专辑 #基金经理研究笔记# 第三篇
“价值五星”系列第二篇
来源：组合牛魔王
风格转换是目前市场讨论的焦点，不管风格转换最终会不会发生，何时发生，提前筛选优秀的价值风格基金总是有备无患。
“价值五星”系列拟讨论五位基金经理，分别是兴全基金董承非、中欧基金曹名长、中庚基金丘栋荣、华宝基金蔡目荣和中泰资管姜诚。
第一篇是董承非（基金经理研究笔记：价值五星之董承非）。今天来分析“价值一哥”曹名长。
曹名长可能是上述五位基金经理中最具代表性的一位。在2019年之前，仍是价值风格主导的市场中，其业绩和排名都非常优异，个人管理规模超200亿，但自风格转换至成长以来，其管理规模在持续缩水，且被机构投资者逐步减配。
以其管理的中欧价值发现基金为例，基金规模（此处仅以其A份额为代表）从2019年一季度末的106亿缩水至2020年二季度末的19亿。
该基金的机构投资者持有比例从2018年年末的90%降到了2020年年中的50%。
所以当我们谈到风格转换，是否在一定程度上约等于，曹名长能否王者归来？
01 简介
曹名长
基金公司：中欧基金
投资年限：14年
上海财经大学数量经济学硕士，历任君安证券和闽发证券研究员、红塔证券资产管理部投资经理、百瑞信托投资经理、新华基金基金管理部总监和总经理助理。2015年6月加入中欧基金，现任价值组（主要看消费、金融、医药和其他包括TMT等）负责人。
代表产品：166005/004232 中欧价值发现A/C
目前在管产品：7只（合计规模约123亿）
02 理念
投资理念：
专注于挖掘低估值、有合理成长的潜力股。
选股和重仓的逻辑：
（1）隐含收益率；
（2）流动性；
（3）业绩确定性；
（4）抗风险能力
卖出原因：
（1）性价比降低；
（2）基本面变坏。
“采用防守反击策略，我的持仓大部分的股票可能就是一些中规中矩的白马股，没什么高成长，反正就是便宜的，因为我觉得还是先防守。”
“对强周期行业的介入会比较少，因为这类公司未来现金流的保证相对困难，投资人无法知道公司能赚多少钱。”
“挖掘传统行业里的中小隐形冠军。传统行业一直在发生变化，以往我们觉得传统行业周期性太强、回报不稳定，但经过很长时间的发展和沉淀，不少传统型行业格局已经发生变化，在缓慢的增长过程后，部分公司不再像人们想象中的周期波动那么大了，甚至很稳定，回报率已经不错了。过去一段时间，它们又是被“抛弃”的，外加贸易战背景下的供应链重塑、微观上企业增长质量的上升，给不少中小企业的隐形冠军带来机会，这部分企业未来收益率还是值得期待的，我们认为会有逆势增长的机会。
组合管理：
“做价值投资会有两种风格，持股比较集中或者比较分散。比较深度的价值投资者，持股会越来越集中，但集中持股，净值波动非常大，还有流动性风险。标的很多的时候，在不同领域、不同板块之间，估值比较低的公司之间难比较，整个组合分散的话流动性更好。”
“对同一个行业的配置，我一般最多不超过20个点。”
03 业绩
以代表性产品——中欧价值发现为例。
根据其运作特征，设定其真实基准为：中证800指数*92%+中证短融指数*8%
2016/1/4至2020/8/31期间，年化回报10.96%，年化波动率20.03%，年化夏普比率0.56，最大回撤-25.94%，年化超额回报8.34%，年化跟踪误差6.41%，信息比率1.30。
这个表现很不错了，长期超额收益优秀，且相对真实业绩基准的跟踪误差较小。
不过如果看一下该基金相对于中证800的超额收益走势图，就会发现，其超额收益主要发生在2015/12-2018/6期间，2018/7至今超额收益一直在震荡回落。
这说明了两件事：
（1）曹名长在价值风格的市场里表现较好，成长风格的市场里表现不佳；
（2）即使风格不利，曹名长近年来仍在坚持价值风格（或者说低估值风格）。
该基金的年度排名也可以验证前面的观点。2016、2017和2018年，其同类排名都非常靠前，2019尤其2020年，其排名显著落后。
过去18个季度中，中欧价值发现单季度回报有13次战胜沪深300*92%，有12次战胜中证800*92%。
区分不同行情来看，在价值风格（准确说是低估值风格）市场、大熊市和震荡行情中，中欧价值发现常常有超额收益；在结构性成长行情中，其会严重跑输，这说明基金经理的价值风格比较稳定，而且可能比其他价值风格基金经理还要更纯粹。
04 归因
主动基金的超额收益有三个来源：仓位择时、行业轮动、选股。总体来说，中欧价值发现不做仓位择时，行业轮动能力优秀，选股良好。
仓位管理方面，尽管中欧价值发现的股票仓位下限60%，上限95%，但其很少做择时，大部分时间里股票仓位都在90%以上。
行业配置方面，首先比较集中，其次低频轮动，而且是在较长区间里均匀调整。敢于集中说明经过深度研究后信心充足；低频均匀轮动说明行业调整是审慎的，而且依托的是大逻辑而非市场短期波动；此外，如果你仔细观察中欧价值发现的重仓行业调整历程，同时匹配相关行业的基本面变化和市场走势，你会发现其行业轮动很有想法，而且与曹名长宣扬的低估值投资理念是匹配的，也就是我们常说的“知行合一”。总之，我很喜欢中欧价值发现的行业配置图。
选股方面，过去18个季报，一共出现过40只重仓股，平均持仓4.5个季度。其中有12只股票曾经重仓持有超过5个季度，见下表。可以看到，12只股票中有7只在持有期间获得了相对所属行业的显著的超额收益，证明基金经理的选股能力良好。
05 风格
大盘/中小盘方面，中欧价值发现的全部股票持仓中，沪深300成份股按市值计算的比例逐年下降，从2016年的70%左右降至目前的34%左右；同时，前十大重仓股的集中度越来越高，从2016年的30%左右提升至最新的55%。因此总体来说，风格偏均衡。
2019年下半年以来，风格日趋偏向中小盘，前十大重仓集中度亦明显提升。曹名长曾在访谈中提到，“在市场偏底部的时候，会买一些有性价比的中小盘价值股，在市场偏顶部的时候，配置更偏向蓝筹一些”，据此来说，其目前偏向中小盘的配置，可能也反映了他认为目前价值风格被低估的态度吧。
行业方面，曹名长任职以来，重配过的行业包括汽车、银行、房地产、医药生物、食品饮料和家用电器，确实非常价值。
根据最新的2020年半年报，其目前超配的行业包括汽车、房地产、轻工制造、非银金融、纺织服装、家用电器和商业贸易。
风格因子方面，从最新半年报的持仓横截面来看，其偏好高确定性（白马）、低估值、中小盘和低动量的风格。
06 操作特征
（1）行业集中、低频轮动、均匀调整
（2）有效持股数量少，个股集中度中等
曹名长在持股方面的特征近年来有所变化，有效持股数量越来越少，从2017-2018年的90-100只降至40只左右，同时前十大重仓股集中度显著提升，从2016年的30%左右提升至最新的55%，当然仍不算太高。
（3）换手率低，持股周期长
换手率很低，始终在1倍左右，在同类里属于非常低的。
重仓股平均持有4.5个季度，同类里属于偏久的。
07 基金经理标签总结
（1）投资经历长，老司机
（2）坚守低估值风格，偏好行业龙头
（3）相对中证800跟踪误差小，信息比率高
（4）大熊市、震荡市、价值风格市场超额收益强，成长风格中显著跑输
（5）不择时、行业配置能力优秀、选股良好
（6）大/小盘风格均衡，价值/成长风格偏价值
（7）风格因子目前偏向高确定性、低估值、中小盘和低动量
（8）行业集中、低频轮动、均匀调整，有效持股数量少、个股集中度中等，换手率低、持股周期长
终于写完了，原以为曹名长风格比较纯粹，写起来会比较简单，结果更费劲。
多谢关注。
个人研究笔记，并非基金推荐。
数据截至2020年8月31日