这是我第一次相对比较系统的读港股财报。之前写过一篇国内珠宝商周大生的分析文章《中国优秀的珠宝商——周大生》，对珠宝行业有了些积累。由于港股的财报看的少，不是很习惯它的布局以及会计报表的名词，加上繁体字看的也少，阅读起来还是比较费劲的。
不过周大福的财报披露的信息还是比较全面的，唯一的不足是没有详细披露各业务产品的毛利率，没法探知各产品的实际收益情况。
周大福是香港四大家族之一——郑氏家族控股，整体持股合计超过80%。周大福由周至元创建于1929年，其女婿郑裕彤（郑氏家族第一代）在1956年接手经营，在其手上发展壮大。
周大福在2011年11月上市，最新2021财年（2021-03-31）披露其营收超700亿港币，净利润60亿港币。目前最新市值1300港币左右。
收入增长
可以看到公司近10年营收都在500~774亿之间波动，净利润在30~70亿之间波动。可以说是缺乏成长性。
公司营收和利润变动与黄金价格变动的整体趋势是正相关的。
2014财年（2014-03-31）公司是公司营收最高的年份，达到774亿；净利润也是最高峰，达72亿。主要是黄金价格处在景气的周期上，黄金的投资需求上升导致。随着黄金价格下降，需求下降，公司销售和净利润都逐年下降。
近两年黄金价格迎来上升周期，带动需求的上升，公司的营收和净利润不断增长。2021财年（2021-03-31）营收突破700亿，净利润60亿。2022财年(2022-03-31)暂未披露，不过根据中期业绩以及Q4披露的信息预计，营收肯定是创历史新高，很大可能达到900亿新高；净利润也很可能创历史新高，个人预计超过80亿的概率不大（根据净利率测算）。
公司毛利率非常稳定，基本在27%~29%之间波动。
公司销售费用成下降趋势，但是管理费用上升，使得总体费用保持稳定，不会随营收大幅波动。
收入分布情况
产品分布
公司主要三大块业务：黄金首饰，珠宝镶嵌、铂金和K金首饰，钟表。
珠宝镶嵌、铂金和K金首饰，近几年销售相对平稳。占比逐年下降。
黄金饰品是第一大产品，销售额主要受制于黄金的价格趋势。近几年黄金价格迎来上升周期，公司的黄金销量跟随上升，占比也不断提升。
钟表业务占比非常低，对整体业绩影响不大。
地域分布
内地收入不断提升，而香港及其他地区不断下降，从而导致内地在总营收收占比不断提高，2021财年达到85%。近两年占比提高最快，主要是疫情影响，通关不便，导致内地居民去港澳旅游购物的人员大幅减少。
近年内来，公司在内地渠道不断下层，三线及以下城市收入占比，由2019财年的24%，提升到2021财年的34.7%，大幅提高10%。而最新披露的2022财年中期报告披露三线及一线城市占比进一步提升至36%。
运营模式
近年公司大力拓展加盟商，而自营零售点基本停止扩张。在2018财年开始扩张，到2021财年，加盟零售点增长了2.4倍，大幅超过自营零售点。
加盟零售点的销售额也在2018财年开始增长，到2021财年，增长了2倍，占比首次超过直营的销售额。
财务
资产结构
公司流动资产占比在2021财年最高，达到98%，随着固定资产和珠宝珍藏的增加，流动资产占比在2021财年降至86%。
流动资产中，主要是现金及等价物和应收款占比下降，其中下降最大的是现金及等价物，2012财年上市融资后，一度占比超过21%，随后逐年下降，到2021财年降至9.38%。
而近年来，存货占比不断提升，2021财年占比达到66.88%，比最低点（2016财年）提升了10个百分点。存货占用了公司大量资金。
负债和权益结构
近年来公司大力发展加盟商模式，存货占比不断提高，占用了大量资金，虽然对下游加盟商的经营占款比例不断提高，但是由于股东权益占比不断下降，公司只能通过有息负债来缓解资金压力。
公司经营现金流优异，所以偿债能力强，负债成本相对较低（融资成本2%~3%）。
派息政策
公司股东权益下降厉害主要是高比例派息政策，导致留存利润少。
2012财年上市至2021财年，产生净利润418亿，总共派息398亿。总体股息支付率达到95%。利润基本都派现给股东了。
估值
公司业绩基本缺乏成长性，波动比较大，深受黄金周期的影响。近10年利润在30~70亿之间波动，10总利润480亿，年平均净利润48亿港币。
目前总市值1344亿，按2021财年净利润60亿计算PE为22倍；按10年平均利润48亿计算PE为28倍。
按公司往年股息支付情况，股息率在3%左右。
目前黄金价格在高位区域，加上全球加息周期周期，公司业绩相对很难有大幅提升的可能。所以公司目前价格不便宜。
总结
1、周大福的营收和净利润深受黄金价格大周期的影响，成正相关。
2、由于珠宝镶嵌业务的销售额基本停止增长，黄金首饰随着销售额增长，占比不断提高。公司的业绩提升基本只能依赖于黄金首饰业务。
3、中国内地销售额不断增长，占比不断提高，已成为周大福最重要的销售市场。
4、为提高收入及减少成本，公司在中国内地通过大力发展加盟商模式，不断下层渠道至三线及以下城市。
5、由于公司存货及应收占用大量资金，虽然对上下游占用资金不断提升，但仍不少资金缺口。公司高比例派息，使得留存收益的增加难以弥补资金缺口，只能通过银行借款及黄金借贷来弥补。好在公司经营现金流优异，资本开支少，使得融资成本相对较低。
6、公司毛利率相对稳定，但是由于销售及管理费用开支比较刚性，导致净利润的波动远超营收。
2022年05月22日 令狐 于佛山南海