粮厂研究员Will:为什么资本市场不认可小米?

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“为什么资本市场不认可小米?” 

雷军在8月的年度演讲上发出了这个灵魂拷问,讲述了2018年上市股价腰斩的心路。

8月25日,小米集团公布了二季度业绩,总营收878亿元,经调整利润63亿元,在超越市场预期的同时,两项指标连续两个季度录得历史新高;然而第二天小米股价直线下跌,盘中跌幅超过5%。

这一次,恐怕所有小米股东都在思考同样的问题 —— 为什么资本市场不认可小米?

在粮厂看来,核心原因在于小米的确定性和资本市场的风险偏好存在期限错配。简单来说,小米的商业模式是典型的延迟满足,确定性在于长期;而资本市场的风险偏好在于当下。


I. 小米的确定性

要理解小米的确定性,得先从雷军创办小米的背景出发。

首先,雷军创办小米时已经财务自由,自我实现才是核心驱动。2010年,刚过不惑之年的雷军,既带领金山软件完成了港股IPO,也转型为一名成功的风险投资家,可谓名利双收。然而,他自己却在采访中说“如今到了40岁,却一事无成”。因此,短期赚钱和名声不足以驱使雷军创办小米,他的梦想是“创办一间伟大的公司,做一点伟大的事情”。

其次,雷军坚持终局思维,所有战场都是在对抗世界一流公司:在办公软件时代做金山对抗微软,在电商时代做卓越对抗亚马逊,在即时通讯时代做米聊对抗微信,在移动互联时代做手机对抗苹果,以及近期的电动车对抗特斯拉。雷军这种对于终局的渴望,让小米的诞生注定不仅仅是要一家普通的手机公司,而是要颠覆这个行业。

2010年小米创立前夕,雷军给晨兴资本刘芹打了一通长达12小时的电话,彼时雷军就前瞻性地提出了未来十年的商业模式:

“做具有顶级配置、极致性能的智能手机,搭载高度定制、体验绝佳的系统和应用软件,按成本定价,然后以最高效的电商渠道取代所以中间环节,将产品直接送到用户手中,最后持续提供互联网服务,以实现商业变现。”

在财务自由和终局思维的双重背景下,雷军提出的小米模式具有一个非常重要的特征,那就是延迟满足。

延迟满足(Delayed Gratification)是对于欲望和贪婪的克制,是为了更有价值的长远目标而放弃当下即时满足的选择

这种后来被称之为“铁人三项”的商业模式,战略性地放弃了短期硬件端的利润,以激进的定价方式获取市场份额,从而着眼于长期更丰厚的互联网收入。

在2018年赴港IPO前,雷军更是颠覆性地说服董事会,将“硬件综合净利润率不超过5%”写进了公司章程,把延迟满足的特点发挥到极致,逼着小米要长期主义,不能偷懒,用创新和效率来换取利润

毋庸置疑,这种延迟满足是一种难能可贵的品质;但也带来了诸多问题,核心是短期的不确定性

第一,小米的短期变现能力较弱。小米的商业模式是逐级驱动的,需要由手机开始,传导至IoT,最终才能实现长期的互联网业务变现。但在完成闭环之前,小米在大多数人眼里不过是一个不挣钱的硬件公司罢了,这也是由来已久的小米是互联网还是制造业的源头。

第二,前瞻布局超出小米的实际情况。我认为小米过去十年就是一段“意识先于行动”的历史。虽然雷军在2010年就提出了“铁人三项”,但小米在创办十年之后却还在补智能手机的功课。因为从传统互联网切入硬件太难了,腾讯、百度和阿里都曾下场尝试,均不了了之;只有小米用了十年踏踏实实地做好了供应链、质量、技术、海外市场等各个环节,但即便乐观估计仍需要2-3年才能登顶。

第三,迭代的商业模式不具有可预见性。小米的商业模式是一个不断迭代的过程,每隔2-3年都会有新的方向,从最初的智能手机,到万物互联(IoT),再到新能源汽车(EV)。虽然从长远看小米的战略目标非常清晰,但短期的不可预见性却是很大的。

因此,小米的确定性在于长期,而非短期。我之前提过一个观点,即小米是一把钥匙在衡量这把钥匙的价值时,不只是关注钥匙本身,更应当洞见到这把钥匙可以开启的世界。

这种类似风险投资的观点,一方面代表小米的未来潜力,即小米将不断进化迭代,超越现在的自己,等待量变产生质变;另一方面代表小米的风险,即小米的业务模式有巨大的不确定性,注定要承受偏见和不被理解。


II. 资本市场的风险偏好

说完了小米,我们再回到资本市场的风险偏好。香港这样的发达资本市场,有一套既定的游戏规则:

首先,资本市场的投资逻辑是“当铺思维”

机构投资人偏好的是容易达成共识的商业模式,且具有高度确定性的投资标的,例如改变世界的腾讯,或者不被世界改变的茅台。这固然是好的二级市场投资逻辑,但和银行的“当铺思维”异曲同工,甚至可以理解为偷懒的做法,因为他们忽视了商业世界里创新和效率的价值;并不是只有创业公司追求商业模式的创新和效率,成熟的上市公司亦需要。

其次,资本市场的KPI是按年考核和相对收益。

机构投资人是按年收取管理费并且考核业务,对于投资标的的短期确定性要求很高,卖方研究员也只是预测6-12个月的目标价,长期确定性不在研究的范围内。而短期变现能力较弱,依然还在补课智能手机业务的小米自然不是机构投资人的首选,甚至可能成为做空的标的(例如最近荣耀的回归事件)。另外,机构投资人考核一般对标指数的相对收益,因此追逐市场热点和FOMO(Fear of Missing Out),就变得不可避免。

最后,资本市场的估值方法是模型导向


无论是卖方还是买方分析师,对于目标价的确定都是模型导向的,无非就是现金流折现(DCF)或可比倍数(Comparables)。然而,小米的商业模式是高度不可建模的,无论现金流折现还是可比倍数,都确认关键的假设参数。采用PE倍数,小米是一家着眼互联网服务的制造业,究竟应该用哪个行业均值作为可比,并没有定论;采用DCF方法,小米的商业模式还在不断进化和迭代,如何预测现金流和折现。这就类似在2005年对美团和滴滴建模,我们连社区团购和智能出行是什么东西都不知道。

因此,在当铺思维、按年考核和模型导向的资本市场,小米集团并不是那么受投资者欢迎。


III. 结论

总结来说,小米的长期确定性和资本市场当下风险偏好的错配现象,是极具理想主义和探险精神的雷军的又一次创业实验,带着一个不断自我进化的小米闯进了偏好稳健的资本市场。

资本市场可能一时无所适从,甚至不知道何种估值模型对于小米是合适的;同时短期的不确定性亦带来了巨大的市场分歧和空单头寸。

但我坚定地相信,成功者都是历史与环境的产物,是机遇与积累的结晶;身经百战的雷军和当下时代的洪流就是小米最大的长期确定性。偏见是发现价值的角度,而理性和常识终将加冕。正如我一个好朋友所说:

“说实话,没有这帮人,我们也赚不到这个认知差的钱,甚至很多机构也是。我们得感谢他们,小米的价值不会因为这些人而得不到彰显,因为小米走在正确的道路上。所以此时,这些人是掩护我们黑夜快速行军的芦苇灌木,擦身而过,转眼他们已经看不到我们的背影。”

关于粮厂研究员和专栏导读框架

我的专栏:十年小米 一往无前 | 我的公众号:Will的粮厂研究

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精彩评论

雨枫09-10 10:22

不持有小米仓位。说说个人不买的理由,仅供参考,喷子请自觉绕道。

小米的问题在于,存在比较重大的不确定性。随便举几个例子:

1、海外市场的商业模型到底走不走得通?

众所周知,海外互联网增值服务的收入占比很低,但手机出货量本身占比很大。小米在海外市场到目前为止还是以低价驱动走量的模式,但像国内一样通过广告把利润赚出来这条路基本是走不通的,提高单价的话又会影响总出货量,说白了海外市场赚量不赚钱,这个问题目前并没有看到太好的解决办法:要么找个办法跟谷歌抢肉吃,要么在海外市场摆脱低价依赖,这两条路哪个都不容易。

2、手机业务上,真的能建立有效的竞争壁垒吗?

手机业务这块,往上走,肯定成不了苹果三星,这个不解释;往下看,能甩得开OV吗?一段时间表现好,可能占一点优势,来年稍微拉跨一点,就落到后面,这种僵持缠斗的局面,目前看不到一点改变的可能。以前MIUI属于加分项,这两年OV的系统慢慢上来了,MIUI也谈不上有什么领先了,本来手机就不是个高增长赛道了,又没办法和竞争对手拉开距离,这个事儿你要股市给个高估值,合理吗?

3、生态这个东西,真有吹嘘的那么神?

举个最简单的例子,我家里就有一大堆小米的生态产品。从电视到空净到水壶到智能音箱再到屋子里的吊顶灯都是米家的,可我好多年不用小米手机了……有啥很不方便的地方么?没看出来。

确实,如果你在使用小米手机,顺便买米家的产品,这是一个比较合理的导流逻辑,对用户来说也可以产生一些方便。但有一说一,这只是多一点便利,而不是硬性的壁垒。水果的外设,放到安卓机上就是很不好用,各种功能不支持,你让小米,要求米家的生态链产品,离了小米手机都必须是功能残缺的,你问问雷军敢不敢这么做?

米家的生态产品,对于维持小米之家的运营和扩张来说几乎是必须的,也构成了小米的一部分竞争力来源。但你要跟我说这部分业务能赚到多么不得了的利润,呃……一头问号。

4、造车这事儿,到底能牵涉雷军多大的精力?

前面说过了,手机主业上,打不垮OV,追不上棒子和水果,现在又开了一条全新的战线,要去造车,如果我们把雷军看成小米核心竞争力的重要组成部分的话,首先这个竞争力要开始打折了,你怕不怕?其次,作为一个常年依赖代工厂的轻资产公司,要杀到重资产制造行业里去跟别人肉搏,哪儿来的举重若轻的自信?以为自己是风清扬呢?

造车这个事儿,对AIOT主营业务来说,是减分项,不是加分项。

小米目前的市值有6000亿港币,以这个市值来说,既看不到多么诱人的赔率,也看不到特别明显的胜率,顶多算是基本合理。要买进的话,说实话找不到什么理由。

粮厂研究员Will09-10 10:26

给理性评论点赞,有空要逐一回复。

火星两栖人类09-10 10:53

首先我认同小米现在股价合理的结论,就像十年前苹果的股价我认为也是合理的,但这并不妨碍我们在这两个股票上赚钱,因为公司是在不断创造价值,只需要赚公司创造的利润就够了,赚不到估值提高的钱也没关系,万一以后高估了呢?
1、消费电子一直赚的都是辛苦钱,卖的货就像海鲜一样贬值,所以硬件赚取的利润从来都不应该高估,一不小心库存就能来一个黑天鹅。
2、几大手机公司的护城河其实是在加深的,类比可口可乐就是糖水+色素,护城河来自于进入壁垒。完全相同的配置,小公司一台手机的BOE成本能比大公司多几百块。
3、iot壁垒也在随着iot发展而提高,比如你想要出门自动关空调关灯等等,你就得买全套小米的网关、人体传感器、门锁,未来你想要加上出门自动扫地,你就得买小米生态链的扫地机。虽然你也可以在出门的时候点一下其他品牌扫地机的开关得到同样的结果,但懒产生的壁垒比想象要高很多。
4、雷军精力这块是最不用担心的,雷军创办小米的时候回金山做董事长,给金山拉来了个优秀的CEO,这很像现在小米手机的情况,手机交给卢伟冰几个大佬还是很放心的。
最后,我觉得一家科技公司,拥有创新的土壤,能够不断创造新的价值,这才是最根本的护城河。

没肉可割09-10 09:10

这个得问问刘芹石建民等投资人了,在早已收回投资成本的情况下为啥不坚定持有呢,为什么跌破10港元还在疯狂减持,这么不看好小米么?

来说出你的故事09-09 15:46

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低调的D大调11-28 21:49

小米就是来踢馆的。

大确定三充分11-28 16:38

这评价,服!!!

Christina点点11-27 10:05

翻看我以前的笔记,有句话:最好的生意不是向所有人做一种生意,而是向一群相似的人做所有的生意(好市多)。

其实小米也一直在向 Costco学习,我也反复在琢磨这句话。Costco感觉胜在在省钱购物这一场景和类别上的高度专注极致,从而拥有一批“铁粉”,不管市占,但够自己活的滋润。lululemon也有这种感觉,就是在单一事项上追求极致,不太能想起来这个领域第二名谁。

小米,了解很少,但感觉啥都在做(手机,供应链,aiot,造车),是啥不知道,会不会做成不知道。但肯定不是Costco。
一点小观点,可能都是错的。
$小米集团-W(01810)$

珠穆狼玛11-06 20:41

哈哈,我觉得说的有道理

无敌小小柱10-10 14:53

小米19了,加仓了吗