4月23日，$智飞生物(SZ300122)$ 发布了2023年年报及2024年一季报，在经历长达3年的下跌后，当天股价再次大跌11.99%，今天继续下跌，基本回到了19年疫情前的价格。也就是如果长期持有5年智飞，就是保本而已，一代“疫苗茅”不仅让人唏嘘。
首先说说“雷”：
一、 利润“雷”
1、利润“增收不增利”的问题变得更加严峻。 由于代理产品结构的调整，毛利率持续下降，营收高增长，利润低增长的状况已经有较长的时间。2023年营业收入约529.18亿元，同比增加38.3%；净利润约80.7亿元，同比仅增加7.04%；而2024年一季度则更加惨淡，出现了营收低增长，利润负增长的情况。
2、减值损失的调整有点迷幻。先看信用减值损失：
信用减值损失主要对应的是应收账款，在2023年四季度冲销了2.15亿，随后又在2024年一季度计提了3.41亿。当然可以用去年四季度的现金回款较多，今年的应收账款增加的这个说法。但从一季度财务报表上看，应收账款比年初也就增加了约30亿。这个年报里面有没有“财技”的水分？
另外的是“资产减值损失”。
资产减值损失主要对应的应该是存货，可以看到这个数据在2023年异常增长。是新冠疫苗的退货，还是其他疫苗销售不畅？如果是前者，可以理解，如果是后者则要高度重视。
二、 产品“雷”
1、核心产品风光不再。关于HPV苗的问题，网上已有各种分析。一两年前要半年才能约到的苗，现在却可以随时打，供应量增加和消费者变少, 那个影响的因素更大？仅仅对比国内外接种率的差异，是否忽略了国内目前消费降级导致存量市场快速萎缩的现状?原来的预测是HPV苗销售在2025年到顶，但从利润看，随着4价苗的快速下降，公司的HPV苗红利可能今年就到顶了。 当然这个对其他国产HPV苗也不是什么好消息。
2、自研产品进展缓慢。公司自研产品较多，但最近这几年上市的除了新冠，就只有23价肺炎苗。未来几年也不乐观：
最神奇的是冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞），在22年1月就取得了Ⅲ期临床试验总结报告，两年过去了，连报产都没申请。重磅产品15价肺炎要到26年才可能上市。
在热门的mRNA疫苗上，投资公司深信生物已经有多款产品开展临床，但在公司的年报里仍只有平台研发，未见具体产品落地。公司和深信生物的合作深度是否不够？
以上不免让人对公司的研发能力和效率产生质疑。
三、 员工持股“雷”
加了杠杆的共同富裕员工持股计划显然没有让员工富裕起来，反倒可能还要承担承担，再次说明不能借钱炒A股。后续如何处理，比较考验管理层。
至于其他的如存货增加、应收账款增加，我认为对目前的智飞应该还不是太大问题。要增加营收，就要加大代理，代理增加了存货就要增加，代理销量越大应收账款就越多。甘蔗没有两头甜。
好的股价都是跌出来的，在阴跌和暴跌交错之后，PE11、PB2.5的智飞是否有投资价值呢？代理+自研的模式，在技术领域与国外仍有一定差距的情况下，对生物科技公司而言仍是一种稳健的模式。那么未来的光在哪里？
一、毛利率有企稳迹象。
从各季度来看，今年一季度的毛利率已经开始回升，估计是代理带状疱疹疫苗增加所致。考虑到HPV苗的男性会获批，作为唯一九价的优势还能延续到明年。后续如果能拿下RSV的代理，以三个核心产品，代理业务的利润大致可以稳住。
二、并购开始发力
1、投资的深信生物，已经有多款产品临床。从投资的角度来说，眼观不错，未来的收益可观。 后续合作中最优是能把相关技术引入公司，补齐公司短板。其次等临床结束后购买产品，丰富公司产品线，同时避免了研发风险。最差就是做代理了，反正这个公司也熟门熟路。
2、并购“宸安”。“宸安”的并购，可以丰富公司产品，从单一的疫苗公司向生物公司转型。通过智睿投资体外孵化，再并入智飞，是当年老蒋的说法。从智翔金泰独立上市后，一度认为老蒋会另立一个体系。但现在随着IPO的难度加大，智飞的平台作用可能会加强。而且“减肥药”有明显的消费属性，与疫苗相似。
关键是在并购协议中，有“购买甲方股票的安排”的条款，这个会不会是专门来解决员工持股计划的？如果是这样相当于老蒋变相增持智飞，对各方来说也是个妥善的解决方案。当然前提是并购价格合理。
3、与中山大学达成合作协议。中山大学下面有众多科研实力排名靠前的医院，如果能把握机会，合作的项目应该不止一个EB疫苗。
后续媒体依旧会通过HPV销量来唱空智飞，股价可能还有波动。今年主要看代理其他的疫苗能不能补上去。而且随着代理销售的稳定或下降，可能给公司带来一个好处，就是现金变充裕，为并购提供足够的资金。