$招商南油(SH601975)$ 再发一次最近进来的补充点逻辑2022年8月31日，集运老大哥中远海控发公告说上半年净赚了647亿，它却大手一挥，豪掷万金，准备给股东们派发现金红利约322亿，接近14%的股息率，意味着已经大幅跑赢了仅有1.5%的一年期银行存款基准利率。没别的，赚的实在是太多了。这不禁让人们梦回2020年。那一年，海运产业链中游的航运业迎来了史诗级别的超级大周期，航运物流企业赚得盆满钵满；那一年，中远海控在股民的口中从“海狗”荣升“海王”，昔日龌龊不足夸，十年寒窗无人问，却一朝赚尽十年钱。2022年8月3日，根据2021年企业营收进行排名《财富》世界500强企业排行榜发布，中远海运排名跃升至全球第127位，招商局排名跃升至榜单第152位。这一切都说明了在疫情的催化之下，航运企业何止是赚钱，简直赢麻了。然而，集运企业的好日子似乎阶段性到头了。自从2022年以来，随着全球经济节节衰退，高居不下的通胀让人们对消费这件事变得有心无力起来，下游纷纷砍单，制造业很受伤。近洋线的运价已经下跌11个星期了，截至8月26日，上海出口集装箱运价指数SCFI仍然连一点反弹的迹象都没有。这两个指数有点儿区别，最大的区别为SCFI反映即期市场价格，因此波动性要大一些，而CCFI反映的是结算价格（包括协议价格），因此大约滞后SCFI三周。从它们的历史走势来看，两个指数中长期趋势基本一致。而这两个指数都处于下行通道之中。很明显，哪怕集运老大哥中远海控2022年上半年赚了这么多钱，现如今，压力还是给到了集运这边。天道好轮回，万物都有周期，一切皆是康波。康波周期原意指向了根据技术革命划分的经济活动里长达50-60年的长周期，而海运作为典型的周期行业，亦始终逃不过景气的上行与下行，但其中的子行业彼此之间却并非是亦步亦趋的。其中一个子行业也许走完了本轮的上行阶段，另一个子行业也许才刚刚走出本轮下行阶段的阴影。油运和集运就是如此。油运市场明显呈现出不一样的光景，它们之间，并没有产生任何共振。若要讲清楚原因，大抵需要从认识海运开始。1.1. 海运产业链海运的本质就是在海上跨服送快递，是最具规模经济、应用最广的运输方式，没有之一。全球约80%的贸易量、超过70%的贸易额都通过海运完成，2018年全球贸易额为19.47万亿美元，其中货值13.63万亿美元是通过海运完成，海运的重要性不言而喻。海运主要分为干散货运、油运与集运三种类型。其中干散货运和油运对应的是大型资源和工业生产者，集运对应的是工业品制造商和消费者。油运一般是从中东、俄罗斯等产油国运往中国和欧美，而集运是从中国和越南等生产制造大国流向欧美等国。1.2. 油运产业链 相比于干散货运和集运，油运更为复杂一点儿。原因在于它运送的对象是石油，作为现代战争的大型导火索，深刻地影响了现代文明的进程，也因此被当成了政治博弈的工具，别的不说，历史上已经发生过三次由政治因素主导的石油战争了。油运分为原油运输和成品油运输，这两者的区别在于能不能直接使用。原油是从地下或海底直接开采的未经处理、分硫、提纯的石油，不能直接用，而经过提炼之后，把有用的和杂质分离开来的原油才是成品油。1.3. 油运航线分布全球航线受各国资源禀赋的限制，出口地较为集中，而进口地跨越各个大洲。因为主要进口国家进口量占比较大的原因，主要航线占据了大部分的原油贸易量。全球主要航线是：中东—亚太地区，中东—北美/欧洲，非洲—亚太地区，美洲—亚太地区，四条航线运量约占全球海运量的70%。成品油航线较为复杂，其中贸易量最大的航线为亚洲内部航线、中东-东亚航线。1.4. 油运船型为了降低单位运输成本，人类造船的喜好始终是越大越好。油运的船型也不例外，但原油运输和成品油运输的船型大有不同。原油运输的船型主要由航线和港口决定，VLCC(Very Large Crude Carrier)是油运船型中当之无愧的巨无霸，总涂装部位面积相当于170个足球场这么大，同时在油运船型中的占比最高，载重量高达32-55万吨。世界上第一艘VLCC船——"出光"号在1966年由日本落成，载重量达到20.9万吨，超过了20万载重吨临界值，创造了人类船舶史的新记录。中国首艘自行设计建造的VLCC“伊朗·德瓦尔”号于2002年8月31日签字交付。其他中小型船包括阿芙拉型(Aframax，载重量8-10万吨级)、苏伊士型(Suez，载重量10-15万吨级)、巴拿马型(panamax，载重量6-8万吨级)以及载重吨在3种中型油轮以下的灵便型油轮Handy。值得一提的是，虽然ULCC(Ultra large Crude oil Carrier，超巨型原油轮)的载重量超过了VLCC，载重量在1981年就高达56万吨，后面有船厂甚至设计了载重高达100万吨的油船，至今仍然是人类船舶史骄傲的里程碑，却只是昙花一现，因为ULCC级别的船型限制颇多，在经济上未必划得来。因此油运船中，VLCC更受人们青睐。按理说当然是一次性运越多石油越好，只是到底用什么船型来运，还取决于航线和港口。苏伊士运河、巴拿马运河、以及伊斯坦布尔海峡由于水不够深，VLCC无法通过，于是需要小型船进行接驳。相比之下，中日韩等亚洲国家港口接收能力就强多了，可以接收VLCC。成品油运输一般用的是载重量更小的船型，根据大小分为LR、MR与Handysize，以MR为主。LR又分为LR2(8-12万吨)和LR1(6-8万吨)，MR载重量为2.5-6万吨，最小的Handysize载重量则在2.5万吨以下。其中MR型占比50%左右，LR1占比14%，LR2占比23%。1.5. 油运行业竞争格局集中度高且格局稳定，但并不代表盈利能力强。VLCC盈利的波动性仍然很大，竞争格局对盈利水平的影响仍然较小。首先成本已经压到最低了。世界单位重量海运成本最低的商品是原油，大致每桶仅需1-2美元。因此公司层面降成本的空间仅存在于买卖船时机上，这种择时买船的操作很难形成系统性优势。其次是无法做到差异化。运输物品单一，路线固定，何况货主一般只会死磕成本，而非时效，因此船运企业也没剩下多少操作空间。中国是全球最大的VLCC使用国，80%的海运原油都通过VLCC进口。截至2021年底，据VLCC载重吨来看，CR4和CR10分别达到22.17%和41.80%，其中中国招商局集团和中国远洋集团拥有原油运力排名世界前二。从市场特征看，成品油海运市场竞争格局分散，根本原因是因为成品油海运市场在实际交易过程中的合约一般都是非标准化的，这样直接导致了只有在单次航行中运输设备能体现出规模效应，而对企业的整体来说却体现不出来，所以集中度很难提升。截至2022年5月，CR20不超过30%，头部成品油运输公司市占率均不超过5%。分散的市场竞争格局，使成品油海运市场体现出完全竞争的市场特性。中国外贸成品油轮情况：中远海能28艘，招商南油38艘。中国企业在全球成品油运输行业中运力占比较小。1.6. 油运指数在油运指数中，备受关注的两个指数为BDTI和BCTI，分别对应波罗的海原油油轮指数和波罗的海成品油油轮指数，分别反映了国际原油运输市场的运价信息以及国际成品油运输市场的运价信息。从上图可看出成品油运输跟原油运输呈现出正相关状态。WS（Worldscale）是一套综合计算原油运价的体系，于1952年经英国BP公司和壳牌公司请求，由英国伦敦油轮经济人委员会创立。它反映了原油从一个港口运往另一个港口所需要的平均总成本。WS100指的是一艘7万吨油轮在14.5节航速下的收支平衡点，其他油轮可以换算，该指数水平越低，代表盈利能力越差，VLCC在WS为65左右时达到收支平衡。因此VLCC-TCE价格对于市场情绪影响比较大。据申万研报，VLCC-TCE水平在20000美元/天以上才能被认为是正式回暖的信号。海运是典型的强周期行业，本质就是供给与需求的博弈。全球的干散货、油品、集装箱等的贸易量作为下游需求方，来拉动中游与上游的全球船舶运力与船舶制造。2020年，集运企业迎来反转，大赚特赚，油运企业却一路从2018年亏到2022年，据中远海能2022年中报数据显示，上半年外贸油运船队亏损比去年同期还多亏了1亿元，这里的亏损主要是由于VLCC船队亏损增加了4.2亿元造成的。这也是由于它们的景气周期不一致所致。这一轮集运的景气周期自2020年欧美疫情期间疯狂印钞开始，那时欧美人民手中的钱变多了，消费欲望大增，于是开启了一轮买买买行情。与此同时，美国港口罢工，集装箱无法顺利装卸，导致港口拥堵，一箱难求，运价飞涨。但复盘过往9轮油运周期，其中3轮上行周期是因为朝鲜战争、苏伊士运河事件、第三次中东战争导致的，因此地缘政治局势的变动和市场对原油价格的敏感导致的需求变化，才是油运价格变动的核心影响因素。根据VLCC超大型油轮日均租金的周期性变化情况，上轮油运周期的上行阶段为2013-2015年，下行阶段为2016-2018年。据克拉克森统计，2018年上半年VLCC中东—远东TD3航线的平均日收益仅为8623美元，跌入了近20年来的历史低位。再叠加上疫情带给原油需求的致命打击，经济下行与出行受阻导致需求减少，因此油运的景气周期姗姗来迟。时间来到2022年，俄乌战争的爆发却给油运周期带来了转机。2022年2月25日，当俄罗斯宣布对乌克兰采取特别军事行动后，货主急得抡起袖子抢货，油运运价迅速飞涨；3月23日，俄罗斯原油受到制裁，原来的航线被封锁，油运被迫绕远路，运距拉长，运价再涨；6月8日，因国内疫情逐步得到控制，中国原油进口量开始恢复，TD3C 航线拉动了整个VLCC 市场第三次走高。7月5日，里海石油管线(CPC)被俄罗斯官方要求停运30天，理由是运营方提交的“处理石油泄露方案”有文件不规范问题，而哈萨克斯坦海运原油97%都需要借道俄罗斯管理的里海港口。虽然这个暂停令随后取消了，但这是一个让市场噤若寒蝉的信号——禁运会导致原有供给结构改变，从而延长运距，一定程度上导致供给收缩。根据国海证券数据显示，7月的油运市场应声而涨。以Suezmax和Aframax为主的小船市场涨势不减，Suezmax运价7月同比暴涨了近12倍，环比上涨141%；Aframax运价7月同比上涨11848%，环比上涨99%。不仅如此，随着中国原油进口量反弹，以VLCC为主的大船市场也开始逐步复苏了，VLCC-TCE同比上涨21%，环比上涨55%。中东-中国TD3C-TCE 航线收益显著改善，7 月同比上涨87%，环比上涨97%。截至8月29日，原油海运TCE仍然维持在高位，VLCC中东-中国航线TCE上周维持在4万美金/天的水平附近波动。研究周期行业，本质就是研究供需，而体现在油运周期上，最直观的便是运价的波动。3.1. 需求端首先，各国都存在一定程度的补库存需求。目前OECD石油库存水平处于低位，各国原油库存处于低位，2020 年三季度后，各国进入库存去化周期；2021年以来，伴随全球疫情缓解以及OPEC减产，石油形成供需缺口导致OECD库存持续下降。截至2021年12月，OECD库存已经低于近10年月库存均值，OECD石油库存为 4111.7 百万桶/日，欧洲、美洲、亚太地区石油战略储备降至近 5 年低点，存在着良好的补库预期。尤其是欧洲国家。冬季将至，深受俄乌战争影响的欧洲深陷能源危机。据9月3日最新消息，俄罗斯宣布“北溪1号”将无限期关闭，这让本就深陷能源危机的欧洲国家雪上加霜。与此同时，由于欧盟仍对俄罗斯采取了较为严格的制裁措施，欧洲地区被迫向美国和中东地区寻找替代出口国，尤其是成品油，当下欧洲各国炼化厂产能不足，只能从美国大量进口能化产品，导致油轮运距拉长，油轮运费大幅攀升，美国原油和成品油出口量都创下了历史新高。如果地区冲突向长期化演绎，全球原油贸易流向只怕是要大变样儿了。其次是伊核协议成功落地的可能性也增加了。根据彭博8月15日消息，几个月前在希腊海岸被扣留的一艘伊朗油轮即将带着其装运的石油返回伊朗，大家重新对美国解除伊朗原油出口制裁这件事抱有幻想。若伊核协议成功落地，伊朗原油海运出口或能恢复至200万桶/日以上，一方面极大减缓了国际原油市场的供给压力，另一方面更是提升了油运的需求。最后，随着全球疫情的逐步缓解、OPEC全年减产的放松以及中国复工复产进程加速，海外出行需求的增加，原油需求随即提升。作为全球最大的VLCC使用国，由于受到4、5月疫情的波及，中国需求一直萎靡不振，因此原油进口骤降；截至7月18日，沙特对中国出口量已达770万桶/日，VLCC运价明显回升。据Clarksons最新预计，2022年原油油轮需求增长5%，2023 年油运总体需求仍有望达到约6%的增长。3.2. 供给端在供给端，油运行业的供给由现有运力、未来交付和老船拆解共同决定，而在可预见的未来，油船运力大概率供给趋紧。由于VLCC日租金快速上涨，提前反映了下游油运的旺季预期，这无疑给上游船舶制造打了一剂强心剂。时隔14个月，VLCC开始有新订单了。8月25日，日本商船三井下单订了6艘LNG双燃料动力新船，其中包含了两艘VLCC，新船将由中远海运川崎建造，2025~2026年才能交付。这份订单是过去一年多以来全球首份VLCC订单，上一份VLCC新船订单追溯至2021年6月。目前全球正在运营的LNG双燃料动力VLCC仅有3艘，均在今年上半年交付。根据Clarksons数据，目前油轮在手订单处在较低水平，绝大部分都是老旧船舶运力。油轮订单已经达到了25年来的最低点，原油和成品油轮订单合计仅为3500万吨。目前，包括商船三井的2艘新订单，全球船厂手中仅有40艘VLCC订单，相当于在营船队的4.5%，与2008年9月在营船队的54.4%比例相比，实在是太低了。2009年和2016年恰逢景气的油运市场周期，之后由于运力供给过剩等原因大跌，订单量及交付量趋于平稳。截至 2022 年 2月，在手订单运力占比为7.64%。由于缺少更新换代，油运行业老旧船舶运力占比较大。截至 2022年3 月，VLCC中15年以上船龄运力占比达到24%，其中20年以上船龄运力占比达到7.5%。另外，叠加环保新规影响，油运船队未来1-2年运力增长十分受限。根据UK Research and Innovation统计，海运业每年排放近9.4亿吨二氧化碳，占全球二氧化碳排放总量的近2.5%。为了实现2050年将航运业务碳排总量减少50%以及2030年所有船舶的碳强度减少40%的目标，IMO出台新法规，现有船舶能效指数(EEXI)和碳强度指标(CII)将应用于400总吨及以上的现有船舶，一定程度上也导致了加速报废老旧船舶的进程。但新船没办法很快就造出来。上游船舶制造往往存在滞后性，VLCC的建造一般需要两年，因此近期的交付量很大程度取决过去两年的订单量。随着船舶拆解年限到来，部分老旧船舶将相继退出市场，对行业供给增长形成压制。根据Clarksons最新预测，预计今年原油运输总体运力增长仅为3.1%，其中VLCC 船型市场需求增速为3.7%，这与今年增长5%的原油油轮需求以及2023年增长6%的油运总体需求相比，出现了供需错配现象，边际向好的趋势相当明显了。油运将大概率朝着景气向上的方向前进，但没有人知道景气周期的上行阶段具体又能持续多久。大部分人能做的只有根据石油的需求周期和船只供给去线性外推和定向分析。油轮供应的缓慢增长也许会持续到2025年，而在这期间，疫情的控制情况和全球经济恢复情况仍然是最大的变量。周期是自然因素和人为因素共同作用的结果。贾雷德·戴蒙德在《枪炮、病菌和钢铁》中写道，野豌豆要生长发芽，就必须破土而出，为了做到这一点，豌豆居然演化出一种能使豆荚突然破裂、把豌豆弹射到地上的基因。但与此相反，人类能够收获到的唯一豆荚却是植株上那些不爆裂的豆荚。现在被驯化的豌豆，都是携带着不爆裂基因的。人类在无意间驯化了某种植物，干预了自然选择的路径，甚至周期。不仅是油运，万物在混沌中相互作用，起伏有时，生死有时，在漫长的演化中形成了有迹可循的规律，也因此造就了周期的循环往复。一切都有因果，一切皆是康波。参考资料：[1]《VLCC-TCE价格回暖 景气低迷的全球油运巨头中远海能迎来周期性反转》，21世纪经济报道[2]《油轮右侧行情才刚刚开始：我们当前预期的油轮价格周期顶部，或将成为新常态下的周期底部》，申万宏源，2022年8月26日[3]《油运行业供需反转，中期景气度上行》，招商证券，2022年4月14日[4]《航空预期回归理性，油运运价超预期表现 ——交通运输行业周报》2022年8月29日[5]《油运上行逻辑不变，关注化工物流成长性机会》，招商证券，20228月28日[6] Clarksons、Choice、UK Research and Innovation、中国远洋海运e刊。