上次我对老凤祥的分析可能不够详细，后台收到一些读者的疑问和反馈，对我帮助很大，我也做了一些思考。
对于一些有共性、且三言两语解释不清楚的问题，我专门发文解释一下，不一定对，仅作为抛砖引玉：
问：老凤祥5415家店，有630亿的营收，而开店数量仅次于老凤祥的周大生有4616家店，为什么却只有111亿的营收，单店营收能力差这么大？
答：老凤祥是控股子公司自己设计，自己生产的，每家店的营收约1000万，这是一个比较合理的数字。周大生111亿的营收里其中还有15亿是来自网店的，来自实体店的营收只有96亿，平均每家店的营收大约是200万。之所以差这么多是因为供货模式不同，周大生没有自己的工厂，一部分产品是委外加工后批发给加盟商，只有这部分算作周大生的营收，还有一部分产品是周大生授权给第三方厂家贴周大生的牌子生产，由厂家直接给加盟商发货，所以营收不算在周大生公司，周大生向厂家收取一定比例的“品牌使用费”盈利，在某种程度上，周大生的角色类似于“黄金行业的南极人”，主要做品牌授权和供应链管理，而非设计和生产。
问：老凤祥的大客户营收占比为什么这么高，这会是一个潜在的风险吗？
答：2022年老凤祥前五名客户销售额占年度销售总额 43.29%，这里面没有什么风险。因为前五大客户都是总代。老凤祥在公司和加盟店之间设立总代，是为了提升运作效率，在本部人员精简的情况下使业务可以低成本下沉到各市县、乡镇。省代只是帮助干点脏活累活，赚点小差价而已，虽然是“大客户”，但他们完全依附于老凤祥而生存，不具备任何和老凤祥谈判的筹码。
问：珠宝业务毛利率低，符合劣质企业的特征，如果市场恶化，进一步下滑怎么办？
答：我们分析数据，是为了跟据数据来判断数据背后的业务实质，单凭一个毛利率说明不了什么问题。查理芒格最爱的零售企业Costco长年毛利率只有7%，负债率却高达70%，照样取得了很高的增长。老凤祥的珠宝业务业务毛利率有9-10%，负债率只有60%不到。
大部分低毛利率企业之所以有问题，是因为在市场行情不好的时候低毛利率企业很难抵御固定资产折旧、人员工资上涨、大客户压价的风险。老凤祥固定资产不到总资产的2%，折旧完了也没多少钱。人员工资仅占销售额的2.85%，人工成本对利润的影响较小。也没有实质性的大客户，真正的客户其实是C端的零售买家，极其零散，且不具备谈判能力。虽然毛利低，但是周转率很高，且三费（销售费用、管理费用、研发费用）占营收的比例只有2%，看趋势还在逐年降低中，整体资产回报率非常高。
关于“如果市场恶化，进一步下滑怎么办”这个担忧，结合最近十年的财报来看，老凤祥珠宝业务的毛利从来都没有下滑过，一直都是固定在9-10%这个区间，老凤祥的珠宝业务其实就是围绕金价的波动，锁定一个9%-10%的盈利区间，金价+加工费用=100元的时候我卖110元，金价+加工费用=200元的时候我卖220元，毛利率虽然低，但是非常稳定。
问：老凤祥负债率达到50%-60%，会不会是发生黑天鹅？
这个负债率只能算略高，基于老凤祥的禀赋，50%-60%的负债率已经比较保守了。大部分高负债率的企业之所以有问题，是因为在市场行情不好的时候无法回款、产品滞销会造成现金流枯竭，使企业陷入破产的境地。老凤祥只有每年三季度开订货会的时候，应收账款会临时达到年营收的10%左右，然后迅速降低为年营收的1%。从财报上的数字来推测，老凤祥是没有账期的或者账期很短（比如十来天），应收账款主要是老凤祥发货和客户回款之间有一个物流运输的时间差造成的。作为一家应收账款比例低、账期短、且不存在超级大客户的企业，老凤祥几乎不可能出现足以致命的应收账款违约。
如果再看老凤祥的资产构成，这种担忧就更没有必要了，老凤祥的资产30%左右是现金，60%左右是存货，考虑到老凤祥的存货主要是黄金，黄金很容易变现，甚至黄金本身就是货币的一种形式，我们也可以理解为：老凤祥90%的资产是现金，所以老凤祥不太可能发生黑天鹅。负债对于老凤祥来说，只需要考虑产生的收益是否划算，资金产生的回报能否跑赢借款利率，而不需要考虑偿债危机，现在的这个负债率，已经非常保守。