茅台的内在价值

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$贵州茅台(SH600519)$ 一直是我非常喜欢的一家公司，有着超高的ROE、家喻户晓的品牌、强力的定价权、极佳的商业模式，茅台酒现在甚至被一部分人视作“中国唯一的奢侈品”。

在当前供不应求的背景下，投资茅台公司重点关注两要素：

基酒产能+出厂均价。

然而时任茅台集团党委书记李保芳曾在2017年谈到，“茅台酒基酒产能达到5.6万吨/年的规模后，短期内不再考虑扩大产能规模”。这人为设定的“天花板”，一直是我对茅台未来增速的疑虑。

没想到，好消息来得这么快。12月14日，贵州茅台发布董事会决议公告，拟投资约155亿元用于茅台酒“十四五”技改建设项目，建设周期48个月。建成后可新增茅台酒产能约1.98 万吨/年。我预计最快2023年开工，2027年建成，2032年可全部投入销售，届时实际基酒产能（近些年为设计产能的1.3倍）将达8万吨，近10年茅台酒“量价齐升”的格局将是大概率事件了。

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每每想到这里，而我却未持有茅台公司，就“气”得咬牙切齿，捶胸顿足。就不能再跌一点吗？A股波动不能再大一点吗？外资砸盘可以再狠一点吗？再跌10%到1.5万亿就能毫不犹豫地收入囊中了，唉……

这些天看了很多分析，有部分投资者提出，按照2022年620亿归母净利计算，虽然36倍市盈率看上去已经偏高，但若是把提价和扩产的预期计算进去，则茅台依然低估。

果真如此吗？

投资中，我所信奉的公理是：

企业的内在价值为未来自由现金流折现的总和。

对于茅台公司来说，按上文所述，问题则拆分成：1、茅台酒的提价速度；2、茅台酒的产能极限。

由上图可见，近3年出厂均价的复合增速为8.5%。然而这3年是高端白酒保持高景气度的3年，若用更长的时间周期（20年，甚至100年）看，我更愿意相信周期的力量，选取包含了白酒低谷期的数据，即近10年5~6%的提价增速，我想这接近于未来GDP增速的数值，是更可信的。

至于产能增速，若2032年果真实现了8万吨的基酒产能，未来10年的产能增速为4%（8/5.6开10次方）。另外，贵州茅台董秘蒋焰于今年11月透露了一个重要信息：“贵州茅台的核心产区是15.03平方公里，现在已经使用了大概8平方公里。”按照当前基酒产量5.6万吨、核心产区使用一半的比例计算，最终基酒产量的天花板大约就在11万吨左右。在这样的假设下，未来20年都将能保持4%左右的产能增速。

再加上系列酒的贡献以及乐观的茅台投资者们所述的“要把各种惊喜的可能性都算进去估值”，OK，未来1~10年增速取值15%，11~20年增速取值10%，永续增速取值5%。按照未来自由现金流折现计算，结果如何？

也就是说，该计算包含了，生意模式上始终尽产尽销+紧贴着GDP增速提价、企业文化上仍旧将“质量至上”摆在首位，且把未来继续扩产带来的“惊喜”都计算纳入的估值。在这一系列我认为算是比较乐观的假设下，以38倍市盈率的价格买入，最终将获得12%的年化收益率。

且不说茅台是否能以5%的永续增速持续下去（纵观历史，百年企业屈指可数，即使是可口可乐的净利润从1998年的35.3亿美元到2021年的98.04亿美元，年化仅4.6%），这20年来的现金流也仍然存在不确定性，产能建设进度不及预期/GDP增速不及预期/白酒进入去库存周期等等……都可能对近期的现金流打折扣，从而动摇这12%的年化收益率。

倘若一切顺利，12%的年化收益如何？

这取决于投资者能力圈内其他公司的估值，取决于你的机会成本。如果你的能力圈内没有更值得信赖的公司，那确实如段永平先生常挂在嘴边的“以10年的眼光看，比存在银行好”。

可假如有这么一家公司，净利润维持不变，可存续30年，以该净利润的7.6倍市盈率买入，即可获得15%的年化收益率。

在我看来，$中国神华(01088)$ 就是这样的一家公司，确定性不输于贵州茅台。投资就是在能力圈范围内比较不同资产所能提供的回报率，以当前的市场价格，我可能会更倾向于选择前者。

我认为，即便是顶尖的商业模式，优秀的企业文化，依旧需要有粗略的计算、模糊的正确，应该摒弃的是在高度耦合的模型下所产生的精准错误。如果只关注定性而完全抛弃定量，很容易使投资者陷入盲人摸象的窘境、不加思索的买入，最终投资回报率难以令人满意。

另外，欢迎投资者们来「小洪书」作客。

我们一起学习成长。

$中国神华(SH601088)$