“估值的艺术”案例---山西汾酒

因为未来要从事资产管理工作，本来给自己定下一个纪律：少谈估值少谈个股。但因为疫情在家闲的实在没事干，就破例再讨论一下“估值的艺术”案例吧！

我们对内在价值的定义：一家公司的内在价值相当于这家公司在未来十年为股东创造税后净利润的总和。我们以山西汾酒为例，其2008年末的内在价值=2008年至2019年净利润的总和79亿。

1：山西汾酒2008年年末79亿的内在价值对应2008年净利润2.45亿静态PE32.24倍，看着可不便宜啊！但事后看，32.24倍市盈率的真实动态PE只有10倍。我们生意人就认为一笔生意的投入超过10年就没有什么吸引力了。

2：2008年末静态PE32.24倍需要这家公司在2008-2018年20%左右的净利润复合增速才能支撑。我们时候复盘，2008年-2018年山西汾酒的净利润从2.45亿增长到14.67亿，复合增速19.6%。

3：我们复盘会看得很清晰。但投资不是对过去的回顾而是对未来的判断。站在目前的时点判断未来的盈利是非常专业的。比如说站在2018年末的时点，山西汾酒的内在价值又是多少呢？我们需要做出非常详尽的市场调研和定性分析，因时间有限就不去做这么细的工作了。但我感觉2018-2028年，山西汾酒保持13%-15%的业绩增速是有可能的。这样估算其合理的内在价值是20.81-23.35倍PE。对应14.67亿净利润的内在价值305.28亿-342.54亿。这样从2008年的79亿计算，2008年-2018年山西汾酒内在价值的提升速度是年14.47%-15.8%。2018年末山西汾酒的收盘市值303.35亿，应该在合理内在价值附近。2019年末，山西汾酒收盘市值776.34亿，显然是高估这家公司的能力了。

4：2008年末，山西汾酒的真实收盘市值48.96亿。这是由于2008年的大熊市造成的。时候看足足打了0.62折，这是一个非常划算的价格。让投资者从2008-2018年不光享受了内在价值15%左右的提升，还享受了0.62倍的折价优惠。

另外，今天我像回答网友关于“估值的艺术”的一个问题：“马总，估值的艺术的十年估值计算难道不考虑市场利率的变化吗？”

我的回答是：“估值的艺术”是可操作的内在价值模糊计算方法，不是精确的公式。我觉得9.5年-10.5年之间的任意时间都可以被定义为计算内在价值的时间，我们只为了便于计算才取了10年。但到底9.5年合理？还是10.5年合理？我觉得一定跟利率有关系，在市场利率高时，可能9.5年比较合适，甚至9年更合适，反之依然。但为了不把问题搞得过于复杂，我们统一按10年估算内在价值是没有问题的。