互金的商业逻辑与乐信的坚守能力圈

引言：

什么叫互联网金融？马云认为，“互联网金融需要以数据为基础的信用体系、以数据为基础的风控体系，它需要有强大的数据。他和传统企业最大的区别和优势在于它风险极低、效率极高，其实大家老是担心互联网金融的风险，真正的互联网金融并没有那么大的风险”。

借用马爸爸的观点，开启这篇文章的议题，持续跟踪互金头部玩家— $乐信(LX)$ 。

二季度，美股上市的几家头部互金公司季报陆续已经公布，若论稳健性，乐信长期来说可以排第一，贷款余额增长幅度、平均APR、逾期率等数据表现长期稳定。对于金融行业来说，稳健性的意义重大，重要性甚至高过利润，金融公司的风险指标变化趋势、贷长、额度等指标，关系到公司是否能走的长远，以及是否具备抵御行业整顿和系统性风险的能力；如果为单纯追求短期超额利润，企业把闸口开大，降低资产质量标准，简单粗暴，通过收高利息就能实现，但这与长远价值明显相违背。

总的来说，资本市场对互金公司的关注热情并不算太高，目前在美国上市的包括乐信、趣店、360金融，都是相对优质相对头部的企业，各方面增长数据都还不错，但是在交易量和估值上，并没有享受相对于传统金融机构的溢价，究其原因，主要是市场对互金这个新生行业“风险”抵御能力缺乏信心，因此，在具体分析乐信包括成长性、资产质量等业绩亮点之前，我们有必要对互金行业的存在价值及其商业模式重新梳理清楚。

1，行业角度：互联网金融存在价值与商业模式分析

互金的存在意义，我认为马道长的总结的非常到位，互联网金融最大的特点，就是“以数据为基础”，利用强大的数据和技术提高风控效率，降低风险。

具体来讲，互联网金融是传统金融服务很好的补充：首先，互金基于数据分析，相对于传统金融企业节约了审核审批的人工成本和时间成本；其次，基于技术手段，互金的风控模型迭代速度更快，反欺诈能力更强；第三，基于数据分析，互金企业的资产定价可以更为灵活，针对不同客群，能实现差异化定价；第四，互金多针对小额、短周期的现金借贷，对时效性要求非常高，这正好是传统金融服务的缺陷；第五，互金公司和传统金融机构之间的合作大于竞争，未来，随着互金公司的业务规模越来越大，技术服务水平越来越成熟，长期来看，可能成为传统金融机构的稳定的获客渠道，并向其输出专业的金融“科技”服务（助贷服务）。

综上，互金行业，主要因其数据上和技术上的优势，从效率、灵活性、时效性等方面，能很好的填补传统金融机构服务的空白。

从商业模式的角度，头部互金公司都在两条腿走路，第一，赚利差，第二，助贷。

第一种模式，赚利差很好理解，即利用公司自有资金，以及对接机构资金，相应的零成本或者承担一定的资金成本，直接向用户提供借款，并赚取一定利差，这种模式的好处是利润率高，但是需要承担坏账风险，以及天花板明显。天花板主要体现在，自有资金规模是有限的，杠杆不是无限的，万一出现系统性风险，企业自己的钱得兜得住，机构才能敞开了和你合作。

这时候，想象空间更大的助贷模式诞生了，即成为机构的获客渠道，为机构合作伙伴输送客源，并提供包括资产定价和风控等在内的科技服务。这个模式下，互金企业向机构合作伙伴收取流量费和技术使用费，利润率虽不及赚利差的模式，但该模式下，对于互金公司而言生意本身的风险更低，天花板更高，也更能发挥互金公司在“技术和数据”方面的优势。这里需要注意的是，目前上市的几家互金公司都在讲助贷的概念，但大多将兜底和不兜底的合作都定义为助贷，本文对助贷模式的定义更为严格，将不兜底的纯收取技术服务费的模式定义为助贷。

那么，在第一种“赚利差”的商业模式下，跟大多数金融企业的性质类似，投资人需要评估企业的资产定价能力，资金来源稳定性及资金成本是否具有优势，获客渠道是否通畅及获客成本是否足够低，风控能力及抵御系统性风险的能力等。

在第二种纯“助贷”模式下，更强调企业的“科技”实力，投资人需要观察公司在研发上的投入及效率，在用户数据和用户行为积累方面是否有天然的场景和优势，以及机构客户的合作意愿是否足够强，助贷是B端服务，那么资产质量和风险，合作机构客户是比谁都清楚的，机构客户的合作意愿强反映了对互金公司技术实力和服务的肯定。

在理顺了互金公司的存在价值和商业逻辑后，我们就可以更好分析乐信的业绩亮点了。

2， 成长性角度：新客大幅增加，但单位获客成本并无上升

从Q2业绩来看，乐信该季度最大的业绩亮点是新增活跃借款人和活跃借款人总数的加速增长。如上图，Q2，乐信新增活跃借款人130万，同比增速153%，上一季度新增活跃借款人71万；活跃借款人总数410万，同比增速52%，上一季度活跃借款人总数320万。

新增活跃借款人大幅上涨，与乐信加大获客投入相关，Q2乐信销售及市场费用3.2亿元人民币，同比增119%，环比增62%。对于二季度新增一个多亿人民币获客开支的原因，乐信CEO肖文杰在分析师会议中表示，主要是因为乐信和金融机构的合作通畅，机构对客户的需求比较旺盛，乐信基于该需求加大了获客方面的投入。肖总的回答，跟我在第一部分分析的逻辑是一致的，机构客户的满意度和需求，能最直观反应机构对互金公司技术实力和资产质量的肯定。

但令人满意的是，乐信的获客效率并没有因为S&M增加而降低，如果我们用包括品牌投入及客服在内的整体销售及市场费用，除以新增活跃借款人（S&M/new users），可以看到，乐信的获客效率还有优化，S&M/new users Q2为243元人民币，上年同期为281元人民币，上个季度为277元人民币。而乐信披露的Q2授信用户获客成本仅有119元。

这里需要提醒投资者注意，互金公司对于获客成本的计算方式，各家有各家喜欢的角度，有的认为应该用销售费用除以新增授信用户，因为借款需求不是时刻都会发生，营销获客的目的是给用户一定额度，让用户有需求的时候到这里来借钱即可，而乐信则认为除以新增活跃借款人更合理；另有些公司认为用整体S&M总投入计算获客成本即可，而乐信倾向于将用于获客的投入单独拆出来计算更合理。各种计算方式都有一定的道理和参考价值，横向看比值波动情况评估获客效率即可，除非是要做同行业运营效率对比，要求计算口径一致。

相对其他互金公司，乐信的获客方式比较独特，包括线上场景搭建（电商及支付场景）、线下获取、口碑传播，以及线上流量购买等多种方式获客，这反映了乐信长期以来对分散风险理念的坚持，降低对单一获客渠道的过度依赖。整体上，乐信在获客成本上仍然是“求稳”，公司内部希望保持单位获客成本的稳定性，并且公司有能力通过独特的获客方式实现稳定性的目标。拿线上搭建场景举例来说，乐信的电商场景对获客的帮助体现在，商品优惠降价的时候，客户就会增长；此外，自然流量和品牌的提升（口碑传播），会摊薄新客获取成本。

总体上，乐信坚持获客渠道的多元化，并且希望花的钱不仅可以带来客户，还可以建立长期获客的能力，即口碑传播优势。基于客户增长的延续性势头良好，公司对业务充满信心，调高了全面业绩预期，预计2019年贷款总额1150亿元，相对去年全年661亿的贷款总额增长74%。

3，风控角度：严守能力圈，资产质量最优

对于互金行业这种新生事物的风控能力，市场的态度相对保守，加上之前一大批钻监管漏洞赚快钱的企业暴雷，互金行业的声誉并不是很好。但我还是坚持之前的观点，目前在美上市的几家头部互金公司，都是行业里相对优秀的，它们因为对互金行业的发展前景比较乐观，希望公司走的长远，对赚快钱这种短视的诱惑有一定的抵抗力，这个判断可以通过公司的用户漏斗模型、APR及贷长的变动、和企业的研发投入来应证。

互金企业的用户分为几个层次：注册用户、授信用户、活跃借款人、新增活跃借款人。假设某个互金公司的初衷是赚快钱的，那么他应该降低审核标准，将大部分注册用户转化为授信用户，无非是利率给高一点覆盖坏账；假设互金用户大部分都是没有偿还能力和偿还意愿的，那么他们应该“物尽其用”，得到授信的用户，应该把额度全部用起来，不存在授信用户和活跃借款人之间的数量鸿沟。

恰恰相反，从数据来反推，互金公司针对注册用户是否授信，有严格的审核标准，而授信用户的借款行为也并不那么极端迫切的。

乐信截止2019年6月30日的注册用户数规模为5020万，同比去年增长71.7%；而截止同一时期的授信用户规模只有1350万，同比去年增长50.7%。这说明了乐信在用户资质审核上有比较高的门槛，也反应了乐信的用户对杠杆的需求和使用，并不迫切。

另外一个重要的参考维度，就是APR、贷长、逾期率这些数据的波动情况，文章开头已经讲过，它们的波动直接影响着金融企业业务的稳健性。

乐信的平均APR长期维持在24%左右，同样和上述关于注册用户与授信用户的数据逻辑相互应证，平均APR维稳，意味着乐信并没有降低授信标准，因为一旦降低授信标准，用户风险增强，公司必然需要通过高利息覆盖风险，那么利息偏高的借款比例将加大，拉升APR。

贷长的波动也非常重要，目前几家头部互金公司的贷款特点，多为小额，短周期借款，如果贷长明显拉长，意味着风险后移，乐信的贷长也相对比较稳定，近两年在12-14个月附近波动。

最后，乐信的超过90天逾期率长期维持在1.4-1.5%，没有出现突然恶化的情况，仍然是相对稳定的。顺便补充说明一下，不建议横向对比几家头部互金公司的逾期率，各家披露的口径都不一样，有vintage逾期率，有即期逾期率，有用M3+的，也有用M1+的，各种计算方式的逻辑都不相同，不适合横向对比。建议看公司自身逾期率波动情况，并结合APR、贷长、贷款余额等变动一起分析。

总的来说，对于外部投资人而言，互金公司的技术实力很难精细化测量，风控技术也是相当专业的领域，外行不容易弄懂。如果真的对互金行业投资感兴趣，值得去反复思考的是，互金的存在价值、商业模式可行性、以及包括APR、贷长、件均、逾期率、注册用户到授信用户的转化率、以及授信用户到活跃借款人数的转化率，等等一些数据波动背后的逻辑及相互联系。这些数据的变化及联系，反映了互金公司的价值观，是影响互金公司成长性、以及是否能走的长远的决定性因素。这部分所谈到的一系列数据，乐信的表现都是相对稳健的，这是乐信对优质人群主动选择的结果，反映了公司对能力圈的坚守，是笔者评估乐信的风控能力的重要参考。

4，监管角度：监管加强，利好头部公司

最后，老生常谈聊一下监管对互金股的影响，还是那句话，监管加强，将利好规范经营的头部公司，行业集中化趋势将越来越明显。集中到什么程度呢？FinTech和Tech区别就在这里，Tech更加市场化，加上Fin，就得在监管的限制下发展，因此蚂蚁金服、微信支付金融场景再好，数据再多，架不住监管限制单一公司的规模，金融行业“大而不倒”的“真理”难破。因此，只要你认同互金行业的存在价值，包括百度金融、京东金融、以及乐信、$趣店(QD)$、$360金融(QFIN)$这些独立上市的互金企业，生存空间都不必太过担心。

从乐信自身来讲，应对监管的方式主要是“合规化”和“多元化”。

P2P监管方面，桔子理财一直以来在响应监管，桔子理财的借款规模、用户数、和借款人数都在持续下降，二季度乐信新增借款中80%来自金融合作伙伴，如果P2P领域的监管持续收紧，对乐信的影响非常有限。

2017年12月的141号问，规定利率上限36%，乐信长期满足监管需求。

乐信坚持金融科技公司的定位，业务模式上强调多元化，以应对各个层面的监管。二季度金融科技收入，已成为乐信第一大收入来源，表外业务收入同比增148%至12亿元人民币。截止目前，乐信金融合作伙伴数量已超过100家，合作内容包括了金融科技服务、智能营销、支付、风控等，资金来源多元化。

在竞争对手扬言要热情拥抱纯助贷类业务，即不兜底模式的同时，乐信的态度，仍然是希望保持多元化，多种模式并行，以灵活应对市场和监管环境的变化。

此外，肖文杰在分析师会议表示，目前的监管环境整体看起来是相对比较稳定的，助贷和消费信贷目前国家的态度是比较鼓励的，前不久国家出台鼓励消费的大政策，第19条就是鼓励消费金融领域创新和发展。

总的来说，笔者对互金行业的存在价值是肯定的，任何一个行业在诞生初期，都会遇到各种各样的混乱和问题，本文从投资的视角，提供一些分析互金行业的思路，尤其是商业逻辑和部分数据背后的意义，并认为“稳健性”在金融行业里意义重大，乐信在严守能力圈，追求稳健性方面的表现更为突出，值得跟踪研究。

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