专辑 #基金经理研究笔记# 第二篇
“价值五星”系列第一篇
来源：组合牛魔王
风格转换是目前市场讨论的焦点。不管风格转换最终会不会发生，何时发生，提前筛选优秀的价值风格基金总是有备无患。
如何定义价值风格的基金或基金经理？这其实本来就不太好清晰地定义。首先我觉得肯定不是指“价值投资”，“低估值”似乎也不完全准确，不如暂且定义为“不是特别成长的那种”。
“价值五星”系列拟讨论五位基金经理，分别是兴全基金董承非、中欧基金曹名长、中庚基金丘栋荣、华宝基金蔡目荣和中泰资管姜诚。
第一篇是董承非。董承非其实之前已经专门分析过，这次做了全面更新。
01 简介
董承非
基金公司：兴全基金
投资年限：13.72年
研究背景：金融工程、食品饮料、通信电子
上海交通大学硕士，2003年9月加入兴全基金，历任行业研究员和基金经理助理等，现任基金管理部投资总监。
代表产品：163402 兴全趋势投资
目前在管产品：2只（合计规模约470亿）
02 理念
投资理念：
价值投资≠低估值，安全边际更重要；
逆向投资（“我是逆向型的选手，天生的，我比较喜欢从跌停板上看股票。我第一次接触股票的时候，把它从跌的地方排序，这么多年这个习惯改变不了”，“在基金投资管理上会按照自己的节奏走，会把我的逆向发挥得更淋漓尽致一点”）
资产配置：
对各类资产的定价、风险收益比有自己的看法，选择风险收益比好的资产与行业进行配置。由于大类资产基本面变化很慢，因此几年才做一次择时。没有量化模型来跟踪大类资产信息。
行业配置：
分散
投资方法：
绝大多数仓位会自下而上根据基本面挖掘性价比高的股票，不过，过去多年也曾经采取一些相对灵活的投资方法，作为补充性进攻手段，比如综合运用定增、大宗交易、可转债、现金选择权等套利型的方法。
选股方法：
对投资标的可控性、确定性要求高，大部分仓位配置相对有安全边际的公司。同时不断探索新领域，通过小仓位试错扩展投资能力。重仓股持有周期基本在一年以上，展现出长期投资的特点。
03 业绩
以代表性产品——兴全趋势投资为例。
合同基准为：沪深300指数*50%+中证国债指数*45%+同业存款利率*5%
根据其运作特征，设定其真实基准为：中证800指数*83%+中证短融指数*17%
2013/10/28（董承非开始任职）至2020/8/31期间，年化回报22.59%，年化波动率18.28%，年化夏普比率1.15，最大回撤-28.70%，年化超额回报18.43%，信息比率2.19。
这个表现数据，尤其是考虑到7年的时间区间，可以说是非常拔尖了。
近年来，2017/1/4至2020/8/31期间，年化超额回报为16.70%，年化跟踪误差为6.42%，年化信息比率高达2.60。同样优秀。
董承非自2013年任职以来，兴全趋势投资仅在2014年跑输沪深300，其余年份全部战胜。
把董承非的投资经历拼接起来，与沪深300相比，超额非常明显且呈稳步扩大态势。
过去26个季度中，兴全趋势投资单季度回报有20次战胜沪深300*83%，有22次战胜中证800*83%。
区分不同行情来看，在下跌行情中，兴全趋势投资常常有显著超额收益；在价值风格行情中，它也有不错表现；在市场普涨行情中，它通常会略微跑输。
04 归因
主动基金的超额收益有三个来源：仓位择时、风格和行业轮动、选股。总体来说，兴全趋势投资在这三个方面均表现良好，比较均衡。
仓位管理方面，在2017年之前，兴全趋势投资有过显著的择时。2015年三季度股票仓位最低降至33%。总体来看，仓位择时较为低频、均匀，时间跨度较长，基本符合董承非本人“由于大类资产基本面变化很慢，因此几年才做一次择时”的说法。
债券的配置方面，2014年债券仓位占产品净资产30%甚至40%以上，且主要配置于可转债；2015-2018年债券仓位大部分时间在10%以下，且主要配置于利率债；2019年以来债券仓位逐渐降至可以忽略不计，且基本全配置于可转债。
行业配置方面，较为分散，轮动通常是低频、均匀的。
选股方面，过去26个季报，一共出现过60只重仓股，平均持仓4.3个季度。其中有12只股票曾经重仓持有不低于5个季度，见下表。可以看到，12只股票中有8只在持有期间获得了相对所属行业的显著的超额收益，证明基金经理的选股能力较强。
05 风格
大盘/中小盘方面，兴全趋势投资的全部股票持仓中，沪深300成份股按市值计算的比例逐年提升，目前约78%；目前前十大重仓股的集中度越来越高，最新约62.5%，而其中有9只都是沪深300成份股。因此总体来说，风格偏大盘。
2018年下半年以来，大盘风格日趋明显，前十大重仓集中度亦明显提升。
行业方面，没有显著、稳定的偏好，大部分时间都是分散、均匀转换的状态。根据最新的半年报，兴全趋势投资超配了商业贸易、房地产、有色金属、非银金融、机械设备、交通运输和国防军工，低配了消费、医药和科技。
风格因子方面，历史来看，董承非偏好高确定性、高估值、低换手、高成长和高动量的风格；从最新半年报的持仓横截面来看，其偏好高确定性、高估值、大盘和高动量的风格。
06 操作特征
（1）行业分散
（2）持股数量多，有效持股数量少，个股集中度高
董承非的一大特点就是持股数量很多，但其中有大量的持股比例很低的小尾巴，真正的有效持股数量（占比超过千一）不多。
2016年至2018年上半年，该基金有效持股数量较多，持仓较为分散，尤其在2016年。近两年，有效持股数量显著降低，在45只左右。
过去两年前十大重仓股集中度显著提升，从2016年的44%左右提升至60%-70%。
（3）换手率低，持股周期长
尤其是近两年，换手率均低于一倍，在同类里属于非常低的。
重仓股平均持有超过4个季度，同类里属于偏久的。
07 基金经理标签总结
（1）投资经历长，老司机，现单位工作时间长，稳定度高
（2）管理大资金经验丰富
（3）逆向投资，重视安全边际
（4）相对中证800信息比率高，业绩稳定性强，熊市超额高，回撤控制强
（5）低频择时、行业分散、选股优秀
（6）大/小盘风格偏大盘，价值/成长风格偏均衡
（7）风格因子偏好高确定性、高估值、高动量和低换手
（8）持股数量多、有效持股数量少、个股集中度高、换手率低、持股周期长
多谢关注。
个人研究笔记，并非基金推荐。
相关数据截至2020年8月31日