通常我们在观察一家险企阶段性经营成果时，一般会以负债端和资产端两方面去分别跟踪经营数据。负债端对应资金的来源，资产端则对应资金的去处。由于资产端会受到市场利率，权益市场波动，企业投资策略等诸多因素影响，往往呈现一定的周期性，重要性弱于负债端。而负债端的主要来源是保费收入取决于公司的经营策略和实时效率，更能反映阶段性经营成果。下面笔者分别以负债端和资产端的视角打开中国平安2023年上半年财报。(注意：由于新旧准则切换，至2023年起上市险企采用IFRS17新金融工具准则和IFRS9新保险合同准则，建议读者阅读我前两篇专栏文章，了解前后变化，这也是险企首次用新准则披露半年报）
在展开之前，我们先列举集团整体经营数据，上半年集团实现归母营运利润819.57亿，同比-5.01%，实现归母净利润698.4，同比-1.2%。派发中期股息每股现金红利0.93元，每股内涵价值81.98元，比年初+5%。集团综合偿付能力充足率219.4%。净利润的变动主要来源于对股权资产会计科目的变化，在IFRS17下，一部分债券投资归于以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产OCL，股权投资大部分归于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，公允价值波动直接影响净损益。除此之外，在旧准则下无风险利率下行，折现率调整会导致准备金的计提增加，从而影响当期利润。而新准则下险企行使OCL选择权后，折现率波动影响其他综合收益而不影响损益。另外旧准则采用750工作日国债收益率移动平均，而新准则采用当日限，目的在于让资产与负债同步波动，因为在新金融工具准则下资产的分类大多以公允价值计量。
1. 保费收入加速，截止2023年6月30日实现原保险保费收入4598.48亿，同比+7.18%，其中寿险及健康险业务实现原保险保费收入3057.12亿（平安人寿、平安健康、平安养老），同比+8.31%。平安产险实现原保险保费收入1541.36亿，同比+5%。我们可以发现上半年寿险及健康险业务原保险保费收入增速高于产险，许多投资者认为受到3.5%停售刺激，可能会透支部分未来需求。诚然有部分因素在里面，会导致中短期增速回落，但同时我们也要看到随着银行理财完全净值化打破刚兑，在无风险利率不断下降的背景下，锁定利率的储蓄险、增额终身寿险成为了部分低风险投资者储蓄搬家的首选对象，并这一趋势将长期持续。（注意：新准则下寿险及健康险业务保险合同收入受剔除投资成分、收入在提供服务的保险期间逐步确认影响，长期人身保险合同收入将大幅减少，但保费收入作为业务规模指标不受影响。平安寿险与健康险业务在新准则下，虽然保险合同损益确认时间发生变化，但驱动业务增长的经营要素未发生变化。）
2. 寿险核心指标NBV反转实现双位数增长。作为内涵价值体系下最重要的组成部分新业务价值，上半年平安实现NBV259.6亿， 同比+32.6% ，而观察改革成效的关键指标期末代理人人数为 37.4万，比Q1继续下滑3W， 人均NBV（半年计）5.63万，同比+76.1%除此之外上半年用来计算新业务价值的首年保费收入（个人加团体）为1139.01亿，新CSM贡献271.57亿，13/25个月保单继续率93.8%/87.6%，同比+2.1%/+7%。观察改革成效的另一重要指标，新业务价值率为 22.8% ，比Q1+1.8%。个人认为改革成功大致经历四个阶段：人均效能提升→保单继续率企稳回升升→新业务价值率提升→代理人人数企稳回升。许多投资者担心在内涵价值体系下预期投资回报率假设5%水份较大，可能无法达到假设条件，会产生利差损。实际上若将保险公司的预期投资回报率假设降低0.5%，则内涵价值体系下有效业务价值降低大约5%。A股上市险企中大多数采用的风险贴现率假设为11%，相对国外更加保守，例如友邦的风险贴现率假设为9%，若将风险贴现率下调0.5%，则相应有效业务价值提升大约4.7%，可以保证EV相对稳定。除此之外，要分清楚一般会计准则和内涵价值体系的区别，并非预期投资回报率假设达不到就会产生利差损，利差损产生的原因是实际投资回报率低于保单定价利率，与预期投资回报率假设无关。
3.资产端仍存压力，对险企未来资产配置能力产生考验。 接下来我们看看投资端：上半年净投资收益率(银行存款利息收入+债券资产利息收入+股权资产分红收入+投资性物业租金收入+联营合营企业损益)为3.5%，同比-0.4%总投资收益(净投资收益+已实现收益+公允价值变动损益-投资资产减值损失）为3.4%，同比+0.4% 。综合投资收益率4.1%，同比+0.07%。截止2023年上半年本公司投资组合中不动产投资余额2093.93亿，在总投资资产中占比4.5%，该类投资以物权投资为主，在不动产投资中占比75.6%，且以成本法计量。债权投资占比18.7%，其他股权投资占比5.7%。我们不能拿上半年的总投资收益率与全年5%的预期投资回报率假设作比较，首先险企投资了大量名股实债的资产，例如长电、高速、建行等通常分红在下半年。其次，因为总投资收益包含公允价值变动损益，这个没办法按照年化去计算，更多的还是取决于阶段性资本市场表现，最后，以浮动收费法模型计量的分红险万能险负债净项与资产同步波动并被CSM吸收，在后期逐步摊销，对当期利润影响较小。但在无风险利率不断下行的背景下，对险企投资端的考验或许才刚刚开始，一方面险企应积极调整资产配置结构，增加股权资产的权重，投资更多低估值高分红的蓝筹股，这些资产久期长，可以缩短资产负债久期缺口，另一方面，险企也应调整自身产品结构，以销售保障性产品和分红万能型产品为主，前者获取死差益，后者受无风险收益下行影响较小。
4.分业务板块来看
（1）寿险及健康险上半年实现营运利润572.95亿，同比-3%，与净利润不同，营运利润和内涵价值体系异曲同工，采用5%的预期投资回报假设高了低了通通剔除，且不受折现率变动影响，故能保持相对稳定。上半年下滑主要原因一方面是CSM摊销减小，另一方面是去年因为yq受到正向营运偏差，高基数的影响。截止上半年末寿险及健康险CSM余额8174.94亿，EV9246.47亿，比年初+5.7% ，核心偿付能力充足率120.4%，综合偿付能力充足率212%，显著高于监管要求（50%，100%）。
（2）产险上半年实现营运利润92.42亿，同比+7.44%，综合偿付能力充足率217.7%。综合成本率98%，同比+0.9%(综合赔付率+综合费用率)。其中车险业务通过精细化管理，持续保持盈利，承保综合成本率97.1%，2023年上半年综合成本率的提升主要是随着出行的恢复，车险的赔付率有所增加以及保证保险受外部环境影响，造成整体成本波动。截止23年6月末，平安好车主注册用户数突破1.86亿，累计绑车车辆突破1.25亿。
（3）银行业务上半年实现营运利润147.14亿，同比+14.9%。上半年营收886.1亿，同比-3.7%。其中：净利息收入626.34亿，同比-2.2%，主要受生息资产规模和净息差两方面影响。非息收入259.76亿，同比-7.1%，其中手佣收入163.74亿，同比+1.9%，表现亮眼。其他非息收入下滑主要原因是受投资收益，公允价值变动损益，汇兑损益等影响。净息差 2.55，比年初-0.13个百分点，受到贷款重定价影响，净息差下滑属行业共性。拨备覆盖率 291.51% ，比年初+1.23个百分点，不良贷款率1.03% ，比年初-0.02个百分点。拨贷比 3%，比年初-0.04% 。不良贷款生成率1.7%，依然与优秀银行存在较大差距，相对来说这一指标对比不良率更能体现贷款质量。关注类贷款占比1.74%，比年初-0.08%。核心一级资本充足率8.95%，比年初+0.31个百分点，以目前的核充能够维持当前的资产增速，限制规模的主要是宏观信贷需求不足。
（4）资管和科技业务，资管/科技营运利润，14.12/17.35，同比-67.91%/-64.66%。主要包括平安信托、平安证券、平安融资租赁、汽车之家、陆金所，一账通，平安好医生等。利润贡献占比比较小，个人理解属于战略需要，打通线上线下医疗资源以及提供综合金融一站式服务。
（5）其他业务及合并抵消-24.41亿，同比+30.24%。
5.业务经营展望，自2018年平安首次提出寿险改革，19年达到NBV顶峰以来，外加疫情干扰因素，资产端和负债端双双承压的背景下，代理人脱落百万， NBV持续下滑经历了三年的阵痛期之后首次迎来曙光。管理层也同时宣布改革已初步完成。改革主要分为两个部分：
（1)渠道端：打造“三高” (即高质量高学历高收入)代理人，保险虽只是一纸合同，却涵盖医疗、金融、法律等多学科专业知识，怎样将这份冷冰冰的合同变得有温度，秉持专业创造价值，服务创造价值的理念，做出服务的差异化，让消费者愿意为专业付出溢价，从而摆脱性价比的泥潭。一改以往保单售出及合同服务宗旨的传统印象，做好保单全生命周期的陪伴，我一贯认为只有兼顾创造股东，员工，客户，社会价值的生意才能永续经营，四者缺一不可。平安在国内险企中代理人人均收入已达到1.09万，同比+36.8%，位居榜首，高学历代理人占比也不断提高，只有收入提上来，才能吸引更高学历的代理人，给客户提供更专业的服务，从而给股东创造价值，飞轮才能惯性转动，成为“造钟人”的企业。新银保渠道加速推进，在新业务价值中占比不断提升，截止23年六月末，新银保团队在职员工已超2000人，后期还会不断壮大，管理层在业绩发布会上曾透露新银保渠道售出的保单价值率是传统银保渠道的2 ~3倍。集团个人客户数超2.29亿，截止6月末较年初增长1.2%，客均合同数2.99个，有超9071万的个人持有多家子公司合同。
（2）产品端：打通线上线下，建设医养生态圈。在我国老龄化已成共识的当下，平安紧抓银发经济的时代机遇，据统计，中国人均医疗支出5000余元，与日本3万及新加坡2.4万相比具备较大的增长空间，同时中国的老年人口在2022年已超2亿人，预计到2035年将达到3亿人，反应出医疗资源供给有较大发展空间，为此平安医疗健康生态圈通过构筑自身的服务壁垒，打造中国管理式模式，将差异化医疗健康服务与作为支付方的金融服务无缝结合，形成独有的盈利模式。加速建设超高端养老社区，自首座“颐年城”在深圳蛇口落地后，陆续在广州、上海建成。“颐年城”主打一个超高端，给老人带来极致的晚年生活体验。据说即使门槛超千万，预定名额也在短时间内被一抢而空，平安再次成为了制定行业标准的引领者。除此之外， “颐享城”项目也陆续在佛山，苏州，武汉新一线城市加速布局，相信未来会在更多的新一线城市落地开花。自建医疗机构，增加话语权，控制死差损。我们都知道险企的利源主要来自于三差（利差，死差，费差）。在无风险利率不断下行的背景下，险企应积极调整自身利源结构，增加死差益和费差益在结构中的占比，而费差益具有很明显的规模优势，体现出马太效应的特点，中小型险企在竞争中往往不具竞争力。随着医疗技术发展人均寿命的提高，很多不治之症成为了慢性病，也增加了寿险公司的赔付压力，一方面险企通过售出不同类型的保单会产生分散效应用于对冲风险，另一方面平安自建医疗机构，从源头控制赔付支出，与其他险企与医院合作的方式不同，自建医疗机构既可以在与医生的合作中拿到更多话语权，可以起到控费的效果，另外一站式服务也有助于树立良好口碑，增强客户粘性。截止2023年6月末，平安自有三甲（级）医院6家，已布局17家健康管理中心，除此之外通过整合供应方已实现国内百强医院和三甲医院100%合作覆盖，平安自有医生团队近4000人，外部签约医生超50000人，合作药店数达22.6万家，较年初新增近2000家。2023年上半年享有“加服务”权益的客户覆盖寿险新业务价值占比超68%。与此同时，海外平安的合作网络已经覆盖全球16个国家，超1000家海外医疗机构。23年上半年集团医疗健康相关付费企业客户超过3.3万家，平安健康过去12个月付费用户数超4000万，平安寿险与平安健康深度合作，推出特色体检，控糖管理，在线问诊，重疾专案管理，门诊预约协助及陪诊五大亮点服务。集团29.7%的新增客户来自于医疗健康生态圈，使用医疗健康生态圈服务的客户，客均合同数达3.43个，客均AUM达5.58万，分别为不使用医疗健康生态圈的个人客户的1.6倍和3.2倍，最后，居家养老或将补齐生态圈最后一块拼图。无论高端养老社区给我们描绘出多么美好的晚年生活，但上千万的门槛对于大多数普通中产老人来说却显得遥不可及，面对现状，保险+居家养老方面，平安整合内外部服务商为客户提供（老人舒心，子女放心，管家专心）一站式居家养老服务，通过智能管家，生活管家，医生管家，管家实现7*24小时在线协助客户，整合医，住，护，食，乐等十大场景，构建一站式的居家养老建议解决方案。真正做到“有温度”的保险。2023年上半年已为1600万客户提供服务，整体满意度99%，目前居家养老超6万名客户获得服务资格，早在寿险改革初期，马董曾说过“医疗是平安的未来时”，。
虽医养生态圈初见雏形，但产品还需不断打磨迭代，并扩大影响力，本人若非股东几乎很难从各渠道了解到此类信息。产品端的改革也将为平安中长期业绩的增长提供最强劲的动力，目前城堡外的河道已经挖好并注满水，待改革成功。差异化竞争力形成，河里的鳄鱼也将浮出水面。最后以马董在半年报中的一段致词结束此文，春种树，秋收子，因果相循，天道酬勤。#2023年中投资炼金季# #2023年平安中报解读# #雪球新计划# @今日话题 @雪球创作者中心 @贫民窟的大富翁 @估值的救赎 @明大教主 $中国平安(SH601318)$ $新华保险(SH601336)$ $中国太保(SH601601)$