再过几天，就是三季报了，一个季度的业绩，估计也看不出什么东西.思绪刚好来了，写完后感觉量化分析的部分好像意义不大，反而是定性分析的部分有价值一些，底层逻辑很简单。首先，中国汽车配套（零部件）行业，特别是技术中低端的如华域、福耀、宁波华翔、拓普、中鼎等都在逐渐追赶世界一流企业，其二，国内汽车行业寒冬是暂时的，其低估值是不错的投资机会，选取好的投资标大概率会有不错的收益。
这股关注的人也少，值得一提的是随着股价的下跌，现在雪球、东方财富、大智慧、同花顺等平台的散户谈起中鼎真是哭爹喊娘、恶语相加、哀鸿遍野。阿手还是有些恶趣味的。其实股价下跌，风险在减少、收益在增加。中鼎还是那个中鼎，底层逻辑没有变。
备注：不是推销，感觉市面上大多数报告,包括券商的公开报告都没有把中鼎的业务说清楚，有兴趣的可以去看阿手的中鼎股份（2）——业务分析：，包括中鼎的收购意图、战略、业务分布梳理的好一些，方便读者理解。
一、业绩回顾（估值与业绩双杀）
在今年3月的《价值陷阱》中阿手提到过，中鼎的高增长主要来自于并表收入，而造就了历年极高地增长，市场给的市盈率一直在20-60倍PE（2018年以前），错误地估算了的中鼎股份实际的增长(剔除并表后2015-2018年为7.99%、11.53%、23.5%、2.66%），因为并表收入只能令当年收入和净利润大增，中鼎业务发展基本每年都有或大或小的收购，实际剔除后中鼎增长合理在10%-15%之间，2018年下半年刚好行业寒冬，2019年更是如此，导致估值与业绩双杀，就有了一年内市值腰斩的情况。中鼎依然还是中鼎，它没变，变得只是人心而已。那么中鼎的价值应该是多少，我们从详细的业务去分析:
二、核心优势
中鼎多次强调，NVH（密封件及降噪减振）属于劳动密集型产业，中鼎的鼎盛发展最核心的依据是巨大的中国市场和低人工成本。横向来看，中国传统汽配行业发展较好是装饰条、NVH（密封及降噪减振)和玻璃，基本来说技术含量较低。那么作为核心优势低人工成本的NVH业务，在营收方面，中鼎股份面对发达国家的一流企业仍旧有成本优势，而对于成本更低的发展中国家，有技术优势和背靠全球最大的汽车市场。阿手认为，在主营NVH业务模块，中鼎依旧能稳定保持10%以上的增长，这是中鼎最为稳健的支柱，但需要注意的是，国内人工成本的上涨是不可逆的过程，NVH业务需要转型，而中鼎股份在2016年大力发展冷却与底盘动力系统，同时刚好借助国内新能源的机遇进行转型，现在仍旧处于阵痛期，只是阵痛期并不代表过后就会有春天，迎来的有可能是转型失败。
三、营收方面分析——正常年景10%以上的增长仍属于公允。
2019年半年报阿手认为中规中矩，并不差，先看整体成绩，营收收入55.82亿，同比下滑-8.46%。
有人觉得中鼎业务已经全球化，国内汽车销量不景气不应该影响到中鼎股份。
2019年H1的国外收入占比已经去到70.28%，国内业务影响应该比较少，而下滑-8.46%似乎并不理想，我们来看另一个数据。
美洲的收入从2017年的31.5%降低到2018年17.08%，下滑14.42%，原因系中美贸易战，中美贸易战在2018年3月开始，只影响大约为3个季度，可以肯定，中美贸易战令美洲业务年收入腰斩，年影响超过15%。而国内业务2018年下半年汽车销量大幅下滑，这又是另一个不利的消息。
那么2019年H1的营收影响有2：
1、中美贸易战，美洲业务腰斩
同比影响只有第一季度，因为去年（2018）第二季度也受中美贸易影响。
2、国内汽车业绩下滑
中汽协数据显示，国内汽车2019年1-6月销量同比下滑12.4%。
所以2019年H1的营收下滑-8.46%，谈不上好，只能说中规中矩，当然短期业绩这东西，浮动太大，不足以作为评判一家公司营业的参考数据，阿手再展开一下。
从半年报明细披露来看，反而是降噪减振业务下滑最大。从近几年数据来看，降噪减振系统增长是最慢的业务，2018年唯一的负增长模块，也许受中美贸易影响较大。
四、毛利率与净利率
毛利率：
这几年中鼎股份毛利率下滑较快，主要也是业务拓展，比如空气悬挂、冷却系统的毛利率都在20-23%，而其占比在逐年增大。
需要特殊说明的是，2019年H1毛利率没有下滑是因为中鼎拓展了非汽车业务毛利率提升。
在主营业务汽车行业模块毛利率下滑了3.68%。中鼎解释是主要受行业不景气以及上游橡胶产业影响，第一条正确，第二条影响就非常弱了。
而国内橡胶价格今年反而在下降，从轮胎股来看，赛轮金宇的净利率大幅上升，系因成本端的橡胶价格降低，股价水涨船高。
而同期的拓普集团在NVH模块毛利率也下滑严重，阿手认为，最主要还是行业寒冬所致。
净利率：
备注：2012年为2亿投资收益，剔除后约为9.4%。从数据来看，净利率下滑主要受到毛利率的下滑和三大主营业务成本的上涨，双重夹击下造成的下滑。
毛利率已经分析，主要系因冷却业务与底盘动力系统（就市场上看好的新能源业务）占比上升。
三大业务成本上升主要系因为管理费用的上升，从2011年的7.47%上升为2019年H1的12.38%，上升接近5%，阿手拆解为人工薪酬和研发费用的上涨。
这与海外并购有非常直接的关系，一来国外人工成本并不便宜，二来并购的多为冷却、底盘动力等新业务，特别是新能源领域的电池热管理与空气悬挂系统，研发费用较高，当然，国内人工成本上升也是长期不可忽略的因素。
阿手认为，我国对于多元化的认知和失败率是严重不足的，无论是企业家还是投资者，特别涉及到境外并购，因为不同的文化、团队、商业环境，要与之融合不是简单的拿规划书、收益报表就能测算出来的。对于境外并购这件事情，上市公司在公告时表示信心满满，投资者包括券商也是抱以乐观，但经过几十年国外的经验表明，并购，特别是海外并购成功几率（赚钱）小于失败几率，其实福耀玻璃的美国工厂、中鼎股份新能源并购、宁波华翔的德国华翔，都大大低于预期。
而从行业发展来看，全球靠前的汽车配套厂商都是综合性的，下游汽车厂也越来越将系统化、集成化的业务进行外包，拆分，如何整合并购企业是未来国内汽车零部件所面临的新难题。
六、投资逻辑
再次强调，中鼎的优秀在于其密封件及降音减震系统。至于什么新能源业务，阿手认为中鼎要做好的难度很大，成功几率比较小。所以在此建议，现今阶段对于中鼎的估值，只在于NVH业务范围，至于那些新扩张的业务，谨慎总比乐观好。
中鼎股份面临四大短期承压因素：
1、汽车行业寒冬，且仍将持续不短时间，导致市场对于其行业估值不高，且基本面受到不小的影响。
2、中美贸易战的持续对于中鼎海外业务，特别是美洲业务有不小的影响，短期内没有暂缓的迹象。
3、转型阵痛期，中鼎股份原本想借助新能源这波红利转型成综合性零部件厂商，但短期（3年内）来看新能源业务是亏损的，其人力、研发、资金等投入大于净利润，属于仍需输血的业务模块，转型能否成功是未知数，有待跟踪。
4、高额负债相对吃掉了一些净利润，利息支出（2018年）1亿以上。
现有中鼎股份104亿市值，对于一家公司扣非净利润能上10+亿的公司来说，似乎较为廉价，持有的朋友大可不必着急，从业务来看，中鼎股份的NVH板块竞争力仍在，能为中鼎提供稳定的基本面支持。
阿手心里估价至少在80亿以下为廉价机会，一来因为整体行业寒冬，一时半会儿不会回暖，估值高不了，二来转型阵痛期与中美贸易战，净利率与营收较难上来，有足够的时间等待，当然，有可能阿手最后会在120亿以上建仓，具体还得看中鼎的发展和外部环境的变化。
$中鼎股份(SZ000887)$ $拓普集团(SH601689)$ $福耀玻璃(SH600660)$@今日话题 @雪球达人秀
相关链接：
中鼎股份（1）——总述分析 2019.3
价值陷阱两案例分享 2019.3
中鼎股份（2）——业务分析：2019.4
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