$中化国际(SH600500)$
转发，写得很全面
中化国际-"两化"战略重组核心标的

原创 Nemo Nemo的潜水船 1周前

有关中化国际(600500,SH），两个主要观点：

1. 其是被市场忽略的一个新能源锂电池标的。

2. 更重要，其很可能是已经开始的"两化”(中化集团SinoChem，中国化工ChemChina)"央企战略重组的核心标的。

注：本文所涉出处材料将罗列于文末分割线后。

目录
一，痴人说梦还是别有深意
二，大公司小平台
三，耐人寻味的资金面动作
四，一张明牌
五，两化战略重整的推演
六，风险收益比

一，"痴人说梦" 还是"别有深意"？

2018年12月，中化国际总经理刘红生在公司媒体开放日上对外宣布，公司将大力拓展化工新材料，新能源业务，力争到2025年培育一批独角兽企业，实现100亿利润，1000亿市值的战略目标......同时宣布公司六大战略项目的进展。(1)

财务报表显示，中化国际的14年至今的年净利润大致在2亿-10亿之间波动(平均5亿不到)，且每年利润中大部分来自于投资收益(投资的众多子公司，参股公司所贡献利润，特别是扬农化工集团）或一次性出售资产所得，扣非后年净利润大致在4亿到1000万左右波动。而中化国际的市值则波动在100亿到500亿之间(最高15年时)。而18年底其市值大致在130亿，扣非后亏损2亿左右。截至今年3季报，其19年的利润预估也不过10亿而已。

即刘总在规划，至2025年的7年内公司的利润将增长近15倍(20年起5年内10倍）市值会达到中化国际历史最高点(07和15年）时的两倍。难道这不是痴人说梦？

是不是，“六大战略项目”利润特别高呢？让我们来看一下：

六个项目中最令人关注的是两个新能源产业链项目(2)(3)

18年10月份并购骏盛新能源科技有限公司(投资8亿，80%股权) ："采用先进的研发体系，技术实力强劲，可以量产的三元电芯能量密度处于行业内领先地位。目前公司正在江苏淮安建设锂电池生产基地，19年一期项目顺利投产后将快速形成乘用车电池生产能力，并将在3年左右进一步形成较大规模产能”。
在锂电池材料方面，中化国际已在宁夏中卫建成中化锂电池材料工厂(投资4.7亿 94%股权），1500吨/年NCM正极材料项目已进入满负荷生产阶段，8500吨/年高镍NCM正极材料项目预计将于2019年9月形成产能，并规划在2022年前建成5万吨三元正极材料产能。



另四个项目，则是延续公司已有的新材料与精细化工主业：(4)(5)(6)(7）
a. 以1.44亿欧元收购欧洲领先的ABS塑料生产企业Elix Polymer，建设特种ABS及ABS合金材料改性塑料工厂，针对新能源汽车、电子、电器、医疗领域聚合物及新能源轻量化材料产业。

b. 年产5000吨对位芳纶项目预计将在2020年形成产能"芳纶纤维",成为该领域全球第三的供应商。相关核心技术已形成完整的专利和专有技术体系，将打破国外长期垄断。产品广泛应用于军工防护、电子通信、汽车轻量化、运动器材领域，在防弹头盔、汽车胶管、通信光缆等应用已通过权威机构检测认证。

c. 投资35亿元在宁波象山县建设中化膜材料生产基地和膜研发创新中心。一期规划用地面积约123亩，将重点建设年产22万支反渗透膜工厂，预计将于2020年实现投产，主要应用于水处理领域。

d. 中化连云港循环经济产业园占地面积约8000亩，项目一期各工程将陆续在2019年至2020年建成投产。将重点发展四大系列产品（芳烃下游及C2/C3产业链精细化工、半导体级电子化学品、高性能新材料及材料中间体系列产品、绿色橡塑助剂系列产品和丙酮下游产品）。

新项目利润不妨乐观概算如下：
假设至2022年，新能源产业链达到两市除宁德时代(300750,SZ)外国内规模最大的上市锂电池生产商国轩高科(002074,SZ）的规模。则按券商对国轩2021年的利润预测，大致可以贡献年利润11亿左右。

另4个项目即便到2025年能够三倍于公司现有经营利润，也最多贡献年利30亿左右。加总不过50多亿，何谈100亿年利润的目标呢？

听起来像是又一个常见的画饼？但细察总经理刘红生的简历(8），一个80年代末北大哲学系毕业，有着中央部级人事领域与外交官经历者，不像是习惯信口开河的。

二，"大公司小平台"

考察中化国际背景会发现，其是控股母公司-央企中化集团(SinoChem)在三大主业领域内于A股的唯一上市平台,有着一个典型的"大公司(母公司)小平台（上市公司平台)"结构：

根据集团母公司网站与百度百科，中化集团位列2019年世界500强第88位，成立于1950年3月，前身为中国化工进出口总公司，历史上曾为中国最大的外贸企业。现为国务院国有资产监督管理委员会监管的国有重要骨干企业。按14年国家审计署公布年报，年营业收入4968亿元、利润总额达113.5亿元，总资产达到3554亿元。但其旗下只有四家上市公司（9):

港股-中化化肥控股(00297,HK)专业于集团公司旗下化肥生产分销。
港股-中国金茂(00817,HK)专业于集团公司旗下房地产业务。
港股-远东宏信(03360,HK)专业于融资租赁，贸易融资等金融业务。

相对于3个港股上市平台的清晰主业定位，中化国际的业务则与母公司一样分布于各个化工领域，颇显驳杂。包括橡胶轮胎，精细化工，新材料，农化农药，医药中间体，基础煤化工，石油化工，成品油进口分销等等。且其各业务，往往是由母公司以资产包的形式注入(各业务板块在年报上也常以资产包的形式列示)。但上市以来其市值平均只在200亿左右。不到集团相关业务的5年利润总额。

图二。中化国际股权结构与业务板块构成


中化国际各业务板块19年中报中的营收占比


随着2013年央企的混改进程开启，各央企往往都有着资产证券化率的达标要求，因此市场一直对中化国际进一步获得母公司资产注入有着预期。这点可从中化国际高于同类公司的市场交投估值均值看出(上市以来市盈率均值大致在30倍以上，市净率均值1.8倍以上)。该股也一直被列为中证央企结构调整指数的成份股。

图三，中化国际历史市盈率分布 (PE band)



图四，中化国际历史市净率分布(PB Band）


(注：以上两图来自雪球相关贴子，出处应为wind系统，PE,PB分布已核对Choice系统对应模块，大致准确。但中位数具体值与标准差分布具体数值仍待核对wind。)

而随着2016年1月央企系统内颇善资产运作的宁高宁被任命为中化集团董事长，党组书记后，该预期进一步增强。(注10，据百度百科，宁高宁历任华润国际董事长99~04年；中粮集团董事长04~16年,期间公开市场并购控股蒙牛。)，注意，现总经理刘红生恰是与宁履新一年后于16年12月升任现职。


三，耐人寻味的资金面动作

进一步考察两年来，机构资金进出中化国际十大流通股东的情况。最值得关注的是社保103组合，中证金与中汇金的动向。

社保103组合在18年三季度持有4200万股，并于18年四季度，19年一季度减持，但从19年二季度开始又不断增持，特别是19年三季度时又大幅增持，又回复到接近18年三季度时的持股数量。考察社保103组合现有持仓，主要投资方向大多是国企改革预期标的，或者主业转型类的个股。

同样在19年三季度，中证金与中汇金也共大幅增持了2000万股。这两个机构都是15年救市时，主要为缓解个股流动性而入市。但中化国际的股价在19年三季度，并未遭遇连续跌停之类的流动性危机。中证金最初也是在18年三季度新买入的。而从那时起，中化国际股价并未大幅上涨或下跌。

同样，集团公司总部所在地的法人股东北京市基础设施投资有限公司，也同样在19年三季度增持700万股。同时还新进一家当地资本管理公司（北京顺鑫智远)


且从18年4季度开始，上市公司管理层一直在高调宣布公开市场增持，部分董监高及部分核心员工共72人,通过信托计划,于2018年12月4日至2019年1月7日合计增持公司股份342万股,增持金额合计2412.56万元,增持均价7.05元/股。部分董监高及核心员工计划未来18个月内继续购买公司股票,购买金额不低于1000万元（11）。

是中化国际在19年三季度发布利重大利好么？恰相反，根据19年三季报，中化国际实质上当季同比下降了25%，当季几乎没有利润。但19年三季度公司最重大的事项便是19年9月25日公布的对262个公司关键岗位及核心技术骨干的5916万股权激励计划，从内容看，解锁对价要求相当之高，且覆盖面向科研团队倾斜。(12)

图五 中化国际股权激励计划解锁条件汇总


图六 中化公司14年~18年利润总额变动情况


也即2020年的解锁条件需要利润总额达到30亿以上，且现金回报率高于26%，并处于行业前1/4水平(非周期性要求)。


四，这是一张明牌

在所有人忙于关注疫情时，中化国际于20年1月31日(原定的春节后首个开市日期)，公布了一则公告：



内容如下：

"2020年1月23日，中化国际(控股)股份有限公司（以下简称“公司”）接到实际控制人中国中化集团有限公司来函，中国中化集团有限公司（以下简称“中化集团”）正与中国化工集团有限公司（以下简称“中国化工”）筹划战略性重组，重组方案具体内容及其实施尚须履行相关批准和监管程序。

为保证及时、公平地披露信息，维护广大投资者利益，现予以公告。公司将严格按照信息披露要求，持续关注上述事项的进展情况，并根据相关法律法规的要求及时履行信息披露义务。

特此公告。”

不得不指出，该公告的几个时点非常值得关注，中化集团来函恰在春节前最后一个交易日。而公告则是在原定开市的首个交易日。

从人事安排角度，两化的战略重组实际早有端倪。2018年6月，国资委宣布：宁高宁除担任中化集团董事长，党组书记外，同时兼任中国化工集团党委书记、董事长。(13）


在此，让我们再来看一下，中国化工集团(ChemChina)的背景，根据集团网站与百度百科：中国化工集团有限公司是于2004年在原化工部直属企业基础上重组设立，直属国务院国资委管理的国有央企。是中国最大的基础化工企业，2018年世界500强167位。2013年资产总额2725亿元，销售收入2440亿元。

相比于中化集团, 中国化工近年来在海内外资本市场上非常活跃，接连收购了海外多家业内巨头，比较显著的有：

2015年，以71亿欧元收购世界第六大轮胎品牌，设立于1872年的意大利倍耐力公司(Pirelli，IT0005278236,PRIC,ISIN)。
2016年，以430亿美元收购了世界最大的种业，农化与无毒专利农药生产商之一--瑞士先正达（Syngenta）。

加上此前收购的：
世界三大营养添加剂生产商之一，畜牧饲料巨头法国安迪苏adisseo；
全球第七大农药生产和经销商ADAMA；
特种化学品公司，全球领先、业务最完整的有机硅生产商法国蓝星(Blue star)

图七 中国化工海外下属成员公司



而在国内资本市场上，中国化工也按细分行业产业链将资产打包分别于A股市场，IPO或借壳上市。现下已有7家A股上市公司。(14)

图八 中国化工旗下A股上市公司




图九 中国化工旗下按细分行业条块组成的直属企业群




综上，我们可以看到，

1. 近年来由于在资本市场上积极运作，中国化工(ChemChina)在资产证券化率水平上远超中化集团(SinoChem）。

2. 同时，由于各自独立发展，“两化” 业务范围多有重叠，内耗严重。按细分行业重组，加强各自分工侧重，聚焦专业化主业，打通各自上下游产业链，势在必行！

下面试举几例：

以中化国际业务板块中业绩波动最大，占比较较高(24%)的天然橡胶种植-轮胎橡胶添加剂板块为例：

一方面，中化国际承担了中化集团中全部天胶种植资产，以收购控股的新加坡Halcyon公司为平台，已发展成为世界最大的天胶种植商，同时，全资子公司圣奥化学是世界领先的橡胶添加剂厂商。为世界多家轮胎巨头供货；

另一方面：中国化工旗下已有轮胎巨头倍耐力和国内轮胎三大生产商之一风神股份(600469，SH)。并且早前收购的天胶注塑机械制造的百年企业-德国克劳斯玛菲(现已注入600579，SH，原名天华院，现改名克劳斯）。而中国化工旗下特种橡塑制品业务则通过昊华化工注入了上市公司昊华科技(600378）

加工天胶的属于中化工--种植天胶属于中化--制造轮胎属于中化工--而轮胎橡胶添加剂却分属于中化国际旗下圣奥与中化工旗下的澳洲凯诺环节上有优势，但全产业链角度分属两家集团，支离破碎。

而业务重叠板块，更是不胜枚举。比如在农药，农化，种子领域。中化工旗下已有先正达，安道麦A，沧州大化，ADAM，而中化旗下的扬农集团则是新型菊酯类农药(草甘膦)与中间品的世界巨头(中化国际持有40%扬农集团，间接持有扬农化工600486，SH 14%股权），中化集团公司自己也在经营种业分销业务。

两家都经营氟化工业务: 中化工方面-蓝星集团，特种氟化工的昊华科技; 中化方面-集团公司旗下中国蓝天集团也经营同样业务。

两家都经营基础煤化工业务：中化方面-中化国际旗下的山西亚鑫煤焦化。而中化工方面煤化工产业规模大得多。

两家都经营成品油分销贸易业务，两家还都各自经营特种改性塑料，电子和新能车新材料相关业务，半导体化学业务，精细化工与医药中间体业务，化肥业务，环保膜产业等等。

面对这种局面，诸多迹象表明，集团管理层已有按专业产业链进行强化重组意向。这也符合国资委央企重组整合的指导精神。

比如，1月5日，两化董事长宁高宁明确表示，未来要将中化集团旗下农业板块主要资产并入中化工旗下的先正达。(15)

而与此同时，整合两化资产内符合国家产业方向的优质资源，注入上市公司，提高资产证券化率(特别是中化集团旗下上市公司的资产证券化率)，也必然是大势所趋。而注入方向必然是按照各上市公司平台现有主业的专业化方向进行。综观中化工旗下7家A股上市公司，都已有各自较为明确的主业。因此只会进一步强化获得相关资产。

安迪苏-人畜营养添加剂(蛋氨酸，维生素)
风神-轮胎
克劳斯(天华院)-橡胶化工机械
安道麦-非专利农药
昊华科技-电子化工新材料与氟化工
沈阳化工-基础化工
沧州大化-TDI为主（并且中化工正在公开挂牌转让其控股权）。

中化集团旗下三家港股公司主业也已明确。而在2019年之前唯一主业不明的便是中化国际。那么刘红生如此积极的反复于媒体前强调未来新的主业方向，(新能源产业链，与新能车轻量化，电子化工与环保相关的新材料，农业生化，产业园区运营。18年末深改方案发布时，19年股权激励方案发布时) 并积极布局新能源锂电，与混合能源充电站。是不是为了在两化重组中争取两集团公司中的新能源产业链资产的注入呢？(甚至还包括新能车轻量化新材料与生物种业资产?)

如果，在"两化重组”中获得新兴产业资产包的注入。那么5年内实现百亿年利润的目标又有何难？

顺便说下，集团公司在20年1月20日，刚刚为上市公司任命了以为新董事长-杨华：他是前中海油董事长，党组书记，CEO. 麻省理工的MBA，麻省理工斯隆学者，教授级经济师，中海油副总地质师。现中化集团总经理，党组副书记。由集团二把手亲自新任董事长，怎么看都不像是为一个只有150亿市值公司配备的。


五，”两化战略重组”方案的推演

下面先来看看，中化国际上市公司为争取集团新兴产业注入所布局的新能源锂电产业链以及新材料产业，成色如何。

18年底宣布的6大新项目中，宁波环保膜产业项目，19年10月才开工，计划20年底投产。21年下半年前不可能贡献利润。
淮安骏盛锂电池项目进展顺利，并且公司还竣工了一个分布式储能锂电池的扬州锂电软包项目。从以下几则投资者互动消息中可以看出。

a. 19年11月26日公司在投资者互动平台上表示，淮安骏盛动力锂电项目已开始试生产，首批量产电芯能量密度达到260~270wh/kg,正开发具有更高能量密度的锂离子电池。(16)。横向比较看该能量密度确实在上限水平。


图十 截止18年底国内各主流三元动力锂电池生产商产品能量密度。

b. 20年1月2日公司又在全景网互动平台表示：公司纠正锂电业务与行业技术领先的固态电池企业开展技术交流。公司在1月15日又于上交所网站，回答投资者相似问题时透露：“公司的中化扬州锂电项目(与淮安骏盛锂电项目无关)引入宝马汽车电池模组Pack相关技术，其使用权将用于扬州的锂电生产项目中。(17）(18）
c. 1月15日上交所网站回答投资者提问中表示，中化扬州锂电项目注册资本达7.5亿，专注生产分布式储能用锂电软包。
d. 公司2月3日于上交所投资者互动平台回答投资者时透露：化工事业部年度工作会议，计划与德国宝马汽车集团在动力锂电池主机业务上建立合作伙伴关系。同时新能源事业部计划20年通过系列合作达成与宝马的战略合作关系，并签订含略合作协议。
e. 2月3日上证报披露，19年10月，与宝马集团，在青岛共同设计建造了储充一体化综合能源站，可以同时提供加油，加气，充电三种方式。储能充电部分利用夜间低谷电价储蓄电能，日渐为能源站和供电桩供电。(19）

由上可见，中化国际的新能源项目还是非常确实的，而且好像已经找好了下游销售对象(显然宝马的电动车供应商中会有一席之地)。不但如此，而且对锂电池全产业链，包括充电，和电池退役分选，梯次利用，也都有所布局。


从本轮临港超级工厂快速建成投产，到临港为马斯克的Starlink项目配套了微小卫星生产基地项目(据上海电视台新闻）所导致的特斯拉行情来看：

对特斯拉这样一家经营性现金流巨额亏空的企业，给予如此大的支持。体现的是国家意志。

试问：除了新能源汽车，还有哪个产业有足够长的产业链条，能代替地产，在继续保障钢铁水泥等传统行业现有产能的情况下，进一步推动包括精细化工，精密机械，电子芯片，通信等高技术新兴产业升级呢？

同时，如果21世纪初的新能车产业，可以对比20世纪初的燃油车产业的话。那么在其上游锂矿，锂电池，光伏，储能领域不产生一批巨型公司，也是不可想象的。就好像在20世纪初燃油车的发展必然产生一批石油巨头一样。

但是，中国国内现有锂电池，锂矿等新能源车上游企业中却少见国企，甚至央企的身影。 宁德时代，杉杉，国轩，亿纬锂能，天齐，赣锋，等等。全部都是民营企业。唯一的一家主要央企新能电池制造商-中信国安(000839,SZ)，其母公司中国信息集团现在正深陷债务风波，股权被冻结。有可能失去控股权。长远来看在国内的锂矿，锂电领域，不产生几家大型国企央企，就如三桶油现在就被si有化一样不可想象。


那么在“两化” 集团的庞大资产中，有没有相关的新能源与电动车相关资产可以被注入中化国际呢？当然是有不少的。

1. 首先，上游新能源光伏产业链：中化工集团早前收购的 REC公司 与 挪威埃肯公司 都是太阳能多晶硅产业核心部件材料的专业技术持有者与生产商。

REC太阳能是全球领先的太阳能解决方案提供商与太阳能硅片、太阳能电池、太阳能组件制造商。该公司在新加坡大士建有一家全球最先进的一体化工厂。公司网址：网页链接

埃肯在全球硅材料、铸造品、碳素、太阳能级多晶硅等行业处于全球领先地位，具有极高的知名度，拥有多项世界领先的技术。埃肯金属硅产能总计14.8万吨/年，主要产品是金属硅和微硅粉。埃肯公司是世界微硅粉市场最主要的供应商。埃肯铸造合金总产能26万吨/年。主要产品是特种硅基合金。埃肯镁硅铁合金占欧洲市场份额第一，孕育剂占欧洲、美国和印度市场份额第一，硅基特种合金位居中国市场份额第一。埃肯碳素业务总产能43万吨/年。主要销售区域在欧洲、南美和亚太地区，其中埃肯电极糊占全球市场60%的份额。埃肯自主研究开发了冶金法太阳能级多晶硅生产技术，拥有完全自主知识产权，建成有世界首套冶金法太阳能级多晶硅大型工业化装置。公司网址：网页链接

2. 其次，中化集团旗下蓝天集团，拥有生产锂电池负极材料中必须的含氟隔膜(相比现有普通隔膜更稳定)与电解液项目。

3. 中化工旗下的法国蓝星公司的特种化学品业务也一样广泛应用于光伏，汽车电子等领域。与公司现有汽车新材料领域互补。

法国蓝星有机硅可生产各类有机硅产品，包括隔离涂层、工程弹性体、保健品、特种流体、乳液和树脂。凭借强大的技术和完善的有机硅产品品种优势，以及蓝星超过50年的有机硅业务运营经验，蓝星的产品主要应用于航空、建筑、电子电气、纺织、医药医疗等诸多领域。法国蓝星有机硅公司总部位于法国里昂，拥有约3000名员工。

4. 当然，两化旗下还有诸多体制内研究院所等待改制，应可能有诸多可孵化项目。

5. 最后不要忘了，中化集团，现为*ST盐湖(000792,SZ）第二大股东。而盐湖集团曾公告，其下盐湖资产有含有可供开采的碳酸锂储量。
当然，目下，盐湖集团身处债务重组风波，不过其债务主要来自金属镁项目。债权人也大多为国有银行与国有资产管理公司，从长远来看盐湖与钾肥等其优质资产剥离重新上市也是必然。而其现有状况恰恰表明，其原有大股东-青海国资委无能力经营好这样一项国家核心资产。


因此，对于两化的重组，观点是：

1. 不会采取简单合并的方式
两公司体量较大，都为500强企业，且短期并未遇到明显经营困难，如果简单合并，不但所涉金额企业众多，而且可能遭到美欧的反垄断调查。法律障碍较多。

2. “小步快跑，先易后难” 逐步资产证券化，并且交叉持股是更佳手段。

逐步先把两家明显不合理配置的资产，按专业细分，置换调整，逐步证券化上市。同时先把优质资产注入上市平台，然后再解决传统资产应该是可行的方案。

3. 就此认为，两化重组方案涉及中化国际的基线情形如下：

a. 整个天胶种植与橡胶助剂板块，将被整体置换出公司，可能转给克劳斯(600579)。
b. 同时注入两化旗下REC,埃肯，法国蓝天与蓝星的相关项目，
c. 同时配套向两化定增，补充流动资金。收购部分加油站资产以进行综合储能站改造。
d. 扬农集团农化资产包可能置换出公司，换取新先正达的股权。


六，风险收益比

接下来，再来看看可能的最坏情形。

假设，

a. 定增方案由于人事变动(比如原荆州牧的金融业背景导致高层人事变动)等原因，未能在2020年通过。

b. 即便公司对19年年报预减(比如一次性提取此前收购的商誉资产等)。

c. 同时疫情持续一个季度，影响国内农化，锂电等板块生产。


实际也不足为惧，理由如下：

中化集团需要提高资产证券化率已是箭在弦上，两化重组不成，也可能先行小幅先注入其他资产。
这不会改变公司在建109亿新项目会在2021年开始形成新的利润收入。即便保守按20倍市盈，也将增厚5亿年利润。
扬农集团所经营的菊酯-草甘磷产业链，整体行业向好。行业多家公司已经预增，并获社保等机构增持(长青股份，广信股份，利尔化学，扬农化工，究其原因，在于2月3日，农业部加速审批了转基因作物项目(2个玉米，1个大豆，14个棉花品种)，并且强制淘汰非环保的高毒除草剂和农药产能, 产业集中度提高。所以，20年农化板块业务不会差于19年。
天胶业务，从18年初开始就已经徘徊在低位，上期所天胶指数，即便受疫情影响也没有跌破18年至今的底部箱体。而且，乘用车销售如19年一样，长期负增长对一个收入升级的国家，应该不会持续。该块业务20年不会差于19年。
按最近一次券商评级预测19年全年利润10亿(0.38每股), 20年15亿(0.58每股), 公司现有估值大约10倍PE. 考虑到最晚21年新能源电池产能就将全部释放。即便20年由疫情影响，下降到没有增长的10亿利润，持平18年。公司也不过15倍PE，与同类公司(精细化工)相比并不能算贵。

公司现有估值水平，按1.37PB,15倍PE来看，也低于上市以来PE交易均值0.6个标准差，PB交易均值近1个标准查(见图三，图四）

综合看，值搏率相当之高。