内容节选自长江证券非银金融行业资深分析师徐一洲2020年1月3日于Wind3C电话会议实录，有调整。
【核心观点】
在市场向上周期中，券商股具备绝对收益；在整个监管放松周期，券商股具备相对收益。
图1：申万券商指数与沪深300指数2005以来历史走势图
数据来源：Wind，2005.1.1-2020.1.8
我们可以看到在2006年、2007年，包括在2014年、2015年，在贝塔行情之下，整个券商板块实现了非常明显的绝对收益。在2005年、2008年、2012年和2013年，在整个市场相对比较平稳，由于行业监管政策的放松，券商股依然实现了非常明显的超额收益。
2020年券商处于比较确定的监管放松的时间窗口，这个时间窗口，我们认为券商股会有非常明显的超额收益。核心在于在整个监管放松的周期之下，盈利和股价表现都是正向的，反之则会是反向。
在上一轮监管放松周期中（2012年~2015年上半年），2012年是整个行业盈利的阶段性底部，2013年、2014年和2015年，整个ROE的中枢持续性往上抬升，市场的赚钱效应决定了ROE抬升幅度的强弱。像2014年和2015年牛市里中，ROE的抬升幅度相对更强。反过来，2015年下半年到2018年上半年是一轮监管收紧的时间窗口，在这一轮监管收紧的时间窗口整个行业的ROE中枢是趋势性往下走的。券商最核心的驱动因素，就在于市场和政策，政策基本上聚焦了两大主线——市场的融资功能和投资功能的完善。
一、市场融资功能三大主线均转向宽松，刺激券商投行业务和相关衍生业务发展
对于整个市场融资功能，有三大主线——科创板、并购重和再融资，近年来均发生了非常大的调整，整体制度环境非常宽松。
第一，科创板。在2019年7月22日，科创板正式开闸，华兴源创等25家公司正式鸣锣上市。目前来看已经有70家公司顺利上市，这70家公司发行了43.56亿股，募集资金总额是超过80亿元，同时目前大约还有两百家公司处于排队申请文件的状态，在这个时间窗口资本市场又进入了一次扩容周期。
第二，并购重组。去年6月20日，证监会修改了重组的管理办法。一是取消了重组上市认定标准中净利润的指标，二是上市公司控制权变更的累计首次原则计算周期从60个月缩短到36个月，三是允许符合国家战略的高新技术产业在科创板重组上市，四是恢复重组上市的配套融资，支持上市公司置如资产改善现金流。从以上总结的四点来看，对整个重组的各方面均出现一个非常明显的放松。
第三，再融资。再融资在整个发行条件、定价机制和退出机制几个方面均进行了一定的修订。第一是精简的发行条件，取消了创业板公开发行最近一期末资产负债率高于45%的条件，同时取消了创业板非公开发行连续2年盈利的条件。第二点是很重要的，那就是优化非公开发行的制度安排，把定价基准日的选择程度由原先的只能是发行期首日放宽到董事会决议的公告日、股东会决议的公告日和发行期首日，并且将发行期的价格不低于定价基准日为前20个交易日均价的9折改为8折；大股东和战略股东它的整个锁定期从36个月缩短到18个月，一般股东锁定期12月缩短到6个月；主板和创业板非公开发行的对象分别由不超过10名和5名，统一调整为35名，同时将整个再融资的批文的有效期延长到12个月，便于上市公司进一步进行融资。
科创板扩容、再融资，以及并购重组的宽松的持续推进，对于整个投行业务和相关衍生的业务均有显著刺激。
注册制有望从整个存量市场向增量市场演绎，目前监管明确表示注册制向创业板推广，市场扩容的趋势相对比较确定。在注册制不断扩容的背景之下，将进一步完善资本市场融资功能的恢复，同时将推动券商回归市场化发行、定价、综合化投行服务，同时并购重组和再融资政策的持续宽松，对于整个市场也会有显著的提振作用。
注册制将考验券商的综合服务能力，将领导行业分化进一步加剧。科创板市场实行市场化定价制度和跟投制度，从而考验投行的综合服务能力，前端定价能力会间接影响到后端的销售和跟投。综合能力比较强，同时风控制度严格的龙头券商，会受益于资本市场的扩容。因此我们预计在整个注册制下，投行业务和相关其衍生业务相对于传统的市场业务来说，整个集中度会更高。
在衍生品方面，我们重点关注两个方向，第一个是期货，今年产品的期货也在逐步放松，我们可以看到股指期货两度放松，进一步推动金融期货监管回归常态化，2019年无论是股指期货还是商品期货，成交额均有一个明显的复苏。第二个方面其实在于期权，主要是在于ETF期权品种试点和交易制度的完善，在2019年11月份证监会正式扩大股指期货的试点工作，目前沪深300ETF期权和沪深300股指期权均已上市交易。随着投资者对于期权产品的日渐熟悉和政策的边际放松，期权市场也将呈现出一个稳固增长的状态。
二、投资功能继续完善和交易工具的多元化，推动券商景气周期上行
投资功能看点在于两个方面。
第一是围绕资本市场增量资金的核心变量来源于国内外机构资金。国内资金如资管新规旗下通道基金主动管理转型，社保基金、保险资金等中长期资金提升全市场的配置比例。另外，长期持续流入的外资资金，将一定程度上影响国内市场的投资者结构，截至2019年底，外资持股近2万亿元。在这个过程中已经超过了公募机构权益性股票的规模，我们认为，具备良好的机构客户占比，券商的竞争优势就会被进一步放大。
第二个方面，交易工具呈现了多元化的特质，融券、股指期货的放松、场内期权的推出，均有望优化交易手段。融券、期权等业务存在较高的门槛，我们预计新的交易工具推出之后，将推动行业的马太效应和盈利结构进一步优化。
三、券商行业竞争格局迫使国内龙头券商进一步做大做强
在金融行业进一步加大对外开放的背景之下，迫切需要做大做强内部券商以应对外部投行介入的挑战。对比海内外这种投行的资本金和收益利润的规模，即使强大的中信证券、海通和国泰君安等，相较于海外龙头券商，依然是有明显差距的。在外资投行进入的这种背景之下，我们认为内资券商需要在资本实力和客户服务能力两方面提高综合竞争能力，相对来说，通过横向收购是更加有效的竞争策略。
整个2019年，上市券商已经发生了三次横向收购，分别是中信证券收购广州证券，天风证券收购恒泰证券，以及华创证券收购太平洋证券。我们认为通过横向整合快速做大资本规模，有望将成为下一阶段行业发展的一个重要的基调。
除了横向整合，头部券商股权融资也在如火如荼地进行，目前中信建投、海通证券、国信证券、招商证券等头部券商均发布了融资方案，同时华泰证券还完成发行了GDR融资，除了这些头部公司之外，中小券商也在大量进行股本融资，以增强自己的实力。
我们认为以补充资本为核心，多举措打造航母级证券公司将是2020年整个行业发展的重要的基调。证监会表示将鼓励引导券商充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风控管理，积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资券商，从而打造航母级券商，推动券商行业做大做强。监管的基调其实已经非常明显了。
四、券商板块配置价值较强，如何布局？
总结来说，我们看好2020年整个券商股的投资价值。
第一，从整个长周期逻辑来看，券商的配置效应取决于其盈利和估值的这种匹配效应，也就是说我们经常所说的PB和ROE这种匹配效应，当前整个券商股的估值和盈利分位数都处于历史的较低水平，同时估值的历史分位数是低于盈利的分位数的，在这个时间窗口板块的整个下行风险相对较小，整个板块的配置价值相对来说较强。
第二，我们认为在2020年，围绕整个资本市场投融资功能的恢复，注册制改革的深入推进，以及交易工具的多元化，均将推动券商行业景气周期的上行，政策宽松周期之下券商大概率实现相对收益。
第三，各项政策利好头部券商，同时在对外开放加速的背景之下，需要打造航母级券商以应对外资投行的竞争。所以我们认为行业整合和资本补充相对来说会成为一个比较重要的发展基调，头部券商的金融环境将会整体优于行业的水平。
而投资券商板块，最直接的投资方式是买券商ETF，像买股票一样，输入代码512000就可以交易。根据1月8日的最新数据，券商ETF当日份额66.45亿份，连续3日创历史新高；1月8日券商ETF增长4亿份，按当日成交均价0.9830元计算，券商ETF当日资金净流入达3.93亿元，高居所有行业ETF和主题ETF第一！这也表明了券商板块投资在A股其实人气一直很旺，而且最近一段时间各路资金正在持续积极布局。
数据来源：Wind，截至2020.1.8
券商ETF截至1月9日最新估算的规模已经超过了65亿元，也创了历史新高，在沪深两市所有行业ETF规模中排名第二位，2020年以来日均成交额超过6亿元，所以也不用担心它的流动性，这么大的规模和这么高的流动性水平使得券商ETF可以很方便快捷地进行交易买卖。
场外投资者可以关注券商ETF（512000）的联接基金，A份额代码006098，C份额代码007531，券商ETF跟踪中证全指证券公司指数，指数代码399975，该指数覆盖了市场上所有上市半年以上的券商股，共计44只，其中6成仓位集中于十大龙头券商，比如中信、海通、华泰和东方财富等，分享大券商强者恒强的长期价值，余下4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性，比如南京证券，为投资者提供了一键买卖41只券商A股的高效投资工具。无场内证券账户的投资者可在网上代销平台7*24申赎券商ETF联接基金的A类份额和C类份额，便捷高效。
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券商超级利好！证监会力挺，打造航母级头部券商，支持国资助力！六举措做强做优，已有资金先行动
重点提示：左持券商，右持科技，A股行情双龙头；守正银行，出奇医疗，财富作战胜负手；拳打波动，脚踢回撤，调整防御靠债基！
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