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1. 氟化工系列（二）：制冷剂格局高度集中，涨价“坡长雪厚”
2. 氟化工系列（一）：三代制冷剂配额落地，产品进入上行区间
3. 光伏焊带行业专题：产品迭代提速，驱动行业集中度及龙头盈利能力提升
4. 政策周报第13期：人口的转变：东亚“低生育率”的背后？
5. 2024年，天然气市场重返平衡之路
今日关注
1. 国金研究 | 2023年业绩点评合集
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今日精选
【宏观赵伟】东亚地区总和生育率过去六十年间大幅下滑，当前处于世界最低水平。其一，东亚婚姻关系或是生育的重要前提之一，较晚的初婚年龄或在一定程度上推迟初育年龄、降低总和生育率。其二，随着部分东亚国家在短时间内经济快速发展，其就业竞争加剧、劳动强度提升、育儿成本较高等因素或在一定程度上推迟了居民初婚、初育时间、降低其生育意愿及能力。其三，东亚女性工作、育儿“难两全”的状态或在一定程度上降低其生育意愿。
【数字未来刘道明】天然气市场能否重回平衡关键在于欧美，预计24年除欧美外地区的天然气供需变化可大致抵消以达到相对平衡状态。目前美国天然气价格由于供应过剩处于历史低位，已跌破大多页岩油企业的天然气生产成本，参考历史经验，当美国气价跌破2美元/MMBtu后，美国天然气产量均会下降，直到气价回升至2.5美元/MMBtu以上，美国天然气产量才会回升，因此预计美国将扩大当前的天然气减产规模，以帮助供需回归平衡。
【中国石油】（超预期）
【石化许隽逸】持续关注中国石油，公司公告23年实现营收/归母净利润30110.12/1611.46亿元，同比-7.04%/+8.34%；23Q4营收/归母净利润7288.77/294.95亿元，同比-7.00%/+1.33%。公司业绩在全年油价同比下跌17.02%和Q4大比例缴纳矿业权出让金双重影响下依旧维持逆势增长，进一步体现央企改革卓有成效，全年业绩大超预期。全球油价有望维持中高位震荡，公司勘探开发板块有望稳中有升，23年股息率6.23%，高股利支付率持续回报股东。
【盐津铺子】（超预期）
【食饮刘宸倩】持续关注盐津铺子，公司公告23年实现营收/归母净利为41.15/5.06亿元，分别同比+42.2%/+67.8%。公司预计24Q1实现归母净利1.5-1.7亿，同增34.5%-52.4%，略超预期。核心单品成型，渠道红利释放。总成本领先战略、渠道结构调整驱动利润率提升。看好“多渠道+多品类”产生的复利效应，业绩增长具备持续性。
【华润万象生活】（超预期）【地产杜昊旻】持续关注华润万象生活，公司公告23年实现营收/归母净利润147.67/29.29亿元，同增22.9%/36.5%，收入略低于预期，系住宅物管服务增速下滑及开发商增值服务负增长；归母净利润超预期，系毛利率提升。物管规模增长，合约/在管面积第三方占比59.0%/60.4%，提升3pct/3.3pct。社区增值多业务收入稳步增长，商管进一步巩固行业领导者地位。积极回报股东，派息率及每股派息大幅提升。
【食饮刘宸倩】持续关注青岛啤酒，公司公告23年实现营收/归母净利为339.37/42.68亿元，分别同比+5.49%/+15.02%。Q4吨收入增速加速至7.5%，销量承压、结构趋势向好。Q4费投、企业年金计提扰动，亏损有所扩大。3月春耕行动备货，4月起进入低基数，7-8月有奥运+天气好转催化；成本端大麦价格下降双位数、玻璃瓶回瓶率提升+新瓶价格维稳、铝罐成本向下，红利有望加快释放。
【电新姚遥】持续关注福莱特，公司公告23年实现营收/归母净利润215.24/27.60亿元，同增39.21%/30.00%。23年玻璃价格大幅下降导致公司盈利能力同比出现显著下滑，但公司作为龙头企业仍表现出强α属性，全年产销率高达101%/+4pct，库存始终保持行业较低水平。24年计划新投产能9600吨/天，有望为今明年贡献增量；光伏玻璃供需显著改善、纯碱成本大幅下降，24年公司盈利有望超预期。
【通信罗露】持续关注拓邦股份，公司公告23年实现营收/归母净利为89.92/5.15亿元，分别同比+1.32%/-11.58%。收入平稳增长，毛利改善显著。公司坚持高研发投入，增强平台型企业优势、加快国际化步伐。外部环境逐步改善，四电一网助力公司平台效应显现。
【计算机孟灿】持续关注商汤，公司公告23年实现营收/归母净利为34.1/-64.9亿元，分别同比-10.6%/-6.6%。生成式AI业务受益公司大装置及大模型服务能力实现高增，智能汽车业务受益定点汽车持续交付表现良好。公司后续以生成式AI为重点发展方向，同时保持传统AI业务及智能汽车的优势，优化运营效率，预计亏损幅度有望缩窄。
【基础化工陈屹】持续关注扬农化工，公司公告23年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.78/15.65/15.06亿元，同比-27.41%/-12.77%/-22.05%，业绩符合预期。公司产品价格下滑，产品市场价格当前处于历史较低位置，销量相对稳定，主要原材料醋酸、盐酸、氯化亚砜等均有不同程度回落。目前在建工程11.96亿元，主要为葫芦岛基地产品，原料药项目投产后将为公司贡献收入和利润。
【地产杜昊旻】持续关注滨江服务，公司公告23年实现营收/归母净利润28.09/4.93亿元，同增41.7%/19.6%。收入略超预期，归母净利润不及预期主因毛利率下滑。积极践行品牌外拓，第三方占比持续提升，独立性增强；硬装业务取得突破，23年将成功经验复制并进行市场化推广，5S增值服务大幅增长，实现营收6.78亿元/+172.5%；派发特别股息，合计全年派息比例约70%，股息率7.84%，性价比凸显。
【地产杜昊旻】持续关注越秀地产，公司公告23年实现营收/归母净利为802.2/31.9亿元，分别同比+10.8%/-19.4%。毛利率下行，导致归母净利润下滑。销售规模持续增长，广州市场稳居榜首。投资聚焦核心城市，多元渠道补充优质土储，23年在一线&重点二线新增28个项目。财务状况安全稳价，融资成本持续下降。
【交运郑树明】持续关注顺丰控股，公司公告23年实现营收/归母净利为2584.1/82.34亿元，分别同比-3.4%/33.4%。速运物流业务同比增长，供应链及国际业务拖累收入。运营优化效果显现，归母净利率同比上升。分红比例大幅提升，2024年延续稳健增长。
【交运郑树明】持续关注中谷物流，公司公告23年实现营收/归母净利为124.4/17.2亿元，分别同比-12.5%/-37.4%。运价回归长期均值，运力下水提振货运量。营业成本小幅下降，运价大幅下降致毛利率同比下降至14.25%。分红超预期，“散改集”战略空间广阔。
重点推荐
氟化工系列（二）：制冷剂格局高度集中，涨价“坡长雪厚”
陈 屹
基础化工组
基础化工首席分析师
核心观点：制冷剂行业在政策驱动下，国内供给将会受限，供需格局发生改变具有产品提价基础，且行业前期长时间处于低盈利水平，行业内企业具有改善盈利的动力，三代制冷剂预计将进入持续提价阶段。制冷剂的涨价空间相对较高，持续窗口期长，逐步形成价格向业绩的逐步兑现，在现有的大环境下具有确定性和稀缺性，有望带动估值提升，建议关注制冷剂的龙头生产企业巨化股份，三美股份，永和股份等。
风险提示：政策变动风险；需求不及预期风险；原材料价格剧烈波动风险；贸易政策变动风险。
氟化工系列（一）：三代制冷剂配额落地，产品进入上行区间
陈 屹
基础化工组
基础化工首席分析师
核心观点：制冷剂行业经历了争配额阶段和政策“空窗期”阶段，逐步进入配额监管阶段，行业开始具有协同的基础，且有利润修复的意愿。而根据2024年的配额分配情况来看，内用配额占比相对较低，有利于行业提价，且国内行业集中度提升，替代产品的价格过高，为三代制冷剂产品利润改善提供了良好的基础。建议关注制冷剂的龙头生产企业巨化股份，三美股份，永和股份、东岳集团等。
风险提示：政策变动风险；需求不及预期风险；原材料价格剧烈波动风险；贸易政策变动风险。
光伏焊带行业专题：产品迭代提速，驱动行业集中度及龙头盈利能力提升
姚 遥
电新组
电新首席分析师
核心观点：全球光伏装机持续增长带动光伏焊带高景气，预计24-25年全球焊带需求27.3/32.2万吨，同增24%/18%。电池技术进步推动焊带产品迭代、技术壁垒提升，光伏行业整体融资收紧的背景下，企业间对地方政府支持等外部资源的获取能力以及自身资金实力差异所导致的研发、扩产能力上的差距将被放大，焊带市场有望向头部集中，头部企业凭借先发优势实现盈利能力改善。重点看好技术研发实力领先、产品布局全面的头部企业。
风险提示：光伏装机不及预期风险，产品替代风险，市场竞争加剧风险。
政策周报第13期：人口的转变：东亚“低生育率”的背后？
赵 伟
宏观经济组
国金证券首席经济学家
核心观点：东亚婚育模式一般遵循“结婚-生育”的次序，婚姻关系或是生育的重要前提之一；因此，较晚的初婚年龄或在一定程度上推迟初育年龄、降低总和生育率。随着部分东亚国家在短时间内经济快速发展，其就业竞争加剧、劳动强度提升、育儿成本较高等因素或在一定程度上推迟了初婚、初育时间、降低其生育意愿及能力。东亚女性工作、育儿“难两全”的状态，一方面在一定程度上导致其在生育年龄退出劳动市场，另一方面降低其生育意愿。
风险提示：国际经济形势变化超预期，人口政策超预期。
2024年，天然气市场重返平衡之路
刘道明
前瞻科技组
前瞻科技分析师
核心观点：目前美国天然气价格由于供应过剩处于历史低位，已跌破大多页岩油企业的天然气生产成本，参考历史经验，当美国气价跌破2美元/MMBtu后，美国天然气产量均会下降，直到气价回升至2.5美元/MMBtu以上，美国天然气产量才会回升，因此我们认为美国将扩大当前的天然气减产规模，以帮助供需回归平衡，并刺激价格上涨至2.5美元/MMBtu以上。
风险提示：2024-2025年冬季气温下降不足预期的风险；经济增速不及预期的风险；天然气减产规模不足的风险；欧美以外市场供需发生巨大变化的风险；其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。
今日关注
中国石油23年报点评：大放异彩！
许隽逸
石油化工组
石油化工首席分析师
核心观点：公司于2024年3月25日发布公司2023年度报告，2023年全年实现营业收入30110.12亿元，同比减少7.04%；实现归母净利润1611.46亿元，同比增加8.34%。其中，2023Q4实现归母净利润294.95亿元，同比增加1.33%。公司业绩在全年油价同比下跌17.02%和Q4大比例缴纳矿业权出让金双重影响下依旧维持逆势增长，进一步体现央企改革卓有成效，全年业绩大超预期。
风险提示：（1）油气田投产进度不及预期；（2）成品油价格放开风险；（3）终端需求不景气风险；（4）三方数据误差影响；（5）海外经营风险（6）汇率风险。
华润万象生活港股23年报点评：物管商管稳健增长，全年派息大幅提升
杜昊旻
房地产组
房地产首席分析师
核心观点：收入略低于预期，归母净利润超预期。公司整体收入略低于预期，主因是住宅物管服务增速下滑及开发商增值服务负增长。归母净利润增速超预期主要因为毛利率提升，2023年公司整体毛利率同比提升1.7ppt至31.8%，其中商业管理航道毛利率大幅提升7.7ppt至58.4%。
风险提示：华润置地销售表现不及预期；并购整合不顺；经济复苏不及预期。
滨江服务港股23年报点评：硬装发展迅速，派息比例提升
杜昊旻
房地产组
房地产首席分析师
核心观点：收入略超预期，归母净利润不及预期主因毛利率下滑。2023年公司营收略超预期主要由于5S增值服务中优居服务规模发展迅速；而归母净利润增长不及预期主要由于毛利率下滑。2023年公司毛利率同比下滑5.1pct至24.8%。其中物管服务毛利率下滑0.8pct至18.3%；非业主增值受地产行业影响，毛利率下滑11.9pct至33.2%；5S增值服务由于毛利率较低的优居服务收入占比快速提升所带来的结构性影响，毛利率同比下滑16.0pct至32.3%。
风险提示：滨江集团销售表现不及预期；外拓不及预期；5S增值开展不顺。
越秀地产港股23年报点评：销售稳增、多元补货，业绩提升可期
杜昊旻
房地产组
房地产首席分析师
核心观点：毛利率下行，导致归母净利润下滑：2023年公司房地产开发、物业管理、持有物业租金收入均同比增长，而整体归母净利润下滑主要原因为：①受房地产市场影响，2023年公司毛利率15.3%，较2022年下降5.1pct，毛利润同比下滑17.2%；②投资性物业公允价值变动产生损失13.48亿元，去年同期产生收益2.11亿元。
风险提示：政策对市场提振不佳；广州市场持续下行；其他房企出现违约。
扬农化工23年报点评：业绩符合预期，优创项目带来成长
陈 屹
基础化工组
基础化工首席分析师
核心观点：公司产品价格下滑，销量相对稳定。分业务来看，2023年，公司原药业务实现营业收入73.84亿，价格7.65万元/吨，同比-29.54%；制剂业务实现收入16.76亿，价格4.69万元/吨，同比-3.5%。原材料层面，公司主要原材料醋酸、盐酸、氯化亚砜等均有不同程度回落。
风险提示：原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。
福莱特23年报点评：24年产能投放加速，盈利有望超预期
姚 遥
电新组
电新首席分析师
核心观点：产销率高达101%，逆境更显龙头强α属性：公司2023年光伏玻璃实现营收136.8亿元，同比增长92.12%，毛利率23.31%，同比减少12.39pct。受到玻璃供给过剩及组件排产压力的影响，2023年玻璃价格大幅下降导致公司盈利能力同比出现显著下滑，但公司作为龙头企业仍表现出强α属性，全年产销率高达101%，同比提升4pct，年底库存0.6亿平，同比下降29.28%，库存始终保持行业较低水平。
风险提示：光伏玻璃需求增长不及预期；公司产能建设进度不及预期；成本大幅波动风险。
中谷物流23年报点评：货量同比增长 公司分红超预期
郑树明
交通运输组
交通运输组负责人
核心观点：运价回归长期均值，运力下水提振货运量。2023年公司营业收入同比下降12.5%，分量价来看：1）运价：2023年由于港口秩序恢复、欧美高通胀影响需求，外贸集运价格回落。伴随公司运力下水以及部分外贸船舶回归，内贸行业平均运价指数PDCI较上一年同期下滑25%。2)货运量：2023年公司与国内船厂签订的18艘4600TEU集装箱船舶中11艘陆续下水。运力增长提振货运量，公司完成运输量1483万标准箱，同比增长22%；“散改集”货运量同比增长29%，达到公司整体货运量的22%。
风险提示：货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。
顺丰控股23年报点评：业绩同比增长 分红比例大幅提升
郑树明
交通运输组
交通运输组负责人
核心观点：速运物流业务同比增长，供应链及国际业务拖累收入。2023年公司营业收入同比下降3.4%，主要系供应链及国际业务收入同比下降所致。（1）速运物流业务不含丰网收入同比增长11.3%，不含丰网业务量同比增长16.2%，主要由于中高端线上消费复苏支撑公司业务量增长。按经营业务划分看，公司同城业务首次实现全年盈利，2023年分部实现净利润5059.5万元，同比增长3.4亿元。（2）供应链及国际业务收入同比下降31.7%，主要受到国际空海运需求及价格均同比下降的影响。
风险提示：宏观经济波动风险、人工成本大幅上涨风险、产能利用率提升不及预期风险、新业务发展不及预期风险、股东减持风险。
盐津铺子23年报&1Q24业绩预告点评：产品渠道协同，24Q1业绩延续高增
刘宸倩
食品饮料组
食品饮料首席分析师
核心观点：核心单品成型，渠道红利释放。1）产品端，聚焦七大核心品类，品牌矩阵不断丰富，魔芋蒟蒻、鹌鹑蛋迅速跻身大单品。23年辣卤零食/休闲烘焙/深海/薯类/蛋类/果干坚果/蒟蒻果冻布丁收入分别为14.82/6.27/6.19/3.60/3.19/2.67/2.17亿元，均具备双位数增长。其中核心品类辣卤魔芋、蛋类、蒟蒻分别同比+85%/594%/126%。2）渠道端，量贩零食、电商渠道高速牵引，其他渠道亦实现双位数增长，品牌影响力和渠道势能持续增强。23年直营商超/经销/电商渠道销售额分别为3.3/29.5/8.3亿元，同比-10%/+40%/+98%。
风险提示：食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。
青岛啤酒23年报点评：业绩基本符合，升级节奏延续
刘宸倩
食品饮料组
食品饮料首席分析师
核心观点：23Q4收入同比-3.37%（量-10.1%、价+7.5%）；归母净利润-6.40亿元（亏损扩大0.84亿元），基本符合预期。Q4吨收入增速加速至7.5%，销量承压、结构趋势向好。Q4费投、企业年金计提扰动，亏损有所扩大。公司23年分红率已提升至64%（历史大多在40%+），我们认为，3月春耕行动备货，4月起进入低基数，7-8月有奥运+天气好转催化。
风险提示：需求&升级不及预期；原材料上涨过快风险；区域市场竞争加剧。
商汤-W23年报点评：聚焦生成式AI，优化运营效率
孟 灿
计算机组
计算机首席分析师
核心观点：分业务而言：1）生成式AI业务2023年实现营收11.8亿元，同比增长199.9%，主要受益于公司大装置及大模型服务能力的领先。公司目前总算力达到1.2万petaFLOPS，运营GPU数量达4.5万张。2）智能汽车业务2023年实现营收3.8亿元，同比增长31.1%；2023年下半年智能汽车营收为3.0亿元，同比增长74.3%，主要受益于定点汽车的持续交付。全年公司新增129万辆车的产品交付，同比增长163%。3）传统AI业务2023年实现营收18.4亿元，同比下滑41.1%，主要系智慧城市业务占比由2022年的30%降至2023年占比不到10%。
风险提示：AI算法研发不及预期；港股市场流动性缩紧；未能探索出稳定持续的盈利模式；大股东减持；国际关系风险。
拓邦股份23年报点评：平台优势突出，毛利改善显著
罗 露
通信组
通信首席分析师
核心观点：收入平稳增长，毛利改善显著。23年面对行业需求下滑和库存积压等不利因素，公司仍实现收入正增长，分业务板块看，家电和工具作为公司基本盘业务，在报告期内实现小幅增长，分别实现收入31.7/32.4亿元，同比增长2.4%/0.05%。新能源业务实现收入21.4亿元，同比增长5.1%。四季度行业景气度回暖，公司单Q4收入26.3亿元，实现同比12.45%及环比三季度25.0%的增长。此外公司创新产品占比提升，全年毛利率22.31%，同比增长2.2PP，经营质量有明显改善。公司加大回款力度，降低备货支出，提高资金周转效率，实现经营活动的现金流量净额 14.66 亿元，同比增长 198.53%。
风险提示：业务协同效应不及预期，人民币汇兑损失，毛利率改善不及预期。
