一个好的股票投资者，更有可能在基金上取得成功，反之亦然，因为无论股票还是基金，作为“生息资产”，底层的逻辑都是相通的。
“只要是生息资产，往往都是在以下这个恒等式上做文章：价格变动=基本面变动x估值变动。
“……尽管基金本身并不一定是生息资产，但是对于投资股票的基金来说，它却可以被看作是一堆股票的合集，因此也可以用生息资产的业绩归因方法来分析。”摘自《如何用业绩归因分析基金》，“陈嘉禾的研究”。
在1975年，也就是伯克希尔公司股价和基本面差距最大的一年，巴菲特一生的搭档、查理芒格，说了这样一句话：“账面的业绩简直是糟糕透了，但是我们持有的公司的真实基本面却一直非常良好，这才是真正的商业价值。”（The paper record was terrible, yet the future, what you might call theintrinsic value, the real business momentum, was gaining all the while.）来源同上。
OK，上述逻辑理解清楚之后，购买基金之前，需要了解基金基本面的价值。而这项工作，需要四个前提：
1、基金经理是个价值投资者，业绩归因主要是由基本面的增长贡献。
2、基金经理是个相对长期主义者，没有频繁的换手率（参见文章：基金投资不可不知的硬知识：从换手率看投资风格）
3、基金经理历史从业时间较长，理念与业绩可以跟踪。
4、基金有清晰的、可跟踪的估值指标（参见文章：如何给基金估值？买基金一定要避开的估值陷阱！）。
ROE是基金基本面的核心指标
在1979年巴菲特写给股东的信中，巴菲特推荐了一个自己经常使用判断企业经营的指标——ROE（净资产收益率）。随后巴菲特也在多个场合表示，如果只能选择一个指标来衡量企业的话，他一定选择ROE。
“我宁愿要一个投资规模仅为1000万美元而投资回报率高达15%的企业，也不愿经营一个规模大到10亿美元而投资回报率仅为5%的企业，我完全可以把这些钱投到回报率更高的其他地方去。”
多数投资者非常利润表，喜欢营收规模和增长率。而按照巴菲特的观点，净资产收益率才最重要。
巴菲特这种理念可能对社会的短期发展不是太有利，马斯克就怼过芒格：
2009年马斯克和巴菲特的搭档芒格共进午餐，芒格在饭桌上当着所有人的面，讲述了特斯拉必将会失败的所有方式。
马斯克告诉芒格，“我同意你说的所有关于特斯拉可能会失败的理由，但是无论如何，我的想法都值得尝试一下”。
另外，这种稳健、非常注重ROE的风格，可能会错过很多具有前途的初创企业，如亚马逊、腾讯之类的公司。
但这又如何？这样的投资方式更稳妥、成功率更高，而不是做风投。
比如“大道无形我有型”就直言，现阶段投资拼多多就是风投，投黄峥这个人。
具备ROE选股理念与能力的基金经理
在以ROE为指标选投资组合的时候，需要重点关注几个问题：
1、ROE的质量怎么样？是现金流还是账面利润？
2、较高的ROE主要贡献因子是什么？高利润、高周转还是高杠杆？
3、较高的ROE是否可持续？需求是否持续？供给是否有护城河？
4、较高的ROE有没有被市场反应？即市场估值是够过高？
当然，作为基金投资者，显然是没有能力去判断一揽子股票长期是否具备较高的、稳定的ROE，这是基金经理的使命。
什么基金经理具备这种能力呢？需要对基金业绩长期跟踪，对基金业绩进行归因。
举个例子。
我们看一看中欧曹名长管理的基金“中欧潜力价值混合”成立以来的净值驱动因素与选股能力。
曹名长是2015年年底接手该基金的，那么以2015年4季度报告来看，其当时累积净值为1.101元/份，其当时前十大重仓股PB（总市值/总盈利）约为2.24倍，ROE约为14.59%。
截止到2021年四季度，其累积净值（含分红）为2.2110元/份，四季度末前十大持仓PB为1.45，ROE约为12.82%。
6年过去了，业绩归因如下：
PB值只有原来的65%，但累积净值却是原来的201%，每份基金对应的净资产，是原来的310%，即增长了210%：估值对净值的贡献是负的，而基本面贡献了绝对的净值收益，可见老曹的选股功底之深。
按照这种算法，大家也可以自行算一算其他基金的业绩归因。
那么，找到基本面策略、具备基本面选股能力的基金经理，该如何进行投资呢？
PB-ROE模型：“双低策略”选基金
当PB和ROE结合在一起，其实是去找寻“有可持续的赚钱能力的、便宜的公司”。
PB-ROE模型运用最好的基金经理之一，是丘栋荣，其代表基金有中庚价值领航混合等，我们直接看其访谈。
首先，PB-ROE是教科书式的框架，架构本身并不能保证我们一定赚钱，或者一定比市场有优势。
核心是，在这种框架之下，怎么样去获得竞争优势。这个竞争优势包含着，我们怎么研究ROE，怎么去理解不同ROE下的不同风险。
比如说，教科书教我们，或者大部分的量化数据会告诉我们，要选择在公司低PB、高R0E的时候进入投资组合。
但我们的结论正好相反，大部分时候，我们买入都是看起来是低PB、低ROE的时候。
为什么会这样？原因就是基于风险。在我们看来，公司在高ROE的时候，大部分情况下，风险可能都处于相对高位，因为景气度比较高，它的ROE才会比较高；而低ROE代表的风险，往往是比较低的。
在不确定性定价的情况下，公司在高ROE的大部分时候是风险是左偏，而低ROE的时候风险是右偏。
用这个例子说明，PB-ROE模型是我们的一个流程和框架，但我们的核心并不是ROE本身，而是ROE的不确定性。
不是说我知道ROE一定是多少，我们会更多关注的是这种不确定的可能性和分布有多大，比如说ROE低于预期或者下降，有多大的可能性和多大的幅度？
我们整个体系的核心不是PB-ROE的散点图，而是以ROE为核心的概率分布图。
这是我们跟传统的价值投资者最大的区别，也是我们跟传统PB-ROE框架的一个最大区别。尤其是跟PB-ROE量化投资的最大区别。
为什么我们不喜欢那种ROE很高的时候买入公司？原因是，市场往往会错误高估高ROE的稳定性。倒过来，我们为什么会喜欢低ROE时候的公司？就是市场往往会错误估计低ROE的持续性。
跟传统的PB-ROE策略相比，我们的组合很多时候是相反的。比如说，他们最看好的静态高ROE公司，是我们最担心的。
倒过来，我们最喜欢的一些股票，他们可能不会喜欢。因为在他看来，ROE太低了，其实我们认为，恰恰相反。
按照上述分析方法，我们同样对丘栋荣的“中庚价值领航”进行归因分析。注：其前期管理的汇丰晋信系列基金也是同样的风格，因此，时间上满足“7年以上的基金管理经验”这一指标。
其实这个理念也很好理解，以茅台为例：
2015～2016年，茅台ROE陷入低谷，PB也是最近10年最低水平，恰恰是“双低”策略最好的投资机会。
问题是，ROE的反转万一没有来临呢？![[哭泣]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_09_cry.png?v=1 "[哭泣]"){kind=small}
看来，任何策略都要有容错空间。
结语：
有人问著名的价值投资者李录一个问题，“如果只看净值，你需要多少年的净值才能知道，一位投资者的水平究竟如何？”“大概要7到10年以上”，李录回答，然后又顿了一下说，“也许10年都不够，你不能只看净值就判断一个人的投资水平如何，你得知道他到底是怎么投资的，买了什么东西。不看这些的话，哪怕有10年的投资业绩记录，你也没法判断这个人的投资水平究竟如何。”（来源：“陈嘉禾的研究”）
可见，基金投资也不是一件轻松的事情，毕竟要判断基金经理是否有水平，前提是自己要拥有相匹配的水平才行啊。