12月14日，贵州茅台发布董事会决议公告，拟投资约155亿元用于茅台酒“十四五”技改建设项目，建设周期48个月。建成后可新增茅台酒产能约1.98 万吨/年，相较2021年5.65万吨基酒产能提升约35%，是茅台历史上最大规模的一次扩产，此举有望增厚茅台股份公司7千亿左右的内在价值。
1、茅台史上最大规模扩产
茅台的产品分为茅台酒和系列酒。其中茅台酒生产基地位于遵义市茅台镇，目前有两个产区：老厂区和中华片区，两者都位于茅台酒的核心产区。
系列酒为中低端产品，产区较分散，主要包括习水县习酒镇、同民镇、怀仁市二合镇等，并不在茅台镇核心产区生产。
本次扩产项目建设地点位于茅台镇太平村和中华村，规划建设制酒厂房 68 栋、制曲厂房 10 栋、酒库 69 栋及其相关配套设施，就属于官方讲的“中华片区”，区别于老厂区。
在上述华创证券整理的茅台产能建设图中，我们可以看到茅台的扩产计划是跟着国家的五年计划同步进行的，每五年一个周期。
值得注意的是十四五扩产计划的1.98万吨远大于历史上任何一次。
这是为什么呢？这么大规模的扩产计划能实现吗？
其实这次扩产早在《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（中华片区修建性详细规划）规划》中就有提及，规划分三期实施：
近期（2011~2015 年）“十二五”期间新增13000吨茅台酒生产能力；
中期（2016~2020 年）“十三五”期间新增20000吨茅台酒生产能力，
远期（2021~2025 年）“十四五”期间新增19000吨茅台酒生产能力。
实际情况是，2011~2015“十二五”期间，新增设计产能1.39万吨，完成计划指标；2016~2020“十三五”期间，新增设计产能缩水至5152吨，与2万吨的目标相去甚远。而这次新发布的十四五设计产能1.98万吨倒是和之前规划的1.9万吨基本一致。
那这次1.98万吨扩产会不会也和之前一样放鸽子呢？
我觉得可能性低，首先“十三五”扩产规划大缩水我猜测主要与2020年初新冠爆发估计有很大关系，当时很多项目都延迟开工了。
其次，这次扩产1.98万吨项目是在董事会上会审议过的，严肃性还是要比规划文件高一些。此外十三五期间的扩产严重不达标，十四五期间还是需要找补一些回来的。
再者我们从茅台最近几年的拍卖土地情况也能看出一些端倪来。我通过详细查阅遵义市公共资源交易中心的数据后发现，茅台于2021年1月竞价购入741亩土地，地块位置都在茅台核心产区的中华村和太平村，和本次扩产的项目地点一致，大概率就是本次“十四五”茅台技改的土地储备。
此外，通过查阅我发现茅台还于2021年12月再次竞价购入717亩土地，其中411亩土地也都位于中华村和太平村。应该也是本次“十四五”茅台技改的土地储备。
而此次茅台还拍得了306亩坛厂街道土地，这个地块位于怀仁市南部，并不在茅台酒核心产区。
就在拍得此块土地的同月，2021年12月9日，贵州茅台发布董事会决议公告，
为满足公司产品包装、仓储、物流需要，公司投资78.33亿元实施包装物流园项目一期工程。本项目建设地点也是位于仁怀市坛厂街道，两者吻合。
也就是说茅台公司至少已经通过公开拍卖的方式储备了1152亩土地，说至少是因为十三五计划原本计划建设2万吨的产能，但实际上只建设了6000吨不到的设计产能，因此还有大量储备土地未使用。
根据仁怀市国土资源局的《茅台酒厂的发展规模与用地布局的分析》的数据（见下图），茅台2005年每亩土地可以产酒3.7吨左右。
但是根据十二五和十三五茅台酒技改项目的用地情况，每亩土地平均产酒只有2.5吨左右，考虑到新建了单独的包装物流园，可以节省大量的包装和仓储空间，所以新项目按照每亩土地产酒3吨计算，公开拍得1152亩土地可生产基酒3456吨，加上之前未使用的大量土地，
我预计十四五技改一期工程的设计产能应该在6千到1万吨之间。
但这与1.98万吨的产能还有较大差距，茅台明年应该还会继续大手笔的拍地，增加土地储备。
而茅台2022年11月28日董事会通过的《关于购买国有建设用地使用权的议案》也印证了我的观点。该议案决定，公司出资购买国有建设用地使用权作为公司系列酒生产建设用地以及预留发展用地等方面，预估购买总金额约为 25.34 亿元。
这个金额用来买地还是很大的，参照去年茅台两次拍得1152亩土地才花了不到8个亿，让我们拭目以待茅台来年大手笔买买买，让躺在账上的五百多亿现金也能产生效益。
2. 茅台产能天花板在哪里
在“2022雪球嘉年华”活动中，贵州茅台董秘蒋焰表示：“茅台酒是否扩产要根据原材料的供应情况、整个生态环境微生物菌群的承载能力以及公司的人才队伍情况进行综合评估，（扩产）不是一个一蹴而就的事情，而是一个循序渐进的过程。”
贵州茅台董秘蒋焰还透露了一个重要信息：“贵州茅台的核心产区是15.03平方公里，现在已经使用了大概8平方公里。”
那么茅台董秘说的茅台核心产区是怎么回事呢？
2000年，茅台股份向贵州省政府提出茅台酒原产地域范围的界定申请，经过层层审批，国家质监局于2001年3月批准对茅台酒实施原产地域产品保护，面积核定为以茅台酒厂（老厂）为核心的周边7.5平方公里。从此茅台成为了中国首个地理标志（原产地域）产品保护的白酒。
时间来到2013年，国家质检总局发布公告，批准扩大茅台酒的地理标志产品保护地域范围。从之前7.5平方公里范围往南沿赤水河上游延伸7.53平方公里（下图红色框区域，茅台股份公告里的“中华片区”），总面积达到15.03平方公里。
图片来源：雪球用户arc-Linfei
之前讲到，本次十四五扩产之后茅台的设计产能将达到5.65+1.98=7.63万吨以上，而茅台核心产区还有7平方公里如果完全开发的话，还将提升4万吨左右产能，也就是说茅台的极限设计产能将达到11万吨左右。
考虑到实际产能大概是设计产能的1.3倍左右，那么实际产能上限大概在14万吨左右。而茅台2021年实际产能5.65万吨，2022年实际产能我预计在5.9万吨左右，因此我觉得未来二十年以内都不用考虑茅台的产能问题了。
3. 扩产增厚茅台内在价值
由于茅台酒长期处于供不应求状态，所以研究跟踪茅台的核心就两点：基酒产能和销售价格的变化，通过两者可以较为精确的预测出财报业绩，进而估算出企业长期内在价值。
以本次扩产为例，假如从2023年初开始建设，4年后即在2026年端午前全部完工（实际情况应该是分批衔接生产，方便期间按照一次性投产估算），2027年8月前完成基酒酿造，再储存4年后，即在2031年8月份将有1.98万吨成品茅台酒可供销售。
这里有个点需要注意，就是公告里提到的产能是指基酒的设计产能，而历年来基酒设计产能和实际产能是不一样（如下图所示），我们按照1:1.3的比例估算，2031年将新增1.98*1.3=2.57万吨茅台酒基酒产量。
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那么我们估算一些这些新增产能能给股东带来多少利润。由于目前一吨茅台酒可以灌装2124瓶，届时每瓶出厂价按照目前的市场指导价1499元，净利润率按照60%计算（直销比例提高），则为股东新增净利润：2.57万吨*2124瓶*1499元=818亿元*60%=491亿。
由于目前茅台通常会把当年15%的基酒存储起来，所以具体反映到2031年业绩的话，则可以新增约491*85%=417亿净利润。按照5%的折现率折现到2023年的话，大致280亿元净利润，给于25到30倍合理PE的话，将增厚茅台7000-8400亿的内在价值。
按照茅台2022年630亿净利润，给于25-30倍合理PE估算，茅台目前合理估值在1.6万亿-1.9万亿的市值，考虑到本次扩产对内在价值的增厚，茅台内在价值应该提升到2.3万亿-2.74万亿之间。当前2.2万的市值仍然处于合理偏低估区间。
当然这个推理成立的前提是未来8-10年茅台酒仍然处于供不应求，或者供需紧平衡的状态。这个需要持续跟踪观察，我个人认为只要茅台自己不犯重大错误，随着中国中产阶级的不断壮大，茅台的消费力有增无减，需求依然强劲，茅台仍然是国内最具长期投资价值的股票之一。
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