本次 $片仔癀(SH600436)$ 梳理有点多，主要分为六个部分，本文为第五部分。
传送门：
【投研备忘录】片仔癀 Part1（历史背景及基本情况、片仔癀核心）
【投研备忘录】片仔癀 Part4（医药商业、管理层、财务及其他信息）
八、 估值分析
终于到这一步了！我们知道片仔癀公司质地不错，一核两翼，有片仔癀绝密垄断下的“量价齐升”、有片仔癀二次开发挺近创新药支持“中医药现代化”逻辑、还有日化等，质地不错筹码不错，表现在财务结果也是不错，ROE 15%-20%水平，毛利率40%-50%水平，净利率20%-30%水平，成长性还不错，很多潜在的价值还没被发掘出来。那么，我们怎么给小片估值？一般有两种：绝对估值和相对估值。
1. 绝对估值
绝对估值法，咱们采用未来现金流折现法，笔者这里提供一种不太成熟的思路（估值是一门艺术，千人千面，每个人对于公司理解认知不同，对其未来现金流把握理解深度和确定性把握不同，没有绝对标准答案）：我们需要先梳理影响估值的定性因子有哪些，后看最终企业进化最终形态是什么样子（增长阶段后到永续期），接着看看达到最终形态大概需要长时间/需要多少年化增速，最后考量折现率大概是多少，或者说你对于最终形态以及进化的确定性把握有多深，一波下来，对于公司折现后的价值基本就有个把握。
首先看定性因子，有基本面和资金面，资金面不考虑，因为和企业未来现金流折现关系不大，基本面里面，有整体和细分，其中细分就是咱们上面花五六十页梳理的细分业务：片仔癀核心业务、牙膏、化妆品，每一个细分业务都有对应的需求，以及片仔癀能提供什么供给，对应的成长逻辑有哪些（中期、长期、Beta、Alpha机会等），对应的风险又有那些（产品、经营、竞品风险等）；整体就是，在这几个细分业务下有机整合的结果，整体有什么成长性机会（细分业务如何有机联动、单核多品逻辑等），对应又有什么风险（子品牌暴雷对于大品牌价值侵蚀的风险等），梳理如下图（纯个人YY，包括但不限于）。
解决完有什么定性因素，或者说有什么菜以后，接下来我们一盘一盘去煮，主要有细分三大业务为主菜：片仔癀核心业务、牙膏、化妆品。
片仔癀核心业务
要看核心业务的进化完全体，可从供需两方面入手，从需求来看，三大需求（疾病治疗、保健自用和保健送礼）比较稳定，对于疾病治疗需求成长性由于肝病渗透率仍有较大空间而较高，加上片仔癀近几年布局创新药抗肿瘤赛道，这一波能成的话，需求基本可以不用看了，因为如此一来需求更大，而对于能不能做起来创新药，每个人的理解深度不同，笔者纯小白的话需要看一些书籍如《片仔癀基础研究与临床应用》来提升管理层布局创新药的理解深度。其实这也是管理层在“中医药现代化”逻辑演绎的体现。不谈这些，单谈目前的肝病用药、保健自用和保健送礼的话，结合笔者自身草根调研，需求比较足，背后是药物的“有效性”在兑现消费者心智，再背后是片仔癀公司对于药物的品质、工艺的把握，以及原材料的品控问题，只要公司这种“药材好，药才好”、“用敬畏之心做药”的基因不灭，问题不大，不过需要持续调研跟踪，舆论监控啥的，提防品质不好/安全问题带来的“团灭”。需求一方面看创新药管线进度条、体验馆等渠道渗透（偏进攻），另一方面需实地调研销量看看需求是否稳定（偏防守）。
再看供给，前面的篇幅中我们提到，片仔癀供给受限于原材料，其中最大受限方是麝香，所以我们可以从麝香的最终形态，在需求不差的情况下，进而推导出片仔癀核心业务的最终形态，而在推演麝香的最终形态之前，需要先推算目前片仔癀麝香的存量情况。一粒3g的片仔癀，麝香重量0.09g，成本占比41.06%。19年片仔癀公司肝病用药营收21.8亿元，19年在359元出厂价水平，也就是607万粒水平。那么需要多少麝香以及对应多少头林麝？按照每粒0.09g麝香，19年需要54.67万克的麝香， 即546.7kg的麝香，按照某券商估计，19年国库供应麝香495.32kg，也就是说，片仔癀19年需要自己提供麝香51.38kg，每头雄麝年产15g的话，片仔癀19年拥有3425头雄麝，如果按照雄麝占全部麝数量的1/3计算的话，片仔癀19年林麝存栏有1.0276万头，而根据某券商统计，19年全国林麝总量有3万头水平，其中片仔癀控制51.4%，意味着片仔癀有存量林麝1.54万头，二者结合就在就是在1万头-1.54万头的水平，偏向1.54万头甚至多一些，因为片仔癀掌握的全国过半的林麝资源。
上面是假设19年没有库存的情况，其实还有库存的情况，从12年1663kg的天然麝香库存到现在的2364kg，这个是销量提升需要材料储备提升，叠加管理层原材料战略储备的结果。19年有2364kg麝香，如果按每年607万粒的销量的话，每年需要54.67万克，还能用236.4万克/54.67万克= 4.324年，这个是不再采购的情况，如果每年能够持续采购，按照400元/g，236.4万克就是9.456个亿，摊销到4-5年，大概就是一年2个亿再投资，当然后期产业化布局成熟了，供给上来了，可能会更加便宜（回到05年供需差没有那么大的时候，才60元/g）。
以上是关于片仔癀核心业务供给的目前存量情况：管控全国过半的林麝资源，原材料存量能支撑4-5年销量增速为0的业绩，如果需要维持这种需要2个亿的再投资，以后可能随着供给上来了而低一些，但是会与“销量提升”这个因素进行对冲。对于增量，公司还布局了上游林麝养殖产业，推动其标准化、规模化发展。我们知道了起点，那么终点在哪儿？片仔癀核心业务的最终形态在哪儿？
片仔癀核心受限于供给，供给受限于麝香，麝香受限于我国林麝，理清楚林麝未来数量最终形态，也就理清楚片仔癀核心业务未来供给，在需求足够的情况下，片仔癀核心业务的绝对现金流估值模型这盘菜也就有一定的把握。
前文关于麝香市场是探讨片仔癀历史“量价齐升”的逻辑，现在是探讨麝香市场的未来。我们知道，我国曾经是世界上麝资源最丰富的国家，曾经占比超70%，但经过60-80年代的过度捕杀，我国从50年代的200-300万只剧降到90年代末的10万只水平，到目前随着我国的人工养麝产业的布局不断成熟，目前在3万只水平。
我们知道麝的数量是呈现指数级别的增长的，而林麝生长最终受制于环境条件，比如自然环境的植被类型、森林的郁闭度，人为环境的过度捕猎等。
所以最终形态，林麝最终的数量级别，尽管到了五十年代的300万头以后，还有没有增长的可能？我国自然分布区面积有200平方km，按照最合适生存密度，每平方千米可达10-20只，平均就是1.4-2.5只。按照每平方千米两只计算，我国至少可容纳400万只，这个就是林麝的最终形态。
最终形态并非一蹴而就，实际上是道阻且长，那么有没有一些“里程碑”可记录抵达最终形态前的成长阶段？有的：比如回到“九十年代末期的6-7万只”、“九十年代前期的20-30万只”、“八十年代的60万只”、“五十年代的200-300万只”。
有了进化的最终形态，以及阶段成长的里程碑，接下来需要梳理成长的逻辑/路径（剧本已经写好了，接下来看怎么演）。我们知道养麝产业化是个大趋势，但是并非舒坦，比如03年的时候某个养殖地因为饲养和管理条件等问题，致使种群负增长。
随着近年来养殖技术不断成熟，产业化不断成熟，养殖种群的增长情况逐渐贴合指数化增长。
指数化成长的背后，是关于致力于养麝行业的各类玩家的努力，如咱们的片仔癀投资的养麝公司是作为养麝的龙头企业，目前在“加速发展阶段”和“成熟阶段”的进度条。
以上是关于林麝数量最终形态的梳理，接下来是关于成长路径成长逻辑的估值参数的梳理：林麝数量、雌雄占比、有多少是成年的雄麝、雄麝年产香、片仔癀公司控制占比。
1） 林麝数量：根据里程碑定义年化增长率；
2） 雌雄占比：只有雄麝才能产香，在发展阶段雌雄对半分，在成熟阶段3/7分；
3） 有多少是成年的雄麝：一只麝的寿命只有12-15年，产香高峰期5-7年。1.5岁以前和9.5岁以后不产香，这个把握的不太深，暂不考虑纳入估值模型；
4） 雄麝年产香：每只雄麝年产多少麝香，单只雄麝的产能随着养殖技术的成熟而不断接近野生雄麝产能，从一开始成长期15g左右到最终完全成熟30g以上的水平；
5） 片仔癀公司控制占比：片仔癀公司能掌控全国多少麝资源，假设未来都在50%；
最终根据以上配菜，咱们梳理最终做这盘菜的方法，有三个推演：
梳理推演结果之前，咱们来看看笔者的捉鸡推演算法。笔者思路如下：锭剂的销量*出厂价=核心业务营收，乘以60%的净利率，减去上文提及的每一年大概需要花2个亿来摊销原材料（再投资），之后得到当年的核心业务的自由现金流。单一年份业绩推算主要从“价”和“量”两个角度展开，首先从“价”的角度，05-2020出厂价CAGR 大概在7%水平（7%-10%），以此进行每年的价格增速推算；对于“量”，也就是锭剂的销量，笔者这里分拆为“存量”和“增量”，其中“存量”是每年片仔癀支撑19年的600万粒所需要多少麝香，其中需要采购50万克，加上自给4.47万克来维持19年600万粒的销量，而这采购的50万克，按照400元/g来计算就是2个亿水平的再投资，剩下的4.47万克是片仔癀存量林麝资源提供；对于“增量”，则通过林麝总数在某个阶段下的CAGR来进行对“林麝数量->雄麝数量->麝香”的估算，减掉公司自给的4.47万克，剩下的是增量的麝香，对应0.09g一粒的话，对应多少万粒作为新增的销量，存量销量+增量销量计算出“量”，然后再和“价”相乘，推算到公司当年的业绩，19年按照这种算法的出来的结果有一些偏差，比如19年计算出14个亿，19年整体扣非才13个亿，偏高估，原因在于增量计算的时候并没有增得这么多，比如应该是607万粒，这里计算成了675万粒，偏高估，但单一年份对于未来几十年的业绩推演影响感觉并不大，以上是对于单一年份的业绩推演算法，对于未来年份给予一定折现率折现。
对于永续价值，比如推演1，2030年之后企业的永续价值大概怎么计算？这里笔者对于企业最后的永续价值把握不及对于影响业绩的林麝总量的把握，就是不知道企业最终未来2030年之后在2%还是3%永续增长，但是对于2030年之后，林麝数量回到了90年代10万只的水平，接下来可能会沿着3%的增速永续朝着五十年代的200万只演绎。基于此，如果2030年有10万只林麝，按照10%的折现率（对于林麝数量推演确定性的把握程度），计算如下：
2031年林麝数量的永续版本 = 2030年的10万只林麝* (1+3%永续增长) / 10%折现率
然后再根据林麝数量推导锭剂销量，在出厂价不变的情况下计算企业业绩，对应多少现金流，最后再按照5%-7%折现到现在。
笔者用这种“经营数据”折现代替企业永续价值折现，来弥补对于核心业务的业绩的永续增长的把握不足。
像这种用永续价值计算方法，笔者是将业务的“永续价值”替代为“经营数据的永续版本”，进一步去推到业务的“永续价值”（产品数量-销售收入-净利润-自由现金流，按这个思路走）。
有了以上的推演算法讲解，接下来咱们直接上菜，三种推演结果：
推演1：林麝数量10年后回到90年代10万只水平，10年CAGR 12.80%，之后林麝数量进入3%的永续接近最终形态。这样一波下来，10年之后业绩在：年销量千万粒锭剂，80亿营收水平，50亿净利润水平，给45倍历史PE在2千亿估值水平，最终折现价值在四五百亿，对标现在的估值来看高估了，这个版本较为悲观。
推演2：阶段1：2020-2030这十年林麝数量逐渐回到80年代60万只水平，该阶段年化34.93%；阶段2：2030-2050，逐渐回到50年代200万只水平，CAGR 6.20%；阶段3进入永续3%，不断接近400万只最终的进化形态。如此一来，10年后大概买了4千万粒锭剂，锭剂单价在800元水平，当年营收有300亿元水平，净利润200亿元水平，给45倍历史PE有9千亿估值；2050年的时候，1亿粒锭剂销量，单价3700元水平，营收4000亿元，净利润2400亿元水平，整体折现到现在，根据不同折现率以及不同提价增速，折现价值区间大概在4千亿到万亿级别。
推演3：阶段1：2020-2014，林麝数量逐渐回到50年代200万水平，CAGR在23.37%，后林麝整体数量进入永续3%增长阶段，不断接近400万只的最终形态。如此一来，十年后林麝数量在30万只水平，锭剂销量在2000万粒水平，出厂价在800元水平，营收在200亿元水平，净利润在100亿元水平，45倍PE在5-6千亿级别；到了2040年，销量在1.4亿粒，出厂单价近2000元，当年营收在2000亿元水平，净利润在1500亿元水平；整体折现价值，根据不同的出厂价增速以及折现率（5%-7%），在2-4千亿元估值水平。
正如马克斯所说：投资需要我们去应对未来。不同人对于行业、公司的认知不同，对于未来业绩确定性的把握不同，导致对于增长率以及折现率的不同，最终体现在估值上面（几百亿还是万亿）。这种不确定性越大，收益的分布范围越大。而这些认知深度以及层次的差别，是深度价值投资者的Alpha来源，本估值模型仅仅为笔者投研及所在团队决策所服务，各位最终是否如何投资决策还请各位自行决定哈。
以上的现金流估值模型是由供给端展开，从现在到最终形态需要成长逻辑，如下图包括但不限于，比如中期体验馆渗透、管理层提价周期；比如长期的人工养麝产业化逐渐成熟、中药现代化进度条加快等等，这些可能是片仔癀公司到最终形态的一些路径，可能还有其他路径我忽略了，在成长路径成长逻辑的背后，会有风险，比如中期的经营风险价格乱象处理不好，长期的产品风险对于心智的侵蚀，这些风险有些是阻碍或者使得片仔癀公司成长受挫，有些风险可以直接使得公司“团灭”，需持续跟踪。
小结一下，以上是关于片仔癀核心业务这盘主菜的绝对估值的探讨，千人千面，每个人的理解不同，深度不同，对于最终形态以及成长速度的把握，乃至折现率的把握就不同，其中的认知差对应从几百亿到万亿级别的估值差，也是深度价值投资者们的套利空间，至于怎么操作怎么理解怎么用模型，每个模型怎么给予合理权重，怎么用于自己的投资，请各位自己决策，本文仅仅是为笔者本人投研决策所服务，也欢迎合理探讨。
牙膏业务
到了牙膏业务这盘菜，绝对估值应该怎么操作呢？回到咱们讨论影响牙膏估值因素的“存档”，目前片仔癀牙膏定位“消炎去火”，面对300亿的Beta体量（7%增速），又有白药大表哥的成功案例学习，小老弟片仔癀的绝对估值怎么把握？
目前云南白药老大哥在牙膏300亿体量的Beta中有20%的市占率，大概60个亿的收入水平，整个Beta最终形态我们Beta的天花板可能在500亿的水平之后3%进行永续，对于Alpha，片仔癀牙膏有没有10年后有没有10个亿的营收？对应白药老大哥30%左右的净利率水平，10年后3个亿的牙膏净利润有没有想法？对应怎么折现？具体表格笔者就不做了，仅仅提出终局想法以及提供或有成长逻辑以及风险。
化妆品业务
化妆品Beta在4000亿元，10年后终局有没有翻倍的可能（之前的“量价”梳理），这是全面性机会，对于结构性机会，国产替代逻辑10年后能不能成功演绎出来？片仔癀药妆卡位，有中高端定位的布局，能不能在未来十年培育出“明星单品”，凭借硬核“功效”、“性价比”成功占领消费者心智，做到“技术切中不断细化的需求”？笔者这里掌握的信息不多，而且片仔癀化妆品业务还在发展初期阶段，笔者较难把握，不做探讨仅梳理或有的成长逻辑以及风险。
2. 相对估值
片仔癀相对估值PE历史中枢在45倍水平，目前在100倍，创历史新高：
所以目前相对估值反映了多少业绩预期？拿着目前的1483.32亿元市值，除以45倍历史PE的话，32.96亿元的净利润，除以19年13.74亿元扣非，今年有140%的增速预期；除以60倍PE去算，目前市场似乎反应了今年80%的增速预期？那利润增长点如何把握？还是分为三大板块去看。首先今年年初锭剂提价40块，按照607万粒毛估的销量不变的情况下，给以60%净利率，大概有2.064个亿的增长，除以19年13.74亿元的净利润，年初已经有一波15.02%的增速预期，半年报出来，肝病用药今年半年营收13.50亿元，除以400元新的出厂价，在326.40万粒，线性乘以二，一年在652.71万粒水平，乘以400元一粒，60%净利率，15.67个亿的净利润预期，大概14%的业绩预期；这仅仅只是下半年销量重复上半年的情况，如果三四季度需求旺盛，咱们给以20%销量增速的话，最终大概有3.71亿元净利润的增长，27%的净利润增速预期，这仅仅只是锭剂的销量预期估算，具体销量如何需要调研经销商、体验馆等渠道进行持续跟踪、分析、把握，这是锭剂梳理。
对于日化，上半年牙膏净利润有850.63万元，去年同期212.94万元，4倍业绩增速，线性乘以二刻舟求剑一下大概在0.17亿元，去年末0.02亿元，今年牙膏0.15亿元增长预期；化妆品，上半年净利0.74亿元，去年同期0.57亿元，30%增速，线性乘以二刻舟求剑一下今年化妆品业绩大概在1.4亿元，去年0.81亿元，1.48亿元的增长预期。
再来看安宫，如果说今年四季度首批假设在2万粒的话，798元一粒（对标广誉远），60%净利率假设下，957万净利润的增长，除以去年13.74，不到1%的业绩增长预期，如果2万粒对应四季度，满产状态且不新增任何产能的话，一年8万粒*798元*60%净利率假设，0.38亿元净利润增长，贡献2.76%业绩增长预期。当然安宫也有扩产的可能，意味着对于年度业绩贡献就越多，这个需要调研经销商、体验馆等等情况（如单馆的量、官方的价）。
综上，如果是刻舟求剑线性二倍毛估今年业绩的话，锭剂1.92亿元增量、牙膏0.15亿元增量、化妆品0.67亿元增量、安宫0.096亿元增量，加起来大概在2.836亿元增量，除以去年13.74亿元的净利润， 20.64%的增长预期，大概在16.75亿元水平，给以45倍PE不到800亿元估值，给以60倍PE 有944亿元估值。当然这仅仅只是纸上谈兵，具体情况还需实地调研，调研的来的信息假设今年某个产品销量暴涨，带来业绩预期业绩提升，当市场还没有反应过来的时候适当买入，进行估值套利赚信息差的钱也不是不可以，当然也有可能是上车/下车的机会。还是那句话：本文仅仅为笔者投研及所在团队决策所服务，各位投资者请自己独立思考，欢迎交流。
以上，基本就是片仔癀的估值大概的梳理，有点粗糙，但主要是把定性估值影响因素定量化的一个逻辑推演训练，后期需根据市场怎么演绎怎么打脸进行逻辑完善，以及模型完善。