收入增速创近年来新低，净利润同比显著下滑，华兰生物的业绩寒冬仍未结束。
本刊记者 杜鹏／文
继2017年业绩欠佳之后，华兰生物（002007.SZ）2018年一季度又交出了一份不理想的成绩单。
2018年一季度，华兰生物实现营业收入5.62亿元，同比增长4.44%；净利润为2.07亿元，同比下降18.80%；扣除非经常性损益的净利润为1.88亿元，同比下降18.19%；每股收益0.22元。
这是华兰生物自2015年以来收入增速最慢的一个季度，净利润也出现明显下降。作为血制品行业的白马龙头股，华兰生物业绩寒冬背后究竟发生了什么？
华兰生物已实现血制品、疫苗、单抗三大生物制品板块布局。公司以血液制品业务为核心，，而控股子公司华兰生物疫苗有限公司主要从事疫苗的研发、生产和销售，参股公司华兰基因工程有限公司主要研发、生产单克隆抗体药物。
主要产品量价齐跌
相比往年，华兰生物2018年一季度收入增速大幅放缓，2015-2017年，公司收入增速分别为18.36%、31.45%、22.41%。
华兰生物的收入困境与整个行业不景气密不可分。在2016年的“量价齐升”破灭之后，血制品行业在近年遇到低谷，主要原因包括2016年采浆量增速明显高于往年、终端价格上涨带动进口白蛋白供给提升、两票制冲击下中小经销商清库存进一步加剧行业终端供给竞争。
从数据上来看，血制品行业过去一年的批签发增速大幅下降。来自国信证券的数据显示，国产两大主力产品人血白蛋白和静注人免疫球蛋白2017年批签发分别同比下降2.07%、3.1%，人免疫球蛋白批签发更是大幅减少40%；特免方面，除狂犬病人免疫球蛋白增长48%外，破伤风人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白批签发量增速均下降。
价格方面，自2015年解除最高售价限制之后，血液制品迎来了一波涨价潮，白蛋白和静丙2016年涨价约10%，但是2017年以来随着行业供需关系的恶化，血制品价格的涨价势头未能延续下去。
回到华兰生物本身，其在整个行业低谷中也未能幸免。据国信证券统计，2017年，华兰生物人血白蛋白批签发量同比下降7.04%，静注人免疫球蛋白同比下降8.83%。
而这两样产品是华兰生物最主要的收入和利润来源。2017年年报显示，公司人血白蛋白、静注人免疫球蛋白分别贡献收入9.2亿元、6.77亿元，合计15.97亿元，占当年营业收入的67.44%。
中国生物制品实行批签发制度，每批制品出厂上市或者进口时进行强制性检验、审核。因此，批签发量是判断未来收入的先行指标。在2017年批签发量明显下滑的情况下，华兰生物2018年一季度收入大幅放缓，也就不难想象了。
华兰生物2018年一季报并没有披露具体血制品品种的销售情况。不过据银河证券分析，2018年一季度，公司人血白蛋白实现收入约2亿元，同比下降16%，折标价格同比下降约8%，销量下降约5万瓶；静注人免疫球蛋白实现收入约1.46亿元，同比下降-22%，折标价格较2017年同期下降约3%，销量下降约7万瓶。
除了收入大幅放缓以外，更值得警惕的是，华兰生物应收账款出现大幅增长。2016年年末，公司应收账款账面价值只有2.89亿元，而2018年一季度末大幅攀升至8.29亿元，相比前者增加186.85%，远远超过收入增速。
从应收账款周转天数来看，Wind资讯显示，2015-2017年，华兰生物分别为34.12天、38.63天、81.11天。
应收账款的大幅增加表明华兰生物在以放宽信用周期为代价来换取增长，同时表明公司对下游客户的议价能力在削弱。应收账款未来是否会继续高增长值得投资者高度关注。
销售费用大增
2018年一季度，华兰生物的收入和净利润同比增速分别为4.44%、-18.80%，净利润明显落后于收入，主要是毛利率下降和销售费用增加所致。
2018年一季度，公司毛利率61.36%，相比2017年同期下降4.2个百分点，主要原因是行业竞争加剧、产品销售价格下降，前面已经对此有过详细分析。
销售费用方面，2018年一季度，公司销售费用率为10.17%，相比2017年同期增加4.02个百分点。
值得注意的是，就在2017年，华兰生物销售费用也出现了大幅增长。财报显示，公司2017年销售费用高达2.68亿元，而2014-2016年，销售费用分别只有4737万元、2023万元、6844万元。
华兰生物销售费用大幅增加的直接原因是两票制的实施。所谓的“两票制”，是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过两个。
2017年，随着两票制在全国范围内的全面铺开，流通龙头话语增强、存货意愿降低，小型流通企业库存消化，生产企业普遍对终端掌控能力较弱，叠加竞争加剧等原因，公司血制品业绩增速放缓。
为了应对上述变局，华兰生物开始推动渠道变革以适应两票制，积极与大型经销商形成联盟，加大学术推广力度，调整二三线城市和三甲医院的销售布局，拓宽加深销售渠道的布局。同时，公司加强销售团队建设，截至2017年年底，已有184名销售人员，相比2016年年末增加63人，预计未来建成200人的销售队伍。
更深层次的原因是，血制品销售费用欠缺是行业发展的桎梏。此前血制品行业以供不应求为特征，销售模式普遍为经销商代理，行业内国产公司终端销售能力基本为零。这一模式导致一般医药品推广所需要的终端学术推广一直缺位，因此人血白蛋白、静丙很多地方甚至仍然当做具有一定辅助用药色彩的产品。羟乙基淀粉这一欧美进入退市流程的扩血容产品国内仍然进入各种指南和医保目录，静丙的慢病用药属性、纤维蛋白原的妇产科渗透率都严重不达预期。
国信证券的研报认为，销售费用的提升不管是主动还是被迫，都是这个行业进入医药品发展逻辑的必备阶段。
财报显示，2014-2017年，华兰生物净利率分别为43.32%、39.54%、39.87%、33.94%。从趋势上来看，公司盈利能力在不断往下走，未来随着销售费用的刚性化，公司盈利能力维持在2017年乃至更低的水平将成为常态。
分红偏低
华兰生物2017年的利润分配方案是：以2017年12月31日总股本9.3亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），派息比例为33.99%。
相比往年，华兰生物派息比例出现明显下降。财报显示，2015年、2016年，公司派息比例分别为39.47%、47.68%。
值得注意的是，华兰生物2017年虽然遭遇行业低谷，但是业绩仍然实现增长，2017年收入和净利润同比增速分别为22.41%、5.19%。
《证券市场周刊》记者分析，华兰生物派息比例下降可能与经营现金流下降有关。依据财报，2017年，公司经营性现金流量净额为1.77亿元，而2016年这一数据为3.3亿元。
但是这恐怕并不能构成降低派息的理由，因为华兰生物家底丰厚，完全有能力维持甚至提高派息水平。截至2017年年末，公司货币资金和其他流动资产分别为2.06亿元、12.8亿元，两者合计14.86亿元，占总资产的比例为28.47%。其中，其他流动资产中几乎100%是银行理财产品。
而且，华兰生物账面上没有任何的有息负债。因此，华兰生物完全可以把理财的钱拿来分红，而不是将钱存在银行只赚取4%左右的利息收益。
正是由于大量类现金资产的存在，致使华兰生物ROE近年来均在20%以下。Wind资讯显示，2012-2017年，公司加权ROE分别为10.39%、14.66%、13.84%、14.39%、17.27%、17.12%。
如果华兰生物将这些银行理财产品拿来分红，公司ROE将很轻松超过20%，从而成为一家优秀的上市公司。从目前的作为来看，华兰生物很难称得上优秀。
而且与同行相比，华兰生物的杠杆率是最低的。
Wind资讯显示，截至2018年一季度末，华兰生物、博雅生物（300294.SZ）、天坛生物（600161.SH）、上海莱士（002252.SZ）的资产负债率分别为6.33%、31.77%、13.23%、13.11%。
对比可以发现，华兰生物的资产负债率显著低于后三家。对于一家企业而言，保守不是坏事，但是过度保守实质上也是对资源的一种浪费，不利于上市公司股东利益的最大化。
对于华兰生物而言，当务之急是加大分红力度，或者增加投资力度，适度提升杠杆率，为股东创造最大的效益。
对于文中疑问，《证券市场周刊》记者已经给华兰生物证券部发去了采访提纲，不过截至发稿仍未收到上市公司方面回复。