美股大跌，估值也终于从历史第二高估值跌下来了，现在到了一个不高不低的位置。Shiller PE是去除通胀之后的PE，Shiller是一个拿了诺贝尔经济学奖的经济学家，他认为通胀也会影响公司的经营状况，要把通胀去掉，才能衡量估值真实的变化情况。
用Shiller PE定位标普500在过去相同PE水平的位置，并且计算年复合增长率是7%。这个增长率在没有通胀的情况下，公司业绩每年的增长率是7%。
如果转换回传统的PE计算，标普500在估值水平相同的情况下，复合增长率是12.8%，从某种程度来说，通胀对公司业绩有提升作用。当然，通胀具体对什么企业好，什么企业差，还是要具体分析的。
周二大幅反弹，导致创1933年以来最大单日涨幅。对于今年以来跌幅一度达到30%的美股来说，真的是久旱逢甘露。要问我到底没有，我不知道。我认为，人类社会现在正在面临两场战争，一场是因为恐慌导致的金融流动性危机，另一场是真实世界的新冠疫情。
金融的流动性危机主要来自信心的缺乏，美联储的无限QE外加获批的2万亿美元刺激方案，似乎已经安抚了市场的信心。
也是，突然多了这么多的钱，利率又是0，不买点股票、债券，放着干嘛？而且，美联储已经开始要买企业债。如果把权益类和债权类看成赌场的两边，大庄家已经在其中一边忙活起来了。
虽然标普500的估值现在不高不低，不过有些资产的估值已经非常低了，例如美国大型REITs。
今年1月15日，我设置了一个美国大型REITs的虚拟组合，里面收录了美国9个市值最大的REITs。当时想着可以观察美国大型REITs的动向，如果危机出现，就可以抄底，因为REITs可以看成美国硬资产的金融化。
现在这个虚拟组合已经跌去23.82%，REITs的估值一般用FFO，就是排除折旧摊销之类的非现金流出之后，真实由租赁产生的“租金净利润”（这是我自己创造的词，方便理解）。
下跌近30%，可以理解成估值不变的情况下，FFO没掉了30%，相当于没有了3.6个月的租金。美国最近半个月才开始陆陆续续封闭，这是不是市场过分反应了？
跌得最惨的是被称为美国零售之王的$西蒙地产(SPG)$，年初至今下跌57.51%。最稳的是$Digital Realty Trust(DLR)$和$易昆尼克斯(EQIX)$，DLR甚至还涨了，这两家REITs主要经营的是数据机房的租赁，大家认为即使疫情来了，大家待在家还是要上网的，这需要很刚。
虽然DLR和EQIX稳，但是估值并不便宜，DLR市盈率51.6倍，PFFO 21.7倍。EQIX市盈率92.5倍，PFFO 36倍。看着市盈率，如果不知道这是REITs，还以为是科技股。
在危机的时候，选择估值较高的，安全边际不够高。
反观跌得最多的西蒙地产，市盈率9倍，PFFO 4.5倍，不知道的以为这是银行股。虽然，西蒙地产是美国零售REITs的龙头，持有的都是优质零售资产。但是跌这么多，也是有理由的。
西蒙地产的资产组合主要是购物商场（Mall），占36%。并且美国的Mall和中国的业态不同，美国的Mall基本都是零售店，非零售的如餐饮之类的比较少。
在亚马逊等网上购物突飞猛进的同时，打压的就是线下零售店。从2016年开始，西蒙地产的FFO增速就非常慢了，增速只有个位数。到了2019年，FFO的增速甚至变成了负数。
所以，如果去看股价，会发现西蒙地产的股价从2016年开始就在130~180之间波动，因为FFO是REITs的核心驱动力，FFO不增长，股价也就不增长。
今年以来，让西蒙地产大跌的原因除了大盘大跌，还有市场对西蒙地产债务的担忧。
在这次危机发生的初期，垃圾债市场出现流动性危机，并且已经波及到投资级的企业债，可以说整个企业债市场的流动性都出了问题。
西蒙地产的资产负债率是90%，有息负债率是79%，并且和其他大型REITs比起来，负债率明显偏高。
在债市出现流动性危机的情况下，恐慌自然就传导到负债率较高的个股上了。而且，西蒙地产2019年的FFO是42.7亿美元，有息负债是246.8亿美元，那么，西蒙地产的财务状况岂不是很危险？
别急，这些债务不是2020年全部要还的。西蒙地产披露了不同年份需要还的负债，从下表可以看到，2020年到期的债务是28.6亿美元。
如果没有新冠疫情的情况下，42.7亿美元的FFO完全可以COVER到，但是现在出现疫情了，市场不知道西蒙的FFO会下跌多少，如果FFO下跌超过14.1亿美元，那西蒙地产不就雷暴了？
于是，就这样顺理成章走出了腰斩行情。
市场总是反应过度，无论是对于利好还是利空。所以，我认为要先思考一下市场有没有反应过度。
如果西蒙地产的FFO减少14.1亿美元，就是减少了33%，相当于4个月的租金收入。
中国全民自我隔离了2个多月，疫情得到很好的控制，如果美国能做到这种程度，估计也差不多是2个月的时间。不过有些人可能觉得歪果仁爱作死，2个月搞不定，两倍的时间，4个月呢？
再说，西蒙地产暂时还没说把租金全部停掉。
从这个角度来看，FFO还是勉强能COVER掉今年的债务。不过，如果什么都不做，就等于把风险交给了美国人民，寄希望于他们早隔离，早战胜疫情。这显然是不实际的，于是西蒙地产的管理层和大型银行做了60个亿美元的信贷准备，加上之前35亿美元的无担保信贷准备，可以用的信贷额度一共有95亿美元，这都能COVER掉好几年的债务了。
因此，首先可以得出一个结论，西蒙地产倒不了。
既然倒不了，应该怎么估值呢？
FFO可以从经营活动现金流（CF）折算出来，为了方便，我直接用CF代替。参考的估值指标是PCF和股息率。
股息率已经去到08年的高位，不过要知道，如果今年FFO大幅下跌，明年的股息肯定也是下降的，所以这么高的股息率，明年是拿不到的。如果经济环境逐渐改善，我相信十几个点的股息率是可以拿到的。
这相当于为未来可获得的高股息而播种。
另外，2019年CF是38亿美元，假设2020年减少30%，那就是26.6亿美元。08年的CF是16亿美元，市值是120亿美元，而现在的市值是191亿美元。CF增长了1.66倍，市值增长了1.6倍，几乎对应。注意，这还是我假设2020年CF会减少30%的情况下。
首先，我们已经知道西蒙地产能挺过债务危机，接着，如果疫情得到控制，未来FFO及CF提升，伴随估值倍数提高，将出现戴维斯双击，那画面不要太美了。
正如前文所说，我们现在面临金融危机和疫情的夹击，而金融市场从来都是真实世界的影子。央行企图通过影响影子，告诉本体不要慌，这逻辑看起来有点滑稽，不过却是必须要做的。金融市场还会不会恶化，最后还是要看真实世界如何控制疫情。
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