需要大量的研发能力来满足客户需求。特别是，电池级碳酸盐和氢氧化物需要更细的粒度和更严谨的杂质限制，这需要更深入的制造和质量控制专业知识；（3）在客户认证方面，过程涉及多种因素，可能需要长达一年的时间且影响新生产商的提升能力。与电池相关的客户由于其更严苛的质量要求而拥有更严格的认证流程；（4）在原材料供应方面，新的供应商，特别是中国的矿产加工商，通常从澳洲的新矿场采购原材料。采矿业在新矿山加速期间对设计供应产生负面影响的方面出现问题并不罕见。原料质量的不一致亦可能导致锂产品质量的不一致，使生产者经历下游客户认证过程变得困难和耗时。（5）在营销、销售、物流和支持方面，锂是一项全球性业务，需要良好的物流网络和服务能力，以便进行包装、装载、运输和清关。大多数主要生产商均有专门的销售团队，可以为客户提供持续的物流支持。
*电池级锂化合物杂质含量、提存的技术和产品稳定性决定客户的认证过程，如长达1年也可以理解新进入的锂生产商在这一年认证的过程，只能低价工业级甚至只能再加工（更高的成本）维持经营。
*SQM的CEO被问到关于中国低价锂盐的问题说：如果中国锂盐的价格又低质量又好，为何他们不将这些“高质量”的锂盐销往其他市场？不知道他们低价交易的锂盐究竟是什么类型的锂盐，也不知道究竟是否有这么低价。
天齐优势1：完全的资源自给率构筑原料保障护城河。天齐锂业拥有泰利森 51%股权，锂矿原料能100%自给自足，19年锂精矿产能达134万吨，2021年达180万吨。较赣锋锂业（拥有 Mt Marion43.1%股权，与其签订长期包销协议，拥有Pilbara 4.84%股权，订立长期包销协议，目前锂精矿产能达56万吨，19年达76万吨。）、雅化集团（包销银河资源10万吨锂精矿，同时也会处理Core的DSO原矿等），为锂盐加工环节满载运转提供充足的原料保障。
天齐优势2：更低的原材料成本和加工现金成本。1）锂精矿成本较市场价格低。
公司拥有泰利森高品位锂矿，原矿品位达2.4%（全球目前最好的锂辉石矿），加工后锂精矿品位在6%以上。2017年天齐锂业锂精矿平均价格为4300元/吨，较市场购买更低。
图17：天齐锂业与一般锂盐企业的成本对比（吨、元/吨、%）
*注：原料与碳酸锂价格取2018年上半年平均价，锂精矿价格根据市场估算
图18：碳酸锂及氢氧化锂成本排名
*在碳酸锂的生产上，盐湖提锂成本有明显优势；在氢氧化锂采用矿石提锂能比卤水低16%的成本。
天齐优势3：澳洲商品服务税税率为10%，出口产品税率为零，澳洲奎纳纳氢氧化锂产线建成后产品拟全部用于出口，根据税务咨询师的初步分析，有望实现较优的税务成本，提高企业经营利润。（我国电池级氢氧化锂的制作工艺处于国际领先地位，国际上应用的电池级氢氧化锂几乎全部来自于中国出口，这种不可替代性也使得中美贸易加增关税对我国氢氧化锂的出口影响更加微弱。）
图19：深化增值税改革
*冶炼品的利润变化敏感度最低，碳酸锂利润的增幅分别为5.58%。
4、补贴政策后的市场化展望
4.1补贴政策：对于新能源车的大规模补贴开始于2013年，为了刺激新能源车产业的发展，国家启动了针对新能源动力车型的补贴政策，范围涵盖了纯电动车、纯电动续航里程超过50公里的插电式混合动力车以及增程式电动车等多个品类的车型。这一补贴政策的出台极大的刺激了我国新能源车产业的发展，结合互联网产业概念的提出，新势力造车在过去的几年里成为了投资市场中的热宠。而我国的新能源车市场也在政策的支持下一跃成为世界第一大市场。
2016年，国家开始逐步释放新能源车补贴退坡的信号，并确定在2020年以后将不再进行财政上的补贴。于是从2017年开始，关于新能源车额政策性补贴开始逐年退坡。所以2019年的新能源车补贴退坡，是板上钉钉的，新规定的发布，只是一个时间问题。
图20：提高续航门槛值，降低补贴力度
新能源政策补贴退坡的情况也呼应了双积分政策的落实，继而实现推动新能源车产业转向市场化发展的进程：自2018年4月1日开始，我国乘用车企业开始执行双积分政策。根据双积分政策的规定，汽车企业必须有足够的新能源车积分，才可以生产对应的燃油动力车型。根据双积分政策，2019年、2020年的新能源积分比例要达到10%和12%。这也就从另一个角度迫使了汽车企业必须去花大力气做新能源车的市场推广，变被动的市场补贴为主动的市场开拓。在2020年政府补贴退出之后，双积分的政策有望通过市场化的行为将补贴的红利延续。（前面比亚迪研究中有解读双积分的影响）
4.2材料端对补贴退坡的反应
1. 上游材料价格下跌，电池环节可承受20%降价空间：受供需影响，2019年碳酸锂、硫酸钴平均价格同比下滑40%-50%，对应三元电池成本下滑15%-19%，磷酸铁锂电池成本下滑7%-11%。叠加其他材料价格下滑幅度，若三元和铁锂PACK分别降价18%、20%，电芯厂毛利率基本维持不变。（以电池级碳酸锂价格7.85万元计算，加工部分的毛利仅为7673元/吨。）
2. 补贴加速高镍上量，长续航车型电池PACK步入160Wh/kg 时代：不管能量密度要求是否提升，电池PACK能否到达160Wh/kg 会有10%补贴金额差异，约3000元。根据已公告车型信息可知，在配置液冷情况下，NCM622、811 PACK 能量密度分别可达160 Wh/kg（比亚迪）、170 Wh/kg（宁德时代），新补贴政策或促使2019 年成为高镍三元放量元年。（天齐锂业奎纳纳一期2.4万吨氢氧化锂2018年底已经试车，三季度应达产并陆续收到电池企业的大订单）
以全球视野来看，过往几年碳酸锂的高景气市场显著的刺激了产业资金对于锂行业的关注度，未来两年新增矿/国内盐湖将在边际上明显增长。虽然澳洲 Greenbushes 为代表的矿石提锂技术路径将是高品质锂产品的供应首选，但盐湖提锂等低端工业级产品的价格冲击阴影已经显现。*瑞银认为，锂需求将从2018年的26.5万吨提升至2025年的115万吨LCE，市场容量大约增长四倍。不过不是所有的锂都会完全受益，随着三元电池的普及与技术升级，高纯度的电池级氢氧化锂才是增长的主角。
5、国际能源研究展望（摘要）
5.1瑞信关于中国锂行业的报告——《Pedal to the metal, lithium demand in fast lane》
图21：1、各国的远期电动车普及目标
2、下游容忍度比较高的三个理由：第一，锂电池厂可以部分转嫁成本压力给汽车制造商；第二、随着技术进步，电池成本每年可以下降10%-20%；第三、锂材料的成本只占总电池成本的一小部分，大约电池成本的10%，整车的4%，下游的敏感度不高。
3、现在的厂商大多忽视了产能爬坡的困难，并低估了满足电池级锂盐要求的难度。首先，项目基建通常会遇到各种问题而延期；其次，爬坡期间会遇到各种技术问题。锂矿的等级是原因之一，技术和人才的缺失也是重要的影响因素。一般锂矿项目的达产要2年左右，而盐湖则需8至10年。（天齐在调研中表示澳洲2.4万吨的项目2019年达产预计1年时间）
5.2 BP2018世界能源统计年鉴
图22：1、发展中国家依然依赖煤炭作为主要能源
*亚太地区的发展中国家如印度环境污染问题十分严重，约有2.6亿印度人（20%）使用传统燃料柴火、农业废料和生物质燃料来烹饪和满足一般取暖需求。这些传统燃料的燃烧会释放出大量的烟雾、PM10颗粒物、NOX、SOX、多环芳烃、甲醛、一氧化碳和其他空气污染物，这使得印度的空气质量比较糟糕，根据耶鲁大学的研究结果，印度的空气质量在180个国家排名居第178位，仅仅好于孟加拉国和尼泊尔。（所以发展中国家坚定发展清洁能源战略---光伏产业链研究摘）
2、未来在交通领域，石油依然占主导地位，但可替代能源尤其是天然气和电力的使用逐渐增长。预期到2040年，石油需求占比从目前的94%下降至85%左右，天然气、电力和“其他”类能源各占交通能源需求的5%。
4、各机构报告对比
图23：至2040年能源消费增长预测
图24：2040展望观点对比
六、风险与机遇
查阅天齐锂业H股上市申请材料整理摘要，延伸出风险及机遇，并对未来进行商业推演。
风险篇：
1、价格：市场悲观预期很大部分源于锂化合物价格下跌，西澳的锂精矿及国内盐湖大量投产，供应瓶颈正在被打破，稀缺程度明显下降。
价格回落：可能使企业盈利减低，难以获得融资并使财务成本增加。
价格上涨：客户或会寻求氢电池等替代品或其他实惠的能源解决方案。（原油价格维持高位则加速新能源替代）
根据罗斯基尔报告，价格最低点会出现在2019年，预计2020年出现紧平衡状态，价格缓慢往上涨。
图25：电池级锂化合物价格预测
1、债务：天齐锂业与Nutrien签订对价40.7亿美元，购SQM总股本约23.77%，除手头现金外，还需向商业银行融资35亿美元，下半年财务费用估算12.25亿人民币（假设贷款利率为5%），将SQM分红考虑在内，预估2019年分红约7亿人民币，则纯财务成本5亿元。
公司主要应对方式为：发行H股和A股可转债，用于偿还其中一年期债务23亿美元，公司的财务压力有望缓解。
预估天齐锂业2019年业绩将同比大幅下滑50%-30%区间，届时处于高估，考虑周期属性+高景气度，给出买入评级。（2021年利空全部落地，此前的负担将转变为业绩贡献）
2、政策：2020年新能源政策补贴推出的情况也呼应了双积分政策的落实，继而实现推动新能源车产业转向市场化发展。（关注：中汽协销售数据、双积分实施情况、限售燃油车时间表）
3、环境：业务相关的运营风险及由环境或其他监管规定施加的营运限制，社会、政治及劳工动荡，环境或行业事故，火灾、地震、爆炸、洪水或其他自然灾害等事件，有关矿场复杂地质结构及关于开采过程中发生的地质灾难（如矿井坍塌）的风险。任何上述事件发生均可能造成业务中断，并面临重大损失。（主要采用投保将风险转移）
4、SQM：Atacama盐湖和Greenbush锂矿在世界锂资源的地位举足轻重。从全球锂矿储量上看，智利及澳大利亚分别占比51.38%及11.06%，合计超过62%；从全球锂产量上看，去年澳大利亚的锂产量为9.88万吨LCE，智利的数据为7.45万吨LCE，分别占比为44%和33%，合计占全球产量的77%。从四湖三矿的产量上看，四湖三矿在17年的产量占全球锂产量的83.9%，而Atacama盐湖和Greenbush锂矿的产量占四湖三矿总产量的70.2%。天齐同时拥有两座极品矿源的权益。
按照40.66亿美元的成交价，相对于收益法估值，溢价率为6.89%，相对于市场法估值，溢价率为2.55%，若2030年矿权能够续期，则溢价率为-19.31%，相当便宜。
5、矿山寿命：格林布什矿场的寿命只剩下17年，凭借收购SQM的股权，天齐可以接触到世界一流的卤水资源，从而获得可持续参与国际竞争的资本。假设收购顺利完成，天齐将同时拥有顶级锂矿和顶级卤水资源的权益，而且就储量而言，卤水远高于锂矿。
机遇篇：
1、股权：凭借收购SQM的股权，公司同时控制成本低产能大的的锂矿山（矿石剩下17年寿命），和处于全球成本较低位置，产能大的锂盐湖。在新能源需求全面提升后，公司加上SQM的锂资源产能也有望保持12.26%左右的市场份额，与全球最大的石油公司沙特阿美2017年占石油市场份额的 10%相仿。（就像当初收购泰利森，事后证明是很成功的，相信企业管理层有长远的战略眼观）
2、原材料：100%锂精矿自给自足，不仅在保障原材料供应方面有重要意义，更重要的是能维持相较于卤水生产商的竞争力。对于卤水生产商，现金成本中有54%是试剂成本，但对于采用标准酸-焙烧矿物生产法的锂矿生产商而言，有69%的成本来自锂辉石。如果失去了低成本锂精矿供应的优势，将很难在锂产品的现金成本上保持竞争力。
碳酸锂方面，ALB和SQM在与智利政府签订新协议后，产品售价高于1万美元的部分需要支付40%的特许权使用费。凭借格林布什锂精矿的成本优势，自2018年以来，泰利森的现金成本已与ALB和SQM的水平相近。
氢氧化锂方面，由于市场对更高续航能力、高密度、快速充电的需求，预期电池级氢氧化锂将出现快速增长，预计在2024年或更早的时间成为可充电电池市场上消费的主要产品。（图12、16、24）
产自于矿物的氢氧化锂具有杂质含量低的特点，特别是在向正极制造商销售时较从卤水获取锂原料的供应商占据更大优势。
3、客户：公司为世界十大正极材料制造商之中的七家及世界五大电芯电池制造商中的三家提供服务。由于公司客户通常需要强大的研发能力和高质量的产品来支持他们的终端应用，公司已与许多客户共同开展研发工作，包括努力开发具有长寿命、高能量密度、高可靠性和安全性的电池，因而成为许多客户的关键供应商，证实了公司产品与客户深度捆绑。
表7：下游客户
4、产能提升：锂化合物工厂产能通过技改提升，另一方面矿场探明储量增长；如经BDA出具的储量评估报告，截止2018年年3月31日，格林布什锂矿的总资源量为1.785亿吨，折合碳酸锂当量878万吨；锂矿储量合计为1.331亿吨，折合碳酸锂当量690万吨，氧化锂品位2.1%。其中，储量吨位较16年增长约54%。
措拉矿场，资源量一样具备上行潜力。目前有大约28%的估计矿产资源被归类为推断类别，未来可以透过更多的钻探提升至探明和控制级别。有些伟晶岩脉在下倾方向保持开放，勘查许可区内的第四纪冰川沉积物下还可能有更多伟晶岩脉，这些因素均是日后上调资源量的基础。
图23：工厂产能及利用率
*张家港工厂预计到2019年产能达20000吨、射洪工厂预计到2019年产能达25400吨。
5、技术：在研发方面，公司与九所知名大学及研究机构，就八个研究项目展开合作。特别是包含一家世界级的研究机构，就金属锂研究展开联合研发合作。另外，还通过股权投资的方式，与下游的领先企业相互支持。
7、总结及估值
全球部分国家已经提出禁售燃油车计划，我国也一直缺乏掌握核心燃油发动机技术，在新能源车方面有望弯道超车摆脱欧美传统燃油车在未来优先形成规模优势；而且我国高企的石油依存度，原油运输渠道的威胁和我国缺乏原油的定价权，在非常时刻很容易处于被动的局面，基于这种状况去理解，大力推动电动汽车的普及对我国很有意义。
要治理PM的污染问题，环境监管机构需要对不同品牌机动车的排放进行分散管理，车主年检还要检测排放是否达标。当零排放的电动车普及，监管机构可以对发电厂进行集中治理监管，同时推荐风光水核等清洁能源的普及，管理层布局的目标是青山绿水。（光伏产业链研究摘）
表8：时间周期推演
图24盈利分析框架
推算归母净利润：以2021年产能11.4万吨（5.46碳酸锂及5.71氢氧化锂）满销情况，假锂化合物均价格以保守的8.875万吨计算，*营业收入达101.1亿：
以35%净利率计算约35.35亿
以40%净利率计算约40.44亿
以45%净利率计算约45.49亿（以上均未考虑投资收益及汇兑损失）
假设2020年下半年偿付清收购SQM债务，至2021年为7亿；以保守预估2021年净利润达42.35亿。
*可转债1.63及港股3.28增加股本约合：4.91亿股
以16.3亿股计算2021年每股收益为2.59元，届时予以20倍、30倍、35倍计算股价51.8元、77.7元、90.65元，届时在无明显利空因素下估值受供应紧张及下游整车销量明显影响，合理估值接近30倍。（以收盘价38.84计算到期的股价年化收益率约20%）
图25：现金流折算
风险提示：
1、2019 年新能源汽车补贴政策尚未落地，存在大幅退坡带来的产业链降价压力，因此锂矿价格下滑的风险仍在；
2、新的锂矿及盐湖资源被发现及被开采，将使得产能过剩继续加剧的风险；
3、公司由于跨境并购交易，海外并购贷款承接了较大规模的债务，目前H股和可转债发行尚未完成，存在资金偿付的压力和逾期风险；
4、公司除了境内的运营实体，在澳洲的矿厂存在海外经营风险；