对于标的指数及其成份股流通市值有限的指数基金而言，或许存在一个最优规模区间。
本刊记者 易强／文
如何在做大规模（与基金公司及基金经理的收入直接相关）与保护份额持有人利益之间寻求平衡一直是公募基金的难题，它既检验职业伦理，亦考验投研实力。在一个瞬息万变的市场中，其应对之策并无定式，最终唯业绩论英雄。若收益增厚，则基金管理人名利双收，若收益摊薄，则要面对持有人的责难。
最近，华泰柏瑞基金即陷入上述困境。
2022年1月12日，华泰柏瑞上证红利ETF（510880.OF）发布了2021年的《收益分配公告》：1月14日登记在册的份额，每10份基金份额可获得0.86元的红利，除息日是1月17日，红利发放日是1月20日。
由于此次分红水平（即每10份基金份额的分红数）为最近五年最低，且该产品年度复权单位净值增长率低于预期，标的指数的跟踪误差较大，不少持有人质疑基金管理人因盲目做大规模，损害了投资者的利益。
规模翻倍
华泰柏瑞上证红利ETF成立于2006年11月，是华泰柏瑞成立的第三只基金，同时是公司旗下第一只ETF基金，截至2021年年底，份额规模为61.73亿份，基金资产净值为177.74亿元，是公司旗下规模第二大的偏股型基金，其规模增量大部分来自2021年，份额规模较年初增长了28.37亿份，净值规模较年初增长了86.45亿元，增幅分别为85.04%和94.70%。
规模大增的原因之一，是资管新规所致市场流动性的转移。在这个过程中，不独华泰柏瑞红利ETF，整个公募基金都是受益者。
2021年年底，公募基金规模由年初的20.06万亿元增至24.59万亿元，增量达到4.53万亿元，增幅为22.58%。其中，权益类基金（含股票型及混合型两类）规模增量为1.65万亿元，增幅24.68%。
在权益类基金中，跟踪三大红利指数（即中证红利、上证红利及深证红利指数）的ETF基金的规模增速相对较高。2021年年初，此类基金份额规模合计77.29亿份，年底增至113.70亿份，增幅为47.11%；净值规模则由174.09亿元增至242.54亿元，增幅39.32%。
在同类基金中，华泰柏瑞红利ETF的规模增速又排在前列，且其增速也远超同期华泰柏瑞非货币公募规模的增速，后者同期由1212亿元增至1479亿元，增幅22.03%。
对基金管理人来说，规模增长即意味着管理费收入的增长。2021年上半年，华泰柏瑞上证红利ETF的管理费收入是3463万元，较上年同期（994万元）增长了2.48倍。但对份额持有人来说，基金规模的快速增长有时可能并非好事。
业绩低于预期
正如一位份额持有人所指出的，2021年，华泰柏瑞上证红利ETF规模接近翻倍，同期复权单位净值增长率则只有10.94%，比上证红利全收益指数（13.25%）低了2.31个百分点，“主要是规模扩张太快”。在规模相对稳定的2019年，前者的表现却高出后者一线：2019年，其份额规模增长16.19%，同期复权单位净值增长率为16.51%，上证红利全收益指数则为16.27%。
尽管上述质疑及其数字证据本身存在某种统计学偏差，例如，上述基金2020年份额规模增长了2.15倍，同期复权单位净值增长率（-0.71%）同样优于上证红利全收益指数（-1.05%），但对于标的指数及其成份股流通市值有限的指数基金而言，或许存在一个最优规模区间，过大过小皆不理想。
以华泰柏瑞上证红利ETF来说，其标的指数是上证红利指数（000015.CSI），其投资策略“主要采取完全复制法，即完全按照标的指数的成份股组成及其权重构建基金股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动进行相应调整”。
上证红利指数是中证指数公司发布的一只老牌股票指数，发布时间是2005年1月，成份股有50只，皆取自上证180指数的样本空间，指数样本每年调整一次。
根据《指数编制方案》，调整样本时，不满足“过去一年的税后现金股息率大于0.5%”的成份股最先被剔除，其次被剔除的是过去一年日均总市值或日均成交金额排名“落在上证180指数的样本空间的前90%”的成份股。
最近一次样本调整是2021年12月13日，包括上汽集团、海螺水泥、上海石化、马钢股份在内的10只股票被剔除，调入指数的是千金药业、重庆百货、平煤股份、阳光照明等10只股票。其结果是，样本调整前后，仅隔一个交易日，该指数流通市值即由19729亿元降至17672亿元，降幅为10.43%。
成份股构成及指数流通市值规模的变化会对采取“完全复制法”策略的指数基金带来重大影响——主要体现在调仓（交易）成本的增加及交易机会的错失等方面。根据Wind资讯，自样本调整之日起，截至2021年年底，华泰柏瑞上证红利ETF的复权单位净值增长率为0.59%，比同期上证红利全收益指数（0.94%）低了0.45个百分点。
如果说样本调整的风险在某种程度上属于客观风险——因为主导样本调整的是指数的发布机构而非公募基金，那么，对成份股仓位的把握，则在很大程度上考验基金经理的择时能力。
事实上，尽管华泰柏瑞上证红利ETF的投资策略是“完全复制法”，但从其发布的定期报告来看，其股票权重与上证红利指数的样本权重并不一致。
例如，截至2021年三季度末，上证红利指数第三大权重股是大东方，所占权重是4.10%，但在华泰柏瑞上证红利ETF同期十大权重股名单上却找不到“大东方”的名字。截至2021年上半年末，大东方是上证红利指数的第一大权重股，所占权重是6.72%，但在华泰柏瑞上证红利ETF的股票组合中，大东方所占权重仅排在第17位，持仓市值仅占基金资产净值的2.11%。
导致股票权重偏离的原因之一是，基金规模与指数成份股流通市值之间的不匹配。例如，截至2021年上半年末，大东方的流通市值仅42.07亿元，同期华泰柏瑞上证红利ETF的资产净值则达到156.79亿元，若完全跟踪上证红利指数的权重（6.72%），则持仓市值为10.54亿元，将占到大东方流通市值的25.05%，届时是否符合公募流动性新规划定的“15%”红线姑且不论，一旦大东方股价出现较大幅度波动，华泰柏瑞上证红利ETF很可能被扣上“操纵股价”的帽子。
除了大东方，华泰柏瑞上证红利ETF十大重仓股的权重，亦无一“完全复制”上证红利指数的权重。
上述种种导致的结果之一是，该基金的跟踪偏离度不太理想。按照《招募书》的表述，在正常市场情况下，“年跟踪误差不超过2%”。但据Wind资讯，其2021年跟踪偏离度均值（普通收益率）为3.32%，同期业绩则比上证红利全收益指数低2.31个百分点。
同类谁更优？
下面再来看看其他同类基金的表现。
如前述，红利指数主要有三种，即中证红利指数（000922.CSI）、上证红利指数及深证红利指数（399324.SZ），其中前两只指数的发布机构是中证指数公司，后者的发布机构是深证证券交易所。
在成份股的选择上，三大指数的相同之处是都要求现金股息率高、分红稳定且具有一定规模及流动性；主要不同之处则在于，中证红利指数的成份股来自沪深两市，上证红利指数及深证红利指数的成份股则仅分别来自沪市和深市；成份股的数量分别是100只、50只和40只。
截至1月18日，跟踪中证红利指数的指数基金有7只，其中包括3只ETF基金，即易方达中证红利ETF、招商中证红利ETF和博时中证红利ETF；跟踪上证红利指数的基金仅有1只，即华泰柏瑞上证红利ETF；跟踪深证红利指数的基金有2只，即工银瑞信深证红利ETF和西部利得深证红利ETF。
在规模方面，以华泰柏瑞上证红利ETF最大，其次是易方达中证红利ETF和工银瑞信深证红利ETF，截至1月17日，分别为179.03亿元、146.33亿元和35.65亿元。
在持有人结构方面，华泰柏瑞上证红利ETF的持有人主要是个人投资者，截至2021年上半年末，97.16%的份额由个人投资者持有。同期，易方达、工银瑞信、招商及博时旗下的红利ETF基金则颇受机构投资者青睐，分别有48.03%、64.32%、36.92%和31.66%的份额由机构投资者持有。
在2021年度收益率方面，以中证红利指数最优，为13.37%，上证红利指数及深证红利指数分别为7.62%和-14.37%（皆为价格指数，而非全收益指数）。