你说的亏损不是19年的了，是18年的。你是看过我之前写SIG的那篇文章吗？那个文章是之前纽约一个FOF的面试，很早以前了，我翻译成中文然后发在雪球上，后来雪球被封了就找不到了，之前FOF投资的一个基金通过$西格内特珠宝(SIG)$ 赚了非常多的钱，120多卖了，我那阵子16年吧，60块钱，他们在考虑要不要买回来。背景是这样的。那时候我刚接触投资一年多，还比较"simple & naive"，你今天问了我之后我看了一下当时的thesis，觉得有很多可以借鉴和反思的地方。


后视镜里看问题总是容易的，但如果总结一下，其实当时的警示信号非常多。Mark Light 2014年当CEO以后，一直通过增加应收账款的方式做高每股盈利，从珠宝生意上转移到做金融生意，本身就是稀释管理层精力，并与主业无关。这种糟糕的激励机制也造成了所谓的“狼性销售”，而且很多客户的信用没有管理层说得那么好，当时的性丑闻也是在这种情况下发生的。做应收账款生意还会导致EPS虚高，所以14和15年的净利润都接近4亿美金，但自由现金流只有几千万。我那时候和FOF的合伙人讨论过这件事，他认为这是一个"Wall Street Story"，我也去一些当地的商店做了调研，发现客户并不是非常了解这个情况，但其实这并不代表企业的战略和文化没有问题。这种追求增长的商业模型也导致了Mark过分在乎股价不断上涨（是个自我反馈链），SIG不断在100以上的高位回购自己的股票，这是一个很糟糕的资本配置决策。事后我了解到我的对手盘之一是大空头吉姆查诺斯，如果按照我今天的思考，判断，经验，能力，以及我在华尔街的人脉资源和信息广度，回到当时我是不可能去投资这家公司的，相反，按照我现在自己提炼的做空体系，这只标的当时确实是一个非常好的空头目标。不过那篇文章是我雪球上最早的几篇之一，还因为那篇文章认识了一个在我投资早期对我影响和帮助都很大的朋友，还是很感激的。同时也认识了一个在福布斯杂志刊文看空SIG的本科校友，现在回头来看他的文章还是觉得写得很不错，在这笔投资上认识比我要深得多。原文在这里，你也可以看一下：网页链接


股价大跌之后Mark做不下去了，就在17年底以健康为由辞职，这时候Gina自告奋勇来接这个烫手山芋。我当时觉得Gina有点悬，因为她是宝洁出身，又没有做过珠宝行业，而且只是个董事，对这个企业本身没有太多的了解。老实说我觉得她这三年来的成就比我想象得要好。最核心的一点在于她的聚焦本业的战略，执行得非常成功。她把剩下的应收账全部打包以一个在我看来比较公允的价格卖给了另一家让“无数价投尽折腰”的公司$联合数据系统(ADS)$ ，然后把主要的精力放在四大品牌上。同时华尔街普遍认为Kay和Zale应该合并，我当时也有这个想法，不过Gina她们做了个调研，发现客户群体还是不一样，Kay更多适应于送礼物的客户，而Zale更时尚，适合比较独立的女性，同时她们的设计师也设计了几款非常畅销的产品。Gina的三大支柱策略之一是走多平台路线(Omni-channel)，实现方式之一是买了R2Net，收购之后R2Net的老大就买了很多SIG的股票，当时有450万吧，现在跌得差不多了。但你可以看到他们的线上销售去年三季度同比增长了13.5%，是一个新的增长引擎，说明多平台路线的战略是对的。同时聚焦主业之后，自由现金流产生能力大增。Gina砍掉了12%的门店节约成本，过去12个月产生了4亿美金左右的自由现金流，这在Mark时期是根本做不到的，所以这时候SIG的投资就从一个“增长型投资故事”变成了一个“turn-around story"。我其实这两天稍微吃进了一点SIG的股票，但不敢多买，因为美国目前应对新冠的措施还是不够明朗和果断，如果长期犹豫不决的话，对SIG今年的业绩挑战很大，因为他们的债务相比一年前又有所增加，现在一共是7.8亿美金左右。当然我认为他们就算因为商贸中心人流大幅减少现金流受到影响，但覆盖每年大概5000万的利息支出应该是绰绰有余的。选择性关掉门店，留下一些核心区域的门店也有利于多渠道销售，因为很多客户还是喜欢线上物色，线下试戴，穿刺（她们增长最好的一个品牌是Piercing Pagoda)，维修，和借贷等等，所以目前的战略我也认可。去年年底同店销售增加2%是一个非常Bullish的信号，所以今年年初提升指引的时候，SIG的股票就轧空了。最近的下跌可能是个不错的买入机会，核心逻辑是现在的SIG和四年前已经完全不同了，多渠道销售，精简门店等策略已经进行了三年，遇到了黑天鹅，但正常化自由现金流收益可以达到75%，因此目前是一个很便宜的估值。风险自然就是新冠病毒的持续时间了。