每隔一段时间我都会在这里放一些大家分析文章的案例，文章的作者来自各行各业，五湖四海。之所以也会把他们的文章发布上来，最重要的一个原因就是他们离你们“够近”。从第一篇案例文章发布以来，大家可以明显的发现，质量正在逐步的提高，这很大程度上要归功于这些早期作者的“作品”。通过他们的文章来给这些后续的作者更好的标杆。本质上他们和大家并无二致，都是一步一步走到了现在的。
今天这篇文章的作者是：@hhuzkd ，经过我们私下的多次讨论并修改，最终成为这篇文章。浏览这些分析文章最主要的目的，关键是看他是怎么写的？有什么可学习的地方，比如这篇文章的亮点在于结构框架以及估值这部分。
原文作者对于行业的把握不是特别有感觉，所以行业分析这块是我自己写的，但为了极大程度的保证“原汁原味”，这里只做简短介绍。
文 | hhuzkd
编辑 | 边塞小股民
一，行业概况
对于强周期行业来说，公司的盈利特别受行业大环境的影响，所以对行业有一个大致的了解是必要的。
近几年受国家大环境影响，强周期行业都不怎么好过，煤炭行业也是如此。
2012年到2015年处于煤炭行业下行周期，从16年开始，煤企偿债风险上升。国家为防范煤炭行业出现系统性的金融风险，推行了供给侧改革，以促煤价上涨，提高煤炭企业偿债、融资能力。
虽然现在煤炭行业有些“起色”，但是我还是觉得这大部分归功于国家的政策。近几年来推进的“供给侧改革”效果显著。在2017 年《政府工作报告》中确定的 1.5 亿吨以上去产能年度目标任务，已超额完成，从这点也说明国家的决心与信心。
商业逻辑：
煤炭的商业模式比较简单，就是挖煤卖煤，简单粗暴。煤炭作为一种同质化比较严重的产品，有政府授权，有资源优势，但是谁的采煤成本低，谁的规模大，谁又有定价权，以及独特的运营模式，这些却都是至关重要的。
行业周期：
判断行业所处的阶段，我觉得用营业收入和利润来看应该比较直观。具体逻辑：通过每年营收/利润增速来判断行业周期。
下面再来请出我们的老朋友--问财
从上面这三张图片可以看出这么几点信息：
1，煤炭行业内的公司“赚钱”的越来越多了。
2，三年里越来越多的公司开始恢复盈利。
3，整个行业的态势逐渐恢复甚至呈现出上扬的趋势。
以上的这种态势是否能继续保持呢？我们还需要进一步分析。
下图是环渤海动力煤价格指数：
从该指数中，我们知道动力煤价尤其是最近一段时间是比较稳定的，始终高位震荡，事实上近年来发改委都在强力控煤价以保证煤企盈利平稳，再加上大型煤炭企业大规模推广长协煤合同，造成煤企煤炭售价持续保持稳定，从另一方面来说未来的一段时间煤企盈利还会保持稳定的状态。
到目前为止，随着国家进一步深化改革，部分煤炭企业也渐渐的开始“好转”。由上图可知，目前的煤炭的价格还是由政府，政策主导的。发改委一直在维持煤价的稳定。
综上，其实未来煤炭价格不会出现过去大幅的上涨，反而会一直保持目前的这种稳定状态，也由此推测，18年整个行业营业收入/利润的增速并不会比过去强，甚至可能不及17年。
煤炭的未来：
首先需要我们意识到的目前我国资源的现状还是“富煤、贫油、少气”由此也就决定了煤炭的绝对地位。如果像网络上所谓的"砖家”说的那样，煤炭行业将逐步消失，我觉得是不可能也是不现实的。
未来煤炭行业的整合是一个大趋势，随着国家环保意识的进一步增强，所以逐渐的会淘汰一些落后的企业。
总结：目前煤炭行业正处于一个尴尬的时期，煤炭价格暂时比较稳定，未来也会大概率在高位震荡，而煤价是直接影响一家煤企的经营状态的重要因素，所以“稳定”也是目前这个时期的“旋律”。再加上现在市场对于整个行业的“悲观”态度。正因如此才是我们寻找“猎物”的最佳时期。
二，护城河分析
煤炭行业有几十家的上市公司，如果全部比较的话自然工作量较大且效率低，所以针对以下几点对同行业公司做筛选：
1）毛利率是公司的立足之本，唯有足够多的营收才有活下去的资格。因此在2017年数据中初步挑选出17个毛利率大于30%的公司。
2）对比ROE，将明显超出同行一定水平的公司筛选出来（这里以ROE大于14%为标准），满足该条件的有：陕西煤业、大同煤业、露天煤业、中国神华、恒源煤电、潞安环能、盘江股份和郑州煤电。（8家）
3）最后对比ROE的可持续性，煤炭行业在过去5年处于低谷时期，根据历年数据得知郑州煤电、恒源煤电这两公司的稳定性（波动）远不如其它6个公司，故加以排除。
综上所述：经过筛选，决定用陕西煤业、大同煤业、露天煤业、中国神华、潞安环能、盘江股份，这六家公司做同行业对比。
相比于其它行业，煤炭行业公司只有资源垄断以及特许经营的优势；同行业内，公司之间的区别主要源于商业（运营）模式的不同。以下是毛利率和ROE的十年数据。
从上表我们可以观察到大同煤业、陕西煤业和盘江股份的ROE波动性远大于中国神华、露天煤业和潞安环能，这说明它们的盈利能力并不是很稳定。
由此我们根据下图的营业结构对比，发现中国神华、露天煤业和潞安环能除了煤炭收入之外，还发展一定比例的副业。这也可以反证这三个公司历年ROE的相对稳定性。
接下来我们继续深入分析：
以上是露天煤业2017年年报中主营业务的内容。其实我们不难理解像煤炭这种同质化比较严重的产品，其转换成本、无形资产和网络效应在煤炭行业内并不能构成护城河；但是通过上表我们可以看到公司位处蒙东区域，所售产品主要销往内蒙古、吉林、辽宁，其地理位置构建了一个天然的护城河。由此我们就可以把它定位为区域型公司。那么露天煤业应该在内蒙古、吉林、辽宁三个区域中不断扩大市场份额，巩固在区域市场的地位。另外，它也增加了电力产业（其占比接近20%）以平衡煤炭行业的周期性。
三费占比方面，露天煤业2014-2017年一直在下降。查询年报，主要是管理费用和财务费用一直在下降。管理费用方面，2014-2015的下降来源于租赁费；2015-2016的下降来源于税金（这3年管理费用下降的可靠性保守看待）；2016-2017下降是因为营业收入上涨；财务费用方面：下降来源于利息支出，根据历年的负债情况观察，符合事实。综合考虑，露天三费占比一直处于行业最优的位置。
最终结论：从长远角度来说，露天只有偏弱护城河，该护城河只来自于较低的三费占比，从而导致一定的成本优势。
三，风险分析
资产负债率在2013-2017年基本持续下降。根据历年年报，下降来源主要来自短期借款和长期借款的减少（篇幅限制不列数据，可自己查核）在同行业对比中可以发现，露天煤业处于一个比较好的情况。
而流动比率和速动比率在2013-2015年的行业低谷期间表现稳定；2016-2017年间行业复苏，两个指标应势上涨。
结论：露天煤业资产负债率很稳定，处于优秀水准；资产流动比率和速动比率都相对稳定，但处于中间位置。负债主要来源于短期负债和应付账款，短期负债逐年下降，应付账款放在上下游环节讨论。总而言之，露天风险控制的能力中等偏上。
四，运营能力
露天煤业近五年内存货周转次数排行14，（神华是24）；应收账款周转率排行倒数第3，（神华是12）；近五年内资产周转率排行13，（神华是23）
结论：露天煤业在运营方面没有优势，其中存货周转率和资产周转率相对来说中规中矩，问题在于应收账款周转率极低，这意味着它在行业生产链下游处于绝对劣势地位，在一定程度上已经影响到其营业模式。该段分析与后续的上下游分析内容相互呼应，得以证明。
五，盈利能力
毛利率排行：前五，近三年表现更加良好（排行前4）
净利率排行：前二，近三年表现更加良好（排行前2）。说明公司三费没有影响公司的营业收入，其净利率指标比较可靠。
ROE：前二（实际第一），近三年表现更加良好。虽然我们看到2017年陕西煤业表现突飞猛进，但是其波动性远比露天煤业和中国神华要大得多；如果兼顾稳定性和盈利能力的话，无疑除了神华之外，也就露天煤业了。
ROA：前二（实际第一），说明它的盈利能力不是因为负债高而引起的。当然中国神华表现略逊于露天煤业，但考虑到其行业规模第1和露天煤业行业规模第11的量级差别，这也是可以接受的。
总结：四项指标表明露天煤业的盈利能力近年在行业里名列前茅，并没有承担多少负债。但结合运营能力的超低应收账款周转率；据2017年年报的披露，应收账款占据流动资产的三分之一；时间往前推，应收账款占比基本维持在这个比例，或者更高，所以露天煤业的稳定盈利能力最终还是要打一定的折扣。
六，成长能力
备注：2014年以后增加的电力业务，每年都保持20%的收入占比。
1）营业收入于2008-2012年快速扩张；2012年-2015年行业处于低谷，营业收入以年化6%的幅度下降；现在处于正常营运期。净利润增长趋势与营业收入相似，波动率小。
（从2017年报摘录的信息，与实际行情相符。）
2）煤炭行业本身处于饱和或接近饱和状态，但是前面已提到露天煤业可以算是个以内蒙古、辽宁、吉林为销售市场的区域型公司，在后文的天花板分析环节列出了辽宁、吉林的煤炭消费市场，露天煤业每年的产量远远满足不了三省的煤炭消费量。所以，露天煤业在煤炭业务员上做的应该是不断扩大区域市场份额，由于其地缘优势，应该存在一定的成长空间。其2014年增加的20%收入占比的电力业务，很明显就是为了应对煤炭行业的周期性。
3）与神华相对比，可以发现经营活动现金流净额和自由现金流整体处于波动状态，其中自由现金流持续下降。
综合考量，露天煤业具备一定的成长性，但是成长空间不太明显。
七，杜邦分析
历年露天煤业ROE变化
根据上图我们可以看到露天煤业跟随煤炭行业刚走出低谷，正处于上升阶段。2017年的ROE为17.43%，历史峰值为2010年的38.5%（之所以能达到是有较高的权益系数和资产周转率）。我们可以预估下将来ROE为38.5%*0.8=30.8%，看看露天煤业如何才能实现：
权益系数：
自2012年起，资产负债率逐年下降，权益系数稳定下降（2017年为1.41），没有提升空间；
总资产周转率：
总资产周转率自2015年起有所提升（2017年为0.53）；历史峰值是2011年的1.11，理论存在2倍上涨空间。但由于煤炭行业性质和该公司历年营运能力，该指标预估不会有明显提升空间；
净利率：
基于前两个指标的分析，露天煤业若再创佳绩，只能指望净利率。但是2017年的净利润为23.23%，已接近历史峰值（2010年的27.14），该指标也不会有明显提升空间。
结论：从上述分析可看出，露天煤业当前并无明显上升空间，营业能力依赖于行业复苏；如果要恢复到历史鼎盛时期，只能从净利润率和资产周转率入手。
八，天花板分析
煤炭行业产能还出于过剩阶段，露天煤业主要市场在于蒙古、吉林、辽宁。该公司净资产规模排行第11位。现状处于正常营运。根据2017年年报披露及其它相关信息，该公司应该属于区域型（蒙古、吉林、辽宁）龙头企业。煤炭方面的天花板应该见顶。
根据券商发布的信息，关键信息包括：1）持续布局光伏、风能等新能源产业；2）拟收购优质电解铝资产，实现产业链延伸。说明该公司正考虑打破天花板，改变现有的公司经营模式。
波特五力分析个人觉得基本可借鉴神华分析，这里插入个人收集的信息分析。
露天煤业产能是4600万吨，前边已说售往蒙东、辽宁、吉林。下图是各省煤炭消费量，我们可以观察到吉林和辽宁的原地产量远远无法跟上消费量，这说明露天煤业产能完全满足区域型市场的需求，不存在大幅度产量下滑的空间。露天2017年长协议价据说是折让市场40%。就算协议价格以后不变，那么低价优势也足以保证其营运。
九，上下游分析
从上游看，历年应付款合计（主要是应付账款）基本都是存货的2倍或以上（除2012年）；预付款最多不到3亿元，相比50亿级别的营业收入，占比更少。这些都说明该公司在上游享有一定话语权。
从下游看，应收款中应收账款占比三分之二；2017年应收账款上升20%左右，经2017年和2016年年报对比（分别对应左下图和右下图），发现内蒙、东北电力行业相关企业加大露天煤业应收账款额度。
经年报查核，应收票据属于银行；预收账款与应收款相比，不值一提。因此，下游资金中有2/3并没有明显保障，这说明该公司在下游处于一定劣势地位。
结论：公司具有单边优势，在上下游分析中处于中等地位。
十，对外投资性扩张
43.8/147=29.7%，可以看出公司属于自主经营，43.8亿的对外投资带来39亿的资产和6.3亿的利润，合格水准。进一步分析，根据2017年年报披露，对外投资主要用于子公司。
我们根据上图可以看到主要投资的子公司包括扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司和霍林坑口发电有限公司，而这两个子公司是露天煤业的两个最重要的支撑点。
下表是历年两个子公司净利润的变化，前者经营模式跟随煤炭行业周期，后者经营模式跟随电力行业周期。整体而言，对外投资的部分子公司虽然有发电能力，可抑制煤炭行业的周期性，但其比重少；绝大部分对外投资带来的收益不稳定。
十一，公司估值
周期性行业不太适用于现金流折现，故采用市盈率估值、市净率估值和基于资产的估值。
1）市盈率估值
市盈率在2017年12月31日和2018年7月1日分别是11.3pe和约8pe；
露天煤业隶属于深圳股市，2017年12月31日约是11200；2018年底可设为9000（悲观看待）；2017年12月31日EPS是1.07。2018年底设定EPS时，由于该指标波动性大，若悲观看待可设为0.5；正常看待可设为0.8；
市盈率估值=(8+11.3)/2*0.5*9400/11200=3.94（悲观看待）
市盈率估值=(8+11.3)/2*0.8*9400/11200=6.03 （正常看待）
当前市场价为8，无论从悲观或正常角度看待，目前市场价偏高。
2）市净率估值
a）收益率简易判断
2017年12月31日，PB和ROE分别是1.76和17.43；真实收益率粗估为17.43/1.76=9.9，该指标只能算及格；
b）预期收益率反算PB
煤炭行业当前算离开周期底部，故对露天煤业的年化收益率保守设为13%。按2017年底数据，理想买入PB是17.43/13=1.34，若给予8折折扣，最终买入PB是1.072。而2018年7月1日的PB约为1.25，因此还不算理想价位。
3）资产清算法
总股本约16.3亿，我们可以发现就算最乐观的清算结果100.68亿（不算清算折扣），平均股价是100.68/16.3=6.13元/每股，这可以从这方面说明当前约8元的股市价位偏高。
总之，通过以上多种方法的判断，目前公司的估值有些偏高。
十二，总结
生意方面不好不坏；属于中规中矩。市场容量长期看还是趋于饱和。
独特竞争优势在于：1）公司管理（从三费占比）；2）相对于除神华外的其它公司，提供了电力业务，占比不低；3）区域型市场，专注于蒙古、吉林、辽宁，地理位置好；
风险：1）产能过剩（近阶段最重要的主体）；2）煤价大跌；（公司2018年有重组计划，符合我们上面说的行业整合）
评级：中等。
从开始到现在大家给我提交上来的分析文章没有几百也有几十封了，从他们这一步步走来，其实可以发现，大家都在不断的成长。也正因如此我希望通过每一篇文章来使更多的人共勉。
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