如果一家上市公司从来不分红也不回购股票，这样的公司值得投资吗？

在科技类公司里，这种现象很常见，一些明星股经常连续数年都不分红/回购，或者从上市以来从未分红过，股价照样节节攀升。按照价值投资的理论，只要上市公司持有这些现金所带来的回报率比股东直接持有所带来的回报率高，那不分红就是一种合理的行为。

问题是，从逻辑上说，由于我们无法拿着股票去公司要求退股，因此在上市公司的经营业绩和上市公司股东的经济利益之间，必然存在着某种利益的传导机制。最典型的譬如分红，其他的方式还包括回购、清算以及公司出售（因为股票变成了钱，或者可能分红的其他股票），一家上市公司，无论现在分不分红，按照投资者的预期，在未来的某个时刻，必然要通过上述几种方式之一来把利润回馈给投资者，以完成一个闭环。

这时候一个很有趣的问题出现了：一家上市公司，是否可以永远都不分红、不回购、不倒闭却也不出售呢？如果真的存在这样的上市公司，那么其股票的内在价值是多少？

微软曾经连续几十年没有进行任何分红，之所以还有人买它的股票，本质上是因为投资者预期这家公司会在未来的某个时间点上把自己的巨额利润分配出来。如果大家知道微软永远都不打算分红（或者在开始分红之前，会把累计利润糟蹋光），那么这支股票的内在价值，等于零。

这其实是一个典型的流动性折扣问题。你拥有股票，因此拥有了股票所对应的资产的所有权，然而从公司的组织形态上看，公司管理层并没有义务为这种所有权提供流动性，他们把这个任务交给了市场，而市场上其他投资者愿意买进，是因为他们预期公司早晚还是会提供变现的手段，只不过要等待更长时间而已。

很多人会说，现实世界里不存在这样的上市公司，因为这种行为会导致股价低迷，从而影响到大股东自身的利益。这是对的，但是不全对，很多时候大股东并不见得把短期的股价当成唯一的决策依据，甚至有可能基于自身的某种特殊利益，宁可忍受股价低迷，也要把更多的现金握在手中。

这时候，我们就看到了很多股价低于净资产，甚至是低于现金含量的上市公司，你可以说这种公司股票的内在价值远大于当前的股价，问题是，其内在价值存在着巨大的流动性折扣，就算每股现金含量1块而股价只有一毛，可是如果你没有办法把那1块钱拿到自己手里，这支股票理论上的现金含量，其实是没有任何意义的。

传统定义里的股息率是一个被误读的概念。股息率实际上并不是投资回报的衡量标准，因为通常情况下股息加上除权后的股价就等于除权之前的股价，股东并没有得到比之前更多的利益，股息率真正的意义，是对于股票内在价值的流动性的评估，股息率高，代表这家上市公司比较倾向于把赚到的利润变现给股东，其内在价值的流动性比较好，而股息率较低的公司，意味着就算是当期业绩比较好，但从现在到用户真正得到实际回报之间的风险性比较高、时间周期比较长，因此需要进行更大比例的折价。

总体来说，公司的经营业绩、股票内在价值的流动性水平、市场上的供求关系三者共同决定了股价，业绩相似的股票可以因为股息率/流动性的不同而呈现出完全不同的估值水平，这并不是市场的错误，而是对流动性本身的折价。

PS1：如果大家对这篇文章的观点有所疑惑，请思考两种公司：国有控股的上市公司，以及家族控股的上市公司。许多时候，这两类公司存在着非常典型的流动性折扣问题。

PS2：按照制度经济学的定义，产权包括：对财产的处置权、自由转让权和享受租值权。股票就其定义上看，是一种产权凭证；然而除非绝对控股，否则股东其实并不拥有对股票所对应的资产的有效处置权，而租值（红利）的享受权，则必须要以上市公司的分红议案为准，这种情况下，股票其实是一种不完全的产权凭证，而对其内在价值的评估，必须要考虑到这种不完备性带来的实际影响。