原创 北落de师门 韭圈儿
对冲基金巨头潘兴广场的创始人比尔·阿克曼说：“人生最大的风险是没有失败过。大部分成功的创业者至少有过一次大败的经历，正是应对逆境的能力决定了你最终的成功。”
今天我们访谈的嘉宾就是一位具有实业经历、卖方研究、买方投资复合背景的投资老将。他成名于卖方研究，但首次转投资就遇到了15年股灾，首次管理公募又赶上18年单边下跌行情。
他最喜欢的电影是《肖申克的救赎》，主人公在逆境中的坚忍和乐观，让他感同身受。事实是，他不仅完成了“救赎”，而且业绩相当惊艳，近三年涨幅+318.73%。（数据来源：韭圈儿）
北落的师门
当投资遇见有趣的灵魂，大家好，我是北落的师门。欢迎收看本期节目。今天我们邀请的嘉宾是华安基金的万建军。首先介绍一下，万总曾于2005年至2007年在华为工作，之后进入券商行业，担任申银万国证券制造业研究部门的主管，期间曾荣获《新财富》最佳分析师。2015年4月至2016年3月，在平安养老保险担任投资经理，2016年3月加入华安基金，任职投资研究部的联席总监。2018年3月起开始管理代表作华安研究精选。欢迎您万总，跟大家打个招呼。
万建军
大家好，我是华安基金的万建军。
Part.1 熊市中更能打磨优化投资框架
北落的师门
万总，看到您的履历，我注意到两个时间点，一是您从研究转投资，是在2015年4月，后来接手管理公募产品，是在2018年3月，回头来看都不是好的时点。所以想了解一下这些履历过程，对于促成您现在的投资风格有哪些影响？
万建军
回想起这两段经历，我觉得其实是挺宝贵的。我一直认为熊市是最能打磨一个投资经理投资框架和投资风格的，因为牛市是相对容易赚钱的，区别只是赚多赚少，但很多问题在牛市的上涨中会被掩盖；在熊市中，很多错误会被放大，你可以通过这种放大镜来发现问题，看到不足，改进投资框架。所以虽然在一些时点上可能欠缺了运气，但其实是帮助我做了很多纠偏，让我少走了很多弯路。
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北落的师门
关于您的投资框架，我们稍后会详细展开，我注意到在您的履历中，还有两点值得跟大家聊一下，一是您在华为的工作经历，这段经历对于您在投资上有什么样影响？
万建军
我认为这段经历让我成为了一名乐观的投资人。之所以这么说，是因为我在华为的时候，也曾在海外（部门）工作过一段时间，包括南美和非洲。实际上有过海外的经历以后，自己会更加认为中国的确是一个非常有国运的国家，特别是我们的人民都非常勤劳、刻苦、聪明。那么这样风格的十几亿人在一起，你就会对整个国家的国运抱有非常大的期待。这就是我整体来说是比较偏乐观的原因。
北落的师门
好的，还有一点就是您之前大部分时间做卖方研究，后来做买方研究，您认为其中比较大的区别在什么地方？
万建军
我认为是给了自己更多的视角，特别是能在相对客观的第三方角度去看待投资。因为做与不做投资，建议别人和自己去做，其实两件事情还是很不一样的。举个例子，2013年我在卖方的时候，是做传媒行业的研究员，对比看当时白酒行业的表现非常差。包括我从07年就开始做研究，见过了很多行业的起起伏伏，这就帮助我能够比较客观地看待每个行业。
北落的师门
回到今年的市场，大家很关心的一个问题，就是风格的变化为什么会如此极致？比如过去年业绩比较好的基金经理，今年的表现都会比较差，而一些相对年轻的新人崭露了头角，以您的经验如何看待这些现象？
万建军
我认为市场其实很多时候是会重复或者是接近的，比如今年这种比较极致的情况，主要原因在于过去五年我们经历了所谓“核心资产”的牛市，并且固化了会一直如此的印象。但如果你时间拉长，去看2013年到2015年，其实跟今年的情况很相似，就是蓝筹股受到压制，成长股的表现非常强，只不过成长股的代表从当时的TMT变成了现在的新能源车、半导体。所以如果关注点只在最近的三年或者五年，就会觉得今年很极致，但如果看十年乃至更长的时间，就会发现类似的情况经常在市场上重现。
北落的师门
那您认为像今年这种行情，目前是演绎到了哪个阶段？是初期还是中后期了？
万建军
这一点很难判断，也超出了我自己的能力。其实在投资当中，我是一个偏跟踪型的选手，对所有行业去做草根信息的追踪而不会去预设立场。我的基础是在于目前行业的基本面是什么情况，如果行业的基本面持续向好，那我就认为它值得被持续关注；如果基本面出现了恶化，那我就会开始注意，并且保持谨慎。所以我不会去预判现在是什么阶段，因为很多时候，牛市和熊市都会比我们想的要更长。
Part.2 把握四好原则&平衡四好关系
北落的师门
好的。回到您的投资框架，我注意到一些您之前的访谈，提到了四个好——好行业、好公司、好价格，这几个是比较常见的，此外您还提到了一个好阶段，所以请教一下这四个好之间的关系是怎样的？
万建军
首先是选好行业，其次是选好阶段，再次是选好公司，最后希望用好的价格去买入。本质上，我认为还是要赚基本面的钱，或者时代的钱，这些才是我们作为机构投资人，应该去做的，从我个人来看，是不擅长去赚博弈的钱。这就是我要选择好行业、好阶段和好公司的原因。
北落的师门
您提到的好行业，是看景气度吗？还是会有一些更广泛的关注？
万建军
我对好行业的定义，是指符合当下中国社会发展趋势的行业，它会随着时代背景的变迁发生变化。比如说在2000-2010年，当时中国是一个高速增长的经济体，以投资拉动为主，所以偏周期性的行业是当时的好行业。比如我们看到当时公募基金重配的行业是“煤飞色舞”、“五朵金花”，以及到2009年的银行行业，都是偏周期性的。而我们当下的时代趋势是消费升级、老龄化社会、科技崛起和制造强国，所以现在讲的好行业，我认为就是医药、消费和科技。
北落的师门
说到医药、消费和科技，大家不免会问的就是估值问题，能否跟我们分享一下您对这个问题的理解？
万建军
其实这就是我对好价格的理解。我认为有两个方面：第一，估值一定是要结合基本面，脱离基本面去谈估值的高或低是不合理的；不然就很难理解，为什么一家50倍市盈率的公司，还能涨到80倍甚至100倍，而一家10倍市盈率的公司，怎么还会跌到8倍甚至5倍；其实本质就是背后基本面的作用。包括我们所熟悉的股神巴菲特，他最早的投资理念叫做深度价值投资，指要用便宜的价格，去买到好的公司，但是后来他也发现这个框架受到了很大的挑战，因为大家都是聪明人，好的东西大家都会争着获得，以至于他发现会越来越难用便宜的价格买到好的东西。所以后来他的好朋友芒格跟他讲了那句非常有名，并且也对他影响很大的话，就是宁愿用合理的价格买入伟大公司，也远比用便宜的价格买入平庸公司要好；这是第一个方面。第二，我认为一家公司，要在未来的3-5年具有相对不错的复合收益率（水平），如果不是这种情况，那么也算不上是具备一个好的价格；也就是以动态和远期的角度来看，要观察3-5年的时间维度。
北落的师门
那根据您的经验，这个3-5年的维度，准确度是怎样的？或者符合您预期的概率有多大？
万建军
我比较认同的一句话，就是绝大多数的投资机会，都是依靠跟踪出来的。任何3-5年的事情，其实都会有变化，使得你的计划也要做调整。对我而言，一定不会去追逐那种非常短期就会结束的事件驱动机会，去抓这样的交易，因为这不是我擅长的。我所关注的，一定是这个行业能够看得很久，我才愿意去研究；而如果随着时间的推移，它的基本面出现了变化，与原来想的不一样了，那么我们就会做调整，所以观察3-5年的维度不代表这中间不会做变化和调整，而是要经常做跟踪。
北落的师门
这个跟踪的频率大概是一个什么样的水平？
万建军
没有说一个固定的频率是怎样，但我们一定会比较频繁地去跟踪，去看看这些我们关心的行业发生了哪些变化，以及是否需要调整。
北落的师门
好的，那还想请教的一点，是您提到的“好阶段”，这个在其他基金经理的调研过程中，听到的并不多，想听听您的观点。
万建军
这个可以用我刚刚提到的案例来解释，在2013-2015年，白酒是全市场表现最差的行业之一，而当时表现最好的是传媒行业；但是在那之后的五年，白酒是全市场表现最好的行业之一，传媒反而成了最差的行业之一。所以这给我一个非常深刻的感受就是，哪怕像白酒这样长期的好行业，它也会在某个阶段表现很差，甚至这个阶段不是短期的，可能是几年的时间。这就是我为什么说好阶段是很重要的原因。
北落的师门
如果以反过来的角度看，您会有一些否定的负面清单或者规避的方面吗？比如如何去判断不是一个好阶段？
万建军
有两个方面可能会关注多一些：一是企业本身的基本面出现了问题，二是行业的竞争格局出现了问题，这些都会是我会谨慎的地方。
北落的师门
在过往的经历上，有没有哪些印象深刻的案例？特别是像2015年、2018年这种对您成长帮助比较大的时期，与我们分享一下。
万建军
其实在2018年，因为之前自己管了很多年的研究部门，也做过策略，所以当时是希望能够在全市场的行业中找到好的投资机会。但后来我们通过总结，发现其实是没有时间和精力去把每个行业都研究的很深入，并且还能很好地把握其中的机会，因为你会受到时间、能力等多方面因素的约束。所以在当时，除了医药、消费和科技，我也在很多其他行业里去尝试获取一些超额收益，但事后看效果并不理想，所以后来我自己做了减法，聚焦在那些我认为代表未来行业趋势的领域中，甚至在这几个重点关注的行业里，我会在其中的细分子行业上做聚焦，比如医药领域会更关注CXO、医疗服务，科技领域会关注新能源车、光伏、半导体，消费领域会关注食品饮料以及一些必选消费等等。
北落的师门
那对于以前您研究比较多的像TMT以及软科技类的，现在还会去聚焦这些吗？
万建军
目前花的时间比较少，因为我对行业的要求有两个维度：第一，这个行业的成长性要比较好；第二，这个行业是可跟踪的。所以像我的老本行传媒这类的我还是有一定的了解，比如为什么那几年这个行业会很好，是因为当时有很好的人口红利，整个移动互联网处于崛起发展期，渗透率处于从低到高的高成长阶段。但现在的情况与当时已经很不一样，互联网的网民红利已经基本上没有什么增量了，也使得行业的成长性大不如前，所以我现在会把会把更多的精力放在一些成长性更好的行业上。
Part.3 龙头公司确定性更高，风险收益比更好
北落的师门
好的，那我们再回到最后一点，就是关于好公司，落到对个股的选择上，也可以给我们展开聊一下。
万建军
选股其实挺简单的，我主要会买行业或者细分领域的龙头公司，不喜欢黑马（变白马），因为对我来说，这一块的把握度不高。
北落的师门
龙头其实是意味这个行业或者细分领域的竞争格局已经是比较清晰了，可预测性包括增长的相对稳定性更高。那您认为这与您的性格有关系吗？因为有的基金经理是喜欢那种力拔山气盖世，从0到1的过程。
万建军
我认为是的。因为我喜欢确定性，并且认为确定性对我的价值更大。对于一个行业或者公司，如果确定性高，我会配置比较多的仓位，这样它涨起来，对持有人也会有比较好的净值贡献；但如果我对一个行业或者公司看得不是很清楚，本身我也不会配置太多，那么即使这个标的涨了非常多，对持有人的净值贡献也相对有限。所以我更喜欢用确定性的东西来为持有人创造更好的收益水平。
北落的师门
既然提到您的性格中喜欢确定性，我们就继续聊聊关于回撤的控制，想听一下您对这一块的理解和举措。
万建军
本质上我认为，投资都是盈亏同源的，就是赚什么样的钱，也最有可能暴露在这方面的风险。从我的角度来说，比如像2018年的回撤，包括去年以及今年春节后的回撤，就说句实在话，其实是超出我自己预期的。实际上当我们去看今年春节后的这次调整，回撤的最大的一批基金经理恰好是过去两年在回撤上控制得很好的（基金经理），但出现了可能是他们职业生涯以来的最大回撤。所以我认为这与投资风格是非常相关的。如果我能提前预知回撤，我一定会提前规避，但这是很难的。特别是对于一名基金经理而言，是不可能躲掉每一次的黑天鹅；所以我们讲投资要有长期的理念，要用相对更长的时间以及一些指标去了解、判断基金经理的风格，然后寻找到适合匹配的投资。
北落的师门
所以当您遇到无论是基于什么样的原因，使得持仓标的的股价出现大幅回撤时，通常情况下您会怎样看待和处理？
万建军
我的第一反应是去调研，去了解一下我所重仓的这些行业和公司，有没有出现基本面恶化的情况，而不是马上去做减仓的动作。如果基本面没有太大问题，那么我会继续持有；但如果基本面出现了恶化，并且可能不是短期阶段的，那么我肯定是要做调整的。核心还是在于对基本面的研究和判断。
Part.4 投资要有“肖申克救赎”般毅力
北落的师门
非常感谢您对于自己投资理念和投资框架的分享。后面还有几个小问题，想跟您简单交流一下，一是您持仓集中度的情况如何？
万建军
行业的集中度会比较高。通常情况下，看好的至少会配置到20%，甚至会更高。个股的集中度上没有刻意的追求，对那些护城河高、竞争壁垒强的公司，会配置多一些；细分领域的龙头，如果还需要持续观察，可能配置的少一些；没有说前十大的重仓一定要配到多少。整体呈现出来的，还是一个自然的结果。
北落的师门
关于换手率方面呢？包括我听下来以及观察到的一些数据，属于中高的水平？
万建军
是的，不过也没有刻意追求过一定要高换手或者低换手，核心还是看行业的基本面有没有发生变化，如果发生恶化，肯定还是要坚决做换手的，整体上属于偏灵活和理性的一种处理方式。
北落的师门
交易上是偏左侧多一点还是右侧多一点？
万建军
可能偏右侧多一点，因为我的风格是喜欢确定性，所以对于一个启动的行业，我首选要花一些时间去调研，在明确了差不多3-5年维度的确定性，而不是非常短期的阶段性机会后，再去开始进行投资。
北落的师门
那对于未来3-5年您比较看好的行业领域，有哪些方向？
万建军
比如新能源车、光伏，以及医药领域的CXO，这些在我目前的持仓中也有比较明显的体现。
北落的师门
目前管理的这几只产品，都是“研究”系列——研究精选、研究智选，以及正在发行的这只研究驱动，在定位上有哪些区别吗？
万建军
区别在于后面的两只产品可以做港股投资。第一只产品当时没有加港股策略，是因为当时认为自己还可以把A股研究的更好，挖掘出更多的确定性，所以就专注在了A股领域。后面这两年，随着跟我们的港股研究团队也学习了很多关于港股的投资，所以就加上了港股的投资范围。本质上还是由我对确定性把握程度的高低来决定的。
北落的师门
您认为什么样的投资人比较适合去配置您所管理的产品？
万建军
两方面吧，一是心态上会比较淡定，并且像我一样对我们国家的国运和时代保持乐观精神的，二是愿意做长期投资，能忍受一段时间内的回撤，愿意给予基金经理时间的，因为我也希望能够在一个长时间维度内帮投资人赚取更多更好的收益。
北落的师门
最后一个问题，也是我们的小惯例，希望您给我们的读者推荐一本可以学习的书，或者一部值得去看的影视作品。
万建军
我比较喜欢的一部电影是《肖申克的救赎》，因为在投资过程中，你会经常遇到很多逆境和挑战，要能去承受这些压力，最终才能取得比较好的投资回报。
北落的师门
好的，感谢万总。最后我也引用《肖申克的救赎》里一句经典台词，那就是“有一种鸟它是关不住的，因为它浑身的每一根羽毛都散发着光辉”。所以也是希望我们的投资者朋友能够长久地相信我们的时代与国运，并且愿意去做长期投资，获取更好的投资回报。再次感谢万总与我们的交流，令我们受益匪浅，今天我们就到这里，再见。
万建军
感谢大家的时间，再见！（完）
最近我们联系了对中国先进制造细分行业
颇有研究的中银基金王伟
让他给我们解析
中国高端制造分布在哪些行业
还有哪些投资机会
直播时间：2021.9.22
周三 19:30
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