$众安集团(00672)$ @珠海股怪
【数据口径】
总建筑面积：实际为地上计容建筑面积，不含地下室
【土地储备】
土地储备1011万㎡，楼面均价3116元/㎡
土储新增：
22年拍了7宗地，主要位于杭州，建面52万㎡，平均楼面价0.9万
土储平均3000块的成本，扣掉杭州新货外，主力土储实际成本2700左右
土储结构分析：
已售未结约270万平米（合约负债236亿，按1.9万售价折算，除以并表比例45%）
按业态分： 商办270万㎡属于低效资产（大部分在中国新城市1321.hk下面，反倒新城市市值还高一些），住宅726万㎡，扣掉已售未结270万㎡，实际可售住宅土储450万㎡左右（其中50万杭州高价值货，剩余400万低价值货）。
最大的几个项目：
国际办公中心164万㎡（年报封面项目），其中住宅120万㎡（实为公寓），售价4万，虽然白菜地价且位置很好利润不错，但贡献不了多少现金流
杭州新农都112万㎡，基本是商业没啥价值，售价0.9万，走的非常慢，滞重资产 徐州新城市56万㎡，全是商业没啥价值
合肥绿色港湾67万㎡，住宅为主，网上显示是个已建成小区，年报列的数据很奇怪
淮北温哥华城55万㎡，住宅为主，售价0.8万左右,典型三四线产品，地价32元/㎡（年报写错了吧）
湘潭项目78万㎡，住宅为主，地价1100,20年就给钱了现在还没开发（置换用地），估计栽坑里了。
昆明云兴御府28万㎡，住宅为主，地价2200,售价1.6万。旧改项目，实际为商住混合用地，住宅地价估计在七八千水平，微利吧。
土储结构总结：
1、杭州快周转低利润土储（销售占大头、土储占小头）
2、商办类及低线城市土储（销售占小头、土储占大头）
土储整体利润空间不大，没有利润现金流双赚的大型项目，会长期保持在低利润率的水平上。
【收入及利润】
22年收入92亿，确收均价2.3万，成本（土地+建安）1.7万，推算平均土地价格大概1.2-1.3万，主要是杭州的南湖明月和荷源府2个项目。 年内利润0.2亿，归母利润1.9亿，利润率不高。
22年税前利润13.1亿，税后利润0.2亿，所得税（及土增税）12.9亿
21年税前利润2.3亿，税后利润0.4亿，所得税（及土增税）1.9亿
从明细上看，核心是因为土增税的拨备，土增税特性会导致延迟缴纳，现金暂时留在账上，目前累计应付土增税余额为26亿，基本与账上可动用现金相当。
问题1：
22年非控股权益利润-16.5亿，21年-3.5亿，为什么小股东都是亏得？ 别人家都是大股东赔，小股东赚（涉及明股实债）。
问题2：
为什么土增税如此高，所得税确很低，明显不匹配？
解答： 22年确认收入前3的项目：
杭州南湖明月（确收54亿）
价格：2019年8月首开，销售均价2.4万，前半段摇号销售，赶上了杭州最好的时候（阿里的未来科技城）
项目公司：杭州馨华园房地产开发有限公司（众安59%，其余为个人股东，绿城操盘但未见绿城股权）
债务：历史存在疑似明股实债结构（新华信托、海亮资本）
土地：09年的老地（价格不到2000，原老板已经破产），该项目17年从新华信托手中二手购得，推算地价10000出头，由于发票抵扣的问题，项目属于利润大亏但流水不错。
土增税：年报中的大额未交土增税就来自于这个项目（缺少土地成本抵扣）
问题3：这个项目的少数股东为啥会大额亏损，而众安确是赚的呢？
猜测3：应该是财技的问题，收购价过高导致项目亏损，但亏损转移给少数股东承担
杭州萧山荷源府（确收24亿）
价格：均价3.1万
项目公司：杭州众安白马房地产开发有限公司（众安90%，合伙企业）
债务：历史存在明股实债结构（国田合伙）
土地：19年拍地，地价1.5万
利润：有合理利润空间，拍个数8%吧
舟山如意符（确收3.6亿）
价格：均价1.2万
地价：20年拍地，地价5400
债务：存在明股实债结构（杭州金投）
利润：属于低利润项目，拍个数3%吧
总结回答：
问题1、应该存在财技，利润存放在表内，小股东承担名义亏损（承担南湖明月的高额股权收购溢价）
问题2、土增税高是因为南湖明月项目无土地抵扣成本，项目实际无利润所以并没有所得税。
随着南湖明月结算完成，后边土增税超高的情况会消失（假设不再有大额溢价收购的项目结算）。
【销售结构】
22年合同销售额143亿，销售均价1.9万，是未来2年的结算主力，前4的项目如下：
杭州岚荷云府12亿，售价3.9万，权益58%，拿地价2.3万，双限项目（限地价限房价），典型的薄利多销项目。 这个项目代表杭州的普遍情况，政府把地价和房价都限死了，利润率有限但房子卖的不错。杭州22年销售总额约50亿，占总额35%。
义务秀湖荷苑14亿，售价4.4万，权益58%，拿地价3.2万，项目小亏（别墅产品造价高）。
绍兴棠颂和鸣10亿，售价4.4万，权益44%，21年拿地价2.1万，项目利润不错
绍兴未来社区10亿，售价1.2万，权益51%，21年拿地地价4600（历史存明股实债结构），项目微利
从现有销售项目情况来看，未来结算项目有一定利润空间。但由于市场大环境的原因，利润率不会很高。
拍个脑袋利润率近几年都不会超过5%
【并表比例】
22年合同销售143亿，结算入表92亿
21年合同销售279亿，结算入表50亿
20年合同销售219亿，结算入表74亿
19年合同销售124亿，结算入表62亿
18年合同销售59亿，结算入表52亿
由于销售到结算有1.5-2年左右的延迟，整体看，18年之后加大了合作项目的比例，目前结算入表比例约在40%-50%左右。
推论：23年入表结算应该会超过100亿，之后结算规模会逐渐降低。
【资金及债务】
有息负债总额147亿，现金等价物66亿，其中一年内到期55亿。
每年约8亿的利息支出。
近几年资金都集中在杭州拍地了，且多是合作项目，账上资金调动比例不高，看起来资金压力还是很大的。
杭州市场这几年都很火爆，去化不错。但最近杭州市场熄火迹象明显，如果继续恶化，手头上这些资金有可能会被锁在杭州新拿的几块地上。
【明股实债】
杭州的几个重点项目当年均存在明股实债结构，不是常见的信托结构，反映了浙江民间借贷的发达。
【资产结构】
投资物业公允价值53亿，占总资产9%，22年减值1.2亿，21年减值0.6亿。 基本上是历史开发项目剩余的零碎商铺为主，估值还算合理，但是流动性不足。
存货从338亿上升到356亿，仍在扩表中。存货中290亿做了抵押，整体杠杆率算是加满了。 非并表项目投资余额（于合营企业投资+于联营企业投资+贷款与合营企业+贷款与联营企业）从141亿上升到159亿，去年杭州几个项目增加的吧，整体并不算多。
总结：
1、从项目储备资质来看，很多土储质量很低，不会有超出行业的超额利润率。
2、从现金来看，由于仍然在杭州加码拿地，短期内不会有好转的空间
3、与同行比估值确实够低，但要等待基本面明显好转，可能还需要不少时间。