本次 $片仔癀(SH600436)$ 梳理有点多，主要分为 六个部分，本文为第六部分，也是最后一部分。
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【投研备忘录】片仔癀 Part1（历史背景及基本情况、片仔癀核心）
【投研备忘录】片仔癀 Part4（医药商业、管理层、财务及其他信息）
九、 投资收益风险分析
1. 片仔癀核心业务：营收在20个亿的水平，营收占比40%，毛利率80%，净利率60%水平，属于公司第一大赚钱业务，多年“量价齐升”。公司的片仔癀属于国家配方工艺双绝密，细分领域垄断。从产品供需角度，需求来看有疾病治疗、保健自用以及保健送人三大需求支撑，其中对于疾病治疗需求，目前保肝护肝的人比较多，而肝病存量4.5亿人下不足1.33%的渗透率，公司还针对其二次开发布局抗肿瘤创新药等赛道，凭借片仔癀功效逐步扩展适应症新的需求带，有“中药现代化”逻辑的演绎，需求硬；从供给来看，受限于上游天然麝香等原材料稀缺，片仔癀供应受限，但随着公司养麝产业化布局，技术不断完善成熟下，上游限制边际减少。基于供给端林麝数量的绝对值现金流推演来看，对于林麝数量的逻辑演绎不同（林麝从目前3万到九十年代的10万，或者到80年代的60万等），把握程度不同理解的确定性不同，对于片仔癀核心业务的绝对估值从几百亿到万亿，这认知差导致的估值差或许是深度价值投资者的Alpha来源。个人认为是钻石机会。风险：500年老字号，多年量价齐升背后是功效硬核以及安全的体现，背后是产品质量、工艺品质，以及原材料品质的把控，公司拥有“用敬畏之心做药”的基因，如果未来出现了功效/安全问题，此为产品风险；对于经营风险，或有渠道管控的风险，比如体验馆渗透不及预期、价格乱像对于经销商和体验馆压力等。
2. 牙膏业务：公司营收在1.7个亿水平，营收占比不到3%，净利率1.12%，属于刚刚进入发展阶段的业务。Beta有300亿水平，行业天花板随着刷牙率的提升和高端化占比提升下或在500-千亿水平，赛道目前中草药占比较大，国内牙膏一哥云南白药目前有20%市占率的水平，通过复盘白药牙膏的成长历程，片仔癀牙膏的“定位”中草药概念+“消炎清火”功效硬核 赋能+ 原材料稀缺坐实高贵高端市场 + 多种渠道打开营销空间，支撑起牙膏业务的成长。个人认为偏白银机会。风险：面临多个中药企的牙膏业务竞争、“清火消炎”功效不能兑现消费者心智预期、渠道渗透不及预期等风险。
3. 日化业务：公司营收在4个亿水平，营收占比7.5%水平，净利率18%，ROE有20%水平，该业务近几年快速发展的情况下，盈利质量也在提升。Beta 有4000亿规模，护肤占比最大（56%占比），彩妆成长最快（19年27%增速），品牌商最赚钱（国产毛利率50%-70%，净利率5-15%水平，个别在30%），高端化，理性化。行业整体还在成长期（赛道整体增速在8-10个点水平），有人均化妆品消费单价和发达国家/地区5倍差距的“价升”的逻辑，也有低线城市消费升级支撑供给端渠道下沉、年龄段扩张以及“他”经济等Beta因子支撑“量升”逻辑，此为行业全面发展的机会；对于结构化发展的机会，我国国产品牌18年占比不到30%，对标日韩的50%有一定国产替代空间。经过化妆品药企的多年厮杀，目前在阶段4，有两波互联网红利。对于片仔癀化妆品业务能否做起来，可能需要打造“明星单品”，笔者借鉴了雅诗兰黛的“小棕瓶”发展经验，认为片仔癀化妆品需要产品力以及渠道两端支撑其Alpha，渠道营销个人认为问题不大，国货牌子在营销能力和渠道能力不输国际大牌，甚至在灵活性和应变力或更胜一筹，片仔的营销组合拳应有尽有；而对于产品力，虽然有片仔癀成分的皇后珍珠膏有“国货之光”的心智占领优势，但对于凝时系列等不含片仔癀成分的新品新系列，如何走“明星单品”道路仍需持续跟踪，从外国大牌路子来看背后的技术研发少不了的，如何让技术保证安全以及功效，乃至提升消费者用户粘性，需持续跟踪，但从目前片仔化妆品业绩的成长性来看，个人认为偏黄金机会。风险：无法做到“技术切中细化需求”、功效/安全性出问题、渠道/营销布局受挫等。
4. 集团资源整合：“一核两翼”战略布局，借力片仔癀硬核功效，衍生出对于创新药抗肿瘤等新适应症赛道布局，借力大品牌“片仔癀”的“去癀”概念赋能到日化品中，同时利用渠道如体验馆等线上线下资源，将几大业务有机结合起来，优化布局，从总体结果来看质地不错筹码不错，表现在财务结果也是不错，ROE 15%-20%水平，毛利率40%-50%水平，净利率20%-30%水平，成长性还不错，很多潜在的价值还没被发掘出来。风险：品牌铁索连环，单一子品牌出事故对于大品牌心智侵蚀风险、品牌稀释风险、品牌老化风险、资源整合不及预期等。
5. 估值：绝对估值来看，先梳理了影响未来业绩及现金流的定性因素，后将其定量化，主要分三大业务，笔者仅做了核心业务的推演，估值区间在从几百亿到万亿都有；对于相对估值，笔者采用了类似PEG的思路，通过三大业务半年报以及一些销量、单价等条件推演来进行相对估值，比较粗糙，但能看出今年业绩预期或有20%增长，但是目前市场1483亿元对应45倍历史估值中枢，今年刻舟求剑的增长在140%水平。风险：短期估值过高风险。
十、 本人持股逻辑及信息披露
1. 笔者今年上半年看公司重钻石机会已重仓买入，目前浮盈小头。
2. 本文梳理的逻辑有点粗糙，估值模型有点粗糙（估值本身是一门艺术，千人千面），仅仅为笔者投研及所在团队决策所服务，不推荐股票只做投资逻辑锻炼，各位投资的话还请自己独立思考哈。
Howard
2020-09-06
参考资料：
